雙重委托代理理論與股權集中型公司治理最優化研究綜述

摘要:基于雙重委托代理理論模型構建的股權集中型公司治理最優化研究，試圖基于雙重委托代理理論模型的構建而確立一種股權集中型公司治理問題的一般分析框架，希冀解析基于一定公司治理環境及其變遷的公司治理最優化特別是股權集中型公司治理最優化這一問題的理論涵義與實踐要旨，其對于豐富公司治理理論與促進公司治理實踐的重要意義不言而喻。本文由此出發，對既有相關研究進行了述評，并有基于此，就基于雙重委托代理理論模型構建的股權集中型公司治理最優化研究的主要內容與關鍵問題進行了闡述。

關鍵詞:雙重委托代理理論模型;股權集中型公司;公司治理最優化

中圖分類號:F270

文獻標識碼:A

文章編號:1002-2848-2006(03)-0090-06

一、研究意義

自Berle Means[1]的The Modern Corporationand Private Property一書問世以來，公司治理的理論與實踐得到了廣泛的關注并已取得了長足的發展。但既有公司治理文獻長期關注的核心命題常常在于基于股東與經營者之間利益沖突的公司治理結構與公司治理機制，而公司治理實踐及其發展的現實訴求卻并非或遠非如此，其間差異的重要成因之一則在于既有公司治理理論的主流分析框架乃基于西方傳統的委托代理理論，其立論的現實基礎在于公司股權的充分分散與股東和經營者之間的單一委托代理關系及其間的諸多隱含問題。但在現實經濟中特別是在轉軌經濟或發展中國家中以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司卻大量存在。而在以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司中，由于控股股東或大股東往往掌握著公司的實際控制權，他們的自利天性與機會主義行為又可能會導致其尋機運用公司控制權損害中小股東的利益，于是即產生了控股股東或大股東與中小股東之間的利益沖突。由此可見，在以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司中，實際上存在著雙重委托代理的問題:一種是控股股東或大股東與經營者之間的委托代理問題;另一種則是中小股東與其代理人(用于監控公司控股股東或大股東)之間的委托代理問題。①實踐證明，基于西方傳統委托代理理論或單委托代理理論的公司治理分析框架并不足以或并不適于解析與解決股權集中型公司中的復雜公司治理問題。因此，如何基于結合公司雙重委托代理關系的現實特征或現實訴求與西方傳統委托代理理論的既有內核而建構一種雙重委托代理理論，并以此作為一種新型公司治理分析框架的基礎，無論對于促進公司治理理論的豐富與發展，還是對于更好地指導與服務于公司治理的有效實踐，均是一個富有深遠意義的問題。

此外，既有公司治理的理論與實踐在基于協調公司各方權責利主體之間的沖突而尋求公司治理結構與治理機制設計的過程中，并未有重視或深入關注公司治理的成本、收益與效率三者之間的關系及相應的測量與評價。而事實上，任何經濟體制與結構中的公司治理問題歸根結底都應是一個基于自身的公司治理環境及其變遷而尋求公司治理效率最優化的問題，其要義則是，在基于自身的公司治理環境及其變遷而尋求適宜的公司治理結構與公司治理機制的過程中，在支付必要的公司治理成本的同時，以最小化的公司治理成本總和謀求最大的公司治理收益。就此而言，公司治理問題不是或不能僅僅簡單地局限于公司治理的結構與機制層面，而是尚要深入涉及到公司治理結構、公司治理機制與公司治理環境三者之間的相互作用關系與作用機理，以及以此為基礎的公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的界定、測量與評價。而這些問題最終歸為一個公司治理的最優化問題，亦即，在一定的公司治理環境及其變遷中，基于公司治理結構與公司治理機制的優化整合，在支付必要的公司治理成本并最小化公司治理成本總和的同時，獲取最大的公司治理收益。顯然，解析公司治理最優化這一問題的理論涵義與實踐要旨，對于公司治理理論與實踐的發展本身是十分必要的。特別是，面對股權集中型公司在諸多國家與地區大量存在的這一不爭事實，如何基于公司治理最優化問題的一般研究而延伸到股權集中型公司的治理最優化問題研究，是一個更為重要與必要的現實問題。

因此，基于雙重委托代理理論模型構建的股權集中型公司治理最優化研究，試圖基于雙重委托代理理論模型的構建而確立一種股權集中型公司治理問題的一般分析框架，希冀解析基于一定公司治理環境及其變遷的公司治理最優化特別是股權集中型公司治理最優化這一問題的理論涵義與實踐要旨，其本身對于豐富公司治理理論與促進公司治理實踐的重要意義是不言而喻的。特別是，對于公司治理的理論與實踐均未有傳統的根基、公司治理整體上尚僅具形似而不得精髓以及上市公司股權普遍集中的中國轉軌經濟及其發展而言，該項研究的理論指導意義與實踐參考價值顯得尤為重要與迫切需要。

