轉型中的美國證券交易體系（上）

編者按：近年來，以紐約證券交易所和納斯達克為代表的美國全國性市場體系（National Market System，簡稱NMS），由于自身出現問題以及外部環境的改變，正面臨來自其他新型市場交易體系——例如電子化交易網絡（Electronic Communication Networks，簡稱ECNs）等的挑戰。作者認為，由于美國證券交易體系在監管和運作方面存在的結構性問題，以及當今技術進步的影響，其重新定位的時機已經到來。本文為本刊美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。作者瑪琳·歐哈拉(Mauren O’Hara)為康奈爾大學約翰遜研究生院的管理學教授。

受內部管理層問題和會員單位丑聞的困擾，紐約交易所正努力尋找方向，以滿足不斷增長的市場需求。它并不是惟一正在這么做的交易所。在與那些侵入傳統交易市場領域的新型對手競爭時，納斯達克也越來越感到有些力不從心。新對手也給市場帶來了新的競爭力領域，例如，交易執行速度的競爭。十進制的使用已經使證券定價機制出現了轉型，而技術創新使現有市場交易體系的問題變得更為突出。甚至是交易場所自身的所有制形式也在發生變化，紐交所和納斯達克現在都是公眾公司，而一些地方性的交易所也在尋求公開發行股票。這些動向，加上現存交易制度的缺陷，不得不使人對支撐美國證券交易體系的自律基礎產生了質疑。

NMS的特點有三，一是以一家交易所為主導，比如紐約交易所，與其他規模較小的區域性的交易所合作與競爭；二是在全美證券商協會指導下建立起單一的交易商市場制度；三是交易所和納斯達克實施會員制下的自律。由于目前市場結構發生了很大的變化，NMS正在萎縮，對機構和市場來講，都在努力尋求一個新的市場“中心”。

美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission， 簡稱SEC）也參與進來，采用了新修訂的NMS規則，其中有四個部分作了改變。但是，這種改變仍不足以反映美國證券市場內外部環境的新變化。

老版本與新現實

我們研究的起點自然是1975年的證券法修訂案，該修訂案賦予SEC 職權，促進NMS的建立。證券法確定了關于發展目標的指導性原則，但沒有涉及有關市場結構方面的內容。建立單一的NMS的目標包括：能夠有效執行交易；經紀人與自營商之間能公平競爭；能夠獲取報價以及透明度方面的信息；有自助交易的機會；訂單能最佳執行等。

這些原則在獲得贊譽的同時，也有許多學者認為其定義本身就不夠完善，在具體實施時常存在沖突。比如，報價信息的可得性，使得區域性的交易所，或者另類交易系統（Alternative Trading Systems，簡稱ATSs）對交易所價格發現的成果坐享其成；筆者也認為，先不提做到做不到，最佳訂單執行本身就是無法定義的，因為度量單位中沒有執行速度這一項。也許，對于NMS原則最基本的批評在于，它忽視了差異化的存在，理想化地認為所有的交易應該受到同等待遇。

實現一個單一的全國性市場功能，需要一些能夠連接現有市場的機制。其中之一就是統一限價報價，即所有的限價報價（Consolidated Limit Order Book，簡稱CLOB）都嚴格按照“時間優先，價格優先”的原則排隊，然而，CLOB構架受到廣泛的批評，并且在實際操作從來就沒有嚴格遵守過。取而代之的是電子化連接的網絡，或稱是市場間交易系統（Intermarket Trading System， 簡稱 ITS），即訂單首先是傳送到交易所，然后發送到“莊家”（specialist）或做市商處（Market Maker），或者其他交易所，以匹配最佳價格。證券買賣匯總記錄帶（Consolidated Tape）的開發使ITS更加完善。它是指將紐約交易所掛牌證券的所有交易，包括場內交易和其他形式的交易信息，統一匯總，證券買賣匯總記錄帶協會（Consolidated Tape Association，簡稱CTA）是具體的運作機構，由紐約交易所、美國交易所、納斯達克以及其他三家地區性交易所共同擁有。這種共同擁有的做法一開始就不公平，因為匯總后的交易數據和信息能夠出售，收益巨大，在過去幾年中，能占紐約交易所總收益的30%以上。