二、既有相關研究述評

(一)關于西方傳統委托代理理論西方傳統的委托代理理論系經由Berle Means、Coase[2]、JensenMeckling[3]、Fama Jens-en[4-5]、GrossmanHart[6]等逐步提出，其間或而后又經由諸多經濟學家加以擴充與發展而來的，其要義在于如何設計一套最優的公司治理結構與公司治理機制而保證代理人(經營者)按照委托人(全體股東)的利益行事[7][8][9][10]。如果將公司全體股東視為單個委托人，而將公司經營者視為單個代理人，則西方傳統委托代理理論本質上是一種研究單委托代理關系問題的單委托代理理論，其主要是針對美、英國特別是美國多數以股權分散為主要特征的上市公司的治理問題而構建的一種分析框架。①

然而，包括中國在內的許多國家與地區的多數上市公司的股權結構特征并非股權分散，而在于相對集中或高度集中: Faccio Lang[11]的研究表明，西歐諸國公司除英國和愛爾蘭公司的股權較為分散外，其它公司的股權則普遍較為集中; Claessens，Djankow Lang[12]的研究則表明，除日本公司所有權或股權相對集中之外，其它東亞諸國與地區中三分之二的公司均擁有單一的控制性股東。而且，Ra-jan[13]、Weinstein Yafeh[14]、Franks Mayer[15]、Shleifer Vishny[16]、Pagano Roell[17]、Johnson La Porta et a.l[18]、孫永祥[19]、Cheung Chan[20]、唐宗明、蔣位[21]等多人的研究均不同程度地揭示了，在股權相對集中或高度集中的公司中，嚴重存在著控股股東或大股東惡意侵占中小股東利益的現象。特別是，OECD[22]甚至旗幟鮮明地指出，亞洲國家和地區上市公司普遍存在的問題就是控股股東或大股東惡意損害中小股東利益的問題。因此，基于股權分散特點而構建的單委托代理理論在并未有涵蓋控股股東或大股東與中小股東利益沖突的情況之下，其本身即具有局限性而不具有普遍性的解釋與指導意義，抑或，其并不適合作為包括中國在內的許多國家與地區的以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司的治理問題分析框架。

因此，我們需要針對股權集中型公司治理問題的現實特點而構建一個更具解釋力的理論基礎或分析框架。對此，Tirole[23]、鄭志剛[24]、馮根福[25]均有不同層面與不同程度的相關論及。其中，Tirole通過構建控制性股東(投資者)道德風險模型而揭示了控制性股東(投資者)的道德風險行為機理;鄭志剛則在發展Tirole的控制性股東(投資者)道德風險模型的基礎上，討論了降低第二類代理成本(因投資者或股東之間利益沖突而致的代理成本)的可能途徑與公司治理機制;相較而言，馮根福的研究要更為深入，并具有一般指導意義，其描述了股權集中型公司中雙重委托代理關系的一般特征，并對降低第二類代理成本的思路與要求作出了初步分析，但其解析尚顯得相對簡化，特別是其尚僅僅考慮到單一控制性股東與中小股東之間存在利益沖突的簡單情形，而并未有考慮到多個大股東同時與中小股東之間存在利益沖突的復雜情形，因此，其提出的公司治理分析框架尚顯得相對簡化，且并不具備足夠的現實操作意義。總之，必要的雙重委托代理理論的建構或探索尚顯得較為粗淺，亟需深入完善。這本身將會是一個重要的理論創新與突破，但同時亦是一個難點。

(二)關于公司治理最優化問題研究

青木昌彥、錢穎一[26]認為，離開一個國家的發展階段及其制度與習俗的歷史，而去評判每種公司治理模式的優點及其適用性是沒有意義的，在設計公司治理結構之時，經濟學家必須具體地確定每種公司治理結構模式運作所需的特定條件以及實現這些條件的最有效率的途徑。公司治理顯然并無世界通用的模式，甚至在一國或地區之內不同類型的公司或企業亦應體現出治理制度的差異，但任何經濟體制與結構中的公司治理問題歸根結底都可以歸為一個公司治理最優化的問題。如若用公司治理效率、公司治理成本與公司治理收益三者之間的關系來描述這一問題，則這一問題的實質或要義在于，在既定的公司治理環境及其變遷中，在支付必要的公司治理成本的同時，以最小化的公司治理成本總和獲取最大化的公司治理收益。

相較而言，既有的公司治理研究將公司治理效率、公司治理成本與公司治理收益三者結合起來全面考慮的研究顯得十分薄弱與不夠，但對公司治理成本與公司治理收益或者公司治理效率的單獨或者少量綜合研究倒是有些論及。其中，Dietl[27]認為治理成本是由于投資者與經營者利益目標沖突而致的經濟損失，其將此分為代理成本與非多樣化成本，其認為代理成本包括信號發送成本、甄選成本、監督成本與剩余成本，非多樣化成本則代表投資者持有非多樣化投資組合的經濟損失，其實際是風險集中的代價。事實上， JensenMeckling曾將代理成本定義為委托人的監督支出、代理人的擔保支出以及剩余損失的總和。很顯然，Dielt的代理成本定義是基于JensenMeckling的代理成本定義而發展起來的。此外，李維安、武立東[28]、朱羿錕[29]以及周清杰[30]對于公司治理成本的界定與劃分亦均有相關論及，但均與Dielt對治理成本的定義或界定差別不大。但Dielt對治理成本的界定顯然還顯得很不完善，首先，其忽視了公司治理中幾項同樣重要的治理成本類別，包括相關的政府的治理成本、市場治理成本、基于公司治理文化適應性與否的制度磨擦成本。尤其是，其并未有區分基于股東與經營者之間利益沖突而致的(第一類)代理成本與基于股東之間利益沖突而致的(第二類)代理成本之間的重要差異，而這樣的區分卻是非常重要與必要的。對此，鄭志剛與馮根福均對此作出過相同意義的區分，這點非常有意義，特別是對于股權集中型公司而言，其顯得更為重要且必要。與對公司治理成本的界定與劃分研究相較，對于公司治理收益的界定與劃分則幾乎沒有相關論及，只是在將公司治理效率、公司治理成本與公司治理收益三者一起考慮時才稍有提及，如劉漢民[31]曾指出，公司治理的原則應是在既定的經濟技術條件與制度環境下，以盡可能低的治理成本獲得盡可能大的治理收益。事實上，公司治理的原則或公司治理最優化的原則之嚴格與正確表述應是，在支付必要的公司治理成本的同時，以最小化的公司治理成本總和獲取最大化的公司治理收益。①此外，既有的公司治理研究對于公司治理結構與公司治理機制或內部治理與外部治理的劃分關注較多，但卻忽視了對公司治理環境的研究。事實上，作為公司治理的重要初始條件或約束條件，公司治理環境涉及到公司所處的行業性質、行業或企業相關技術水平、公司規模、產業成熟度與產業政策、政治法律制度與傳統文化習俗、組織灰色政治知覺以及政府的治理邊界等多項因素。①公司治理環境對公司治理的結構與機制設計顯然是有影響的，且三者之間本身即存在著相互作用的關系與機理。但對于三者之間的相互作用關系與機理研究至今未有一個基本與規范的理論分析框架，這顯然是既有理論研究的不足，甚至可以說是一個理論研究盲點。另外，就公司治理效率最優化問題而言，其本身即涵蓋在既定的公司治理環境及其變遷中實現公司治理結構與公司治理機制的優化整合，因此，對公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的關系研究不能與對公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制的研究割裂開來，因為公司治理的成本、收益與效率與公司治理環境、公司治理結構及公司治理機制之間本身即存在相關關系，這亦應成為理論與實證研究的重點。其中，對于公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的測量與評價顯得十分重要，因為其結果可以用來反映公司治理結構與公司治理機制的整合情況，或可以據此對既有的公司治理結構與公司治理機制的設計作出邊際修正，而這方面的系統研究目前尚顯得非常缺失。

(三)關于股權集中型公司治理最優化問題研究

如前所述，不少中外學者對股權集中型公司的治理問題均有研究，但其中更多的研究只是在于描述股權集中型公司股權的集中程度與控股股東或大股東侵害中小股東利益的現象，以及相應的公司治理機制設計。相較而言， Tirole、鄭志剛與馮根福的研究更接近或已經涉及到了股權集中型公司的治理最優化問題，只是其各自基于的視角與層面及研究深入的程度不同，且以后兩者的研究更具理論創新與啟示意義。其中，鄭志剛對公司治理機制的優化整合給出了相應的假設與證明，馮根福則對降低股權集中型公司的雙重代理成本的思路給出了數學描述。但總體而言，他們的研究均尚只是基于單一視角或局部層面。

在筆者看來，關于股權集中型公司的治理最優化問題研究必須具有一個總體的研究框架，其包括下述幾個大的重點層面:其一，雙重委托代理理論模型的構建;其二，公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制之間的相互關系與作用機理;其三，公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的界定、測量與評價及三者之間的關系;其四，公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制同公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率之間的關系以及公司治理的最優化問題;其五，雙重委托代理關系之下的公司治理最優化問題。因此，關于股權集中型公司的治理最優化問題研究本身是一項系統研究，如若僅僅涉及其中的某一或幾個局部層面，則該項研究即非全面的。