還有一些爭議認為，NMS下的ITS 的實施，其一是通過允許或者是迫使訂單在傳送到其他場所之前首先傳送到紐約交易所場內經紀人處，以尋求可能的價格改善，維護紐約交易所的中心地位；其二是只考慮了“價格優先”，“莊家”可以在其他場所匹配到更好的價格，但仍把訂單留在自己手中，違背了“時間優先、價格優先”的原則。更有甚者，在這種框架下衡量交易質量好壞的惟一尺度就是價格，其他因素，如執行速度，在ECNs誕生之前的十年間，是不被看重的。這里，“不擇手段”地尋求最佳價格的原則成為主要原則。當然，一個有趣的現象是，這個原則并沒有在場外交易市場被采用，相反，納斯達克掛牌證券被要求留在場內進行買賣價格匹配，不允許跨市場。相比較于紐約交易所，這種方式為ECNs或者其他交易平臺同臺競爭納斯達克證券訂單提供了更大的可能性。

值得思考的是，自從ECNs建立以來，市場交易環境發生了怎樣的變化？也許，在諸多破壞NMS結構的力量中，科技因素至關重要。雖然該體系初創時也考慮了電子化方式，但絕沒有預計到會有像ECNs這樣的完全電子化的競爭者出現。ECNs 基本上是電子化的限價報價系統，沒有“莊家”或者做市商參與，客戶買賣報價自動匹配，訂單幾乎可以在瞬間完成執行。更值得稱道的是，高級路由器的開發，使得投資者可以把訂單傳到多個點。隨著技術成本的不斷下降，愈來愈多的供應商能夠開發出更多的交易系統，使潛在競爭者的數量劇增。而NMS設計的則是一個有諸多限制的“世界”，這個“世界”里面只有幾家交易所和納斯達克。

另類交易系統（ATS）則動搖了NMS 的第二個原則——所有訂單都會獲得同等待遇。雖然所有的買賣雙方都希望自己的訂單獲得最佳執行，但投資者性質不同，則這種最佳執行的含義會大不相同。例如，機構投資者做大宗交易，更為關心價格對其交易的影響，對買賣差價的大小則不太在意。但中小投資人的需求則是需要通過特殊化的方式更有效地得到滿足。

對整個交易世界來說，這些新進入者的一個顯著特點是他們的私人股權結構。雖然經紀人與自營商通常都是私人運作，但交易所則是會員制組織。納斯達克也是私人運作，但屬于會員組織——全美證券商協會的一部分。有私人資本的支持，沒有陳舊的治理結構的約束，這些新型交易機構能夠快速創新，可以與現有交易體制完全不同的方式發展。曾幾何時，大約有十幾家ECNs活躍在市場中，現在經過整合數目有所減少。此外，同樣重要的是，這些新機構的監管負擔要遠遠小于交易所和納斯達克。

交易所從會員制向公眾公司的轉變當然沒有在NMS設計者們的預想之中。雖然在原則上與NMS并沒有什么不一致，公眾公司的確給以自律為基礎的市場架構帶來了挑戰。自律基于這樣一個前提，制止不合適宜的交易行以符合交易所或者市場的最佳利益。雖然最初設想是將會員公司的專業技術引入監管可以節約成本，但是這種自律組織的功效已經受到質疑。確實，長期以來美國的交易所及相關機構出現了不少自律失效的問題，典型地有2000年美國證券交易所場內經紀人丑聞，以及近期專家公司支付2.4億美元給紐約交易所以解決客戶訂單方面的糾紛。

尤其令人不安是，這些錯誤發生在仍然還在繼續實行會員制的交易所和市場內。這樣的機構應該調整，至少應改變原則和其尋租行為，應該將整個市場的福利置于會員單位利益之上。隨著交易所轉為公眾公司，以追求利益刺激為基本條件，自律還是否可行？

總體來看，當今市場的狀況已經與當初市場設立時今非昔比。交易訂單傳輸的路徑多樣化，技術進步對交易速度、交易成本、交易方式等產生了重大影響。面臨日益增加的競爭者，交易所也在轉型之中，正在尋求一個新市場中心的時機漸漸到來。

(未完待續)

責任編輯：劉 佳