三、主要研究內容與關鍵問題闡述

(一)研究內容

基于前述分析，筆者認為，基于雙重委托代理理論模型構建的股權集中型公司治理最優化研究可基于下述簡化的概念關系模型(見圖1)而確立其主要研究內容:

1.雙重委托代理理論模型的構建

該部分研究旨在為股權集中型公司治理問題分析構建一個適宜的一般框架。其主要內容包括:單委托代理理論及其局限性評價;雙重委托代理理論的現實基礎及其理論模型;雙重委托代理理論模型的公司治理涵義與經濟政策含義。

2.公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制之間的相互關系與作用機理

該部分研究旨在構建一個涵蓋公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制三者之間的相互關系與作用機理的分析框架。其主要內容包括:公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制的界定;公司治理環境與公司治理結構之間的相互關系與作用機理;公司治理結構與公司治理機制之間的相互關系與作用機理;公司治理環境與公司治理機制之間的相互關系與作用機理;公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制三者之間的相互關系與作用機理;基于公司治理環境及其變遷的公司治理結構與公司治理機制的整合優化及其邊際修正。

3.公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的界定、測量與評價及三者之間的關系該部分研究基于全面與準確界定公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的內涵，旨在廓清三者之間的基本函數關系，并重點遵循科學性與可操作性的基本原則，對三者分別賦以相應的測量與評價指標體系設計。其主要內容包括:公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的界定;公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率之間的基本函數關系;公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的測量與評價指標體系設計。

4.公司治理最優化問題及其一般分析框架

該部分研究旨在為公司治理最優化問題分析構建一個基本的分析框架。其主要內容包括:公司治理成本同基于一定公司治理環境及其變遷的公司治理結構與公司治理機制之間的關系;公司治理收益同基于一定公司治理環境及其變遷的公司治理結構與公司治理機制之間的關系;公司治理最優化問題的理論內涵及其一般分析框架;公司治理最優化的治理制度基礎及其邊際修正的理論框架。

5.股權集中型公司治理最優化問題

該部分研究基于結合前述研究成果與股權集中型公司治理問題的特點，旨在具體解答股權集中型公司治理最優化問題。其主要內容包括:股權集中型公司治理最優化的內涵;股權集中型公司治理最優化的特殊性;股權集中型公司治理最優化的評價指標體系;股權集中型公司治理最優化的制度解。

6.中國股權集中型公司治理問題分析及其政策含義

該部分研究旨在運用前述研究成果對中國公司治理提出相應的理論指導意義與實踐參考價值。其主要內容包括:中國上市公司股權結構及其公司治理特點與問題的實證分析與案例分析;國外股權集中型公司治理的比較分析及其對中國公司治理變革與完善的啟示;中國股權集中型公司治理最優化問題的分析框架與政策建議。

(二)關鍵問題

1.如何構建雙重委托代理理論

如何基于西方傳統的委托代理理論和結合股權集中型公司中的雙重委托代理關系特征而科學構建一種更具解釋力的雙重委托代理理論，是本項研究要解決的第一個關鍵問題，這亦是本項研究的第一個重要理論基礎。

2.如何解析公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制之間的相互關系與作用機理既有研究的重心過多地偏向于公司治理結構與公司治理機制層面，而忽視了公司治理環境的重要作用與影響，而且缺乏一個涵蓋三者的規范分析框架。為此，解析三者之間可能的關系，并將三者納入一個規范的分析框架之內，亦是本項目研究要解決的一個關鍵問題。

3.如何界定、測量及評價公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率

完整而準確地界定公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率的內涵，是本項研究中一項重要的基礎內容，與此同時，如何基于科學性與可操作性的基本原則對其分別進行測量及賦以可能的評價指標體系，是本項研究要解決的又一個關鍵問題。

4.如何解析公司治理最優化問題

如何將公司治理環境、公司治理結構與公司治理機制以及公司治理成本、公司治理收益與公司治理效率納入到一個總的分析框架之內而解析公司治理最優化問題中的理論涵義與實踐要旨，應是本項研究要解決的一個關鍵基礎問題，而解決股權集中型公司治理最優化問題則應是這個關鍵基礎問題解決之后的進一步延伸與拓展。

5.如何為變革與完善中國公司治理提出相應的思路與設想

如何為經濟轉軌時期的中國公司治理變革與完善提出一種適宜的分析思路和一些政策建議設想，亦應是本項研究要解決之關鍵問題的題中之義。

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責任編輯、校對:趙西寧

作者簡介:嚴若森(1971-)，男，湖南華容人，武漢大學經濟與管理學院副教授，博士，主要研究方向:企業理論與中國經濟體制改革。