融資融券交易制度研究

今年開始實(shí)施的新修訂的《證券法》為我國推出融資融券交易制度預(yù)留了法律空間。2月6日，國務(wù)院辦公廳發(fā)出通知，明確要求有關(guān)部門“適時推出證券信用交易制度的有關(guān)方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。目前，主管部門正對融資融券業(yè)務(wù)的制度設(shè)計進(jìn)行論證。

融資融券交易的作用

證券信用交易是指券商或證券金融機(jī)構(gòu)對證券投資人融通資金（融資交易）或融通證券（融券交易）的交易活動。

證券融資交易是指投資者出于對股票價格上漲的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時由證券公司墊付其余款項(xiàng)而購入股票的一種信用交易方式。買空者所購入的股票必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融資抵押。

證券融券交易是指投資者出于對股票價格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)借入股票后按現(xiàn)行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項(xiàng)必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融券的抵押。

海外證券市場融資融券交易制度已經(jīng)有很長時間的歷史。美國的證券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以規(guī)范，特別是在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后進(jìn)一步規(guī)范，從而形成了具有特色的美國融資融券交易模式。而東亞模式產(chǎn)生的共同性在于通過政府規(guī)范解決市場上自發(fā)融資融券存在的弊端，具有政府主導(dǎo)性。

從海外資本市場融資融券交易制度的運(yùn)行來看，證券融資融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股價形成機(jī)制，降低股市的波動性。信用交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當(dāng)股價過度上漲時，“賣空者”預(yù)期股價會下跌，便提前融券賣出，增加了證券的有效供應(yīng)，從而使行情不至于過熱；與此相反，當(dāng)股價過度下跌時，“買空者”預(yù)期股價不久會反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時補(bǔ)進(jìn)證券，增加了證券的有效需求，遏制股價進(jìn)一步下跌。總之，信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定證券價格。

其次，增強(qiáng)證券市場的流動性和連續(xù)性。流動性是證券市場功能得以發(fā)揮的重要前提。信用交易可以增加證券市場的總供給和總需求，擴(kuò)大證券交易的深度，使投資者在現(xiàn)行股價附近就可以完成證券交易。

第三，為投資者提供新的盈利模式，增強(qiáng)其規(guī)避投資風(fēng)險的能力。投資者通過向證券公司融資，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少的資本獲取較大的利潤，形成信用交易的財務(wù)杠桿效應(yīng)。同時，做空機(jī)制的引入使投資者在“熊市”環(huán)境下也能有盈利機(jī)會，為投資者創(chuàng)造了新的投資途徑。

信用交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于證券市場的整體發(fā)展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機(jī)特性，如果市場尚未發(fā)育成熟，市場監(jiān)控機(jī)制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會誘發(fā)金融危機(jī)。

交易模式

在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供（附圖給出了由此形成的三種典型模式）。

分散信用模式。投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。當(dāng)證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場基礎(chǔ)上，不存在專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。這種模式以美國為代表，香港市場也采用類似的模式。

集中信用模式。券商對投資者提供融資融券，同時設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進(jìn)行機(jī)動靈活的管理。這種模式以日本、韓國為代表。

雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，代理客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務(wù)。這種模式以中國臺灣地區(qū)為代表。

上述各具特色的三種模式，在各國（地區(qū)）的信用交易中發(fā)揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險意識和內(nèi)部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，目前已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對信用交易的監(jiān)管與控制。

管理機(jī)制

各國主要從以下幾個方面建立一套管理機(jī)制來控制信用交易中的各種風(fēng)險。

證券資格認(rèn)定。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平。信用交易證券選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)是股價波動性較小、流動性較好，因此應(yīng)選擇主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定、行業(yè)波動性較小、法人治理結(jié)構(gòu)完善、流通股本較大的股票。在實(shí)際操作上，我國可以上證50或滬深300指數(shù)的成份股作必要調(diào)整來確定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴(kuò)張程度最為重要的參數(shù)，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規(guī)定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據(jù)融券的股價而有所不同。臺灣地區(qū)規(guī)定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預(yù)計我國初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

對融資融券的限額管理。規(guī)定券商對投資者融資融券的總額不應(yīng)該超過凈資本的一定限度；規(guī)定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率；規(guī)定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區(qū)規(guī)定，單個證券公司對單個證券的融資不應(yīng)該超過10%，融券不應(yīng)該超過5%，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》（征求意見稿）規(guī)定，對單個客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的10倍。

單只股票的信用額度管理制度。對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加或被操縱。參照海外市場的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到其流通股本25%時，交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額超過融資額時，應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

融資融券交易意義

為了控制信用交易產(chǎn)生的風(fēng)險，原《證券法》明確禁止融資融券交易。但隨著我國資本市場基礎(chǔ)性制度改革的推進(jìn)，推出融資融券交易制度的條件逐漸成熟。總體來看，在近階段推出融資融券交易具有重大意義。

溝通貨幣市場與資本市場。我國完善金融體制、維護(hù)金融安全需要大力發(fā)展資本市場，而資本市場的良性發(fā)展需要資金這個源源不斷的“源頭活水”。央行發(fā)布的2005年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2005年末我國金融機(jī)構(gòu)存差達(dá)到9.2萬億元，占存款余額的32％。而證券市場則呈現(xiàn)資金緊缺的狀態(tài)，2005年滬深股市A股籌資僅為339億元，同比下降45.3％。股權(quán)分置改革后存量股票將逐步進(jìn)入全流通，且將有數(shù)量眾多的新股需要發(fā)行，這些都要求提供足夠的資金支持，否則資本市場就不可能健康發(fā)展。證券融資交易可以打通貨幣市場和資本市場的通道，提供了合規(guī)資金入市的渠道。

打擊非法透支和三方監(jiān)管等融資行為。盡管我國原來的法律明確禁止融資融券交易，但證券公司和投資者受利益驅(qū)動，地下證券融資業(yè)務(wù)或明或暗地存在且屢禁不絕，主要的形式有證券公司用自有資金或客戶保證金對客戶透支以及發(fā)展到后來的“三方監(jiān)管”業(yè)務(wù)等。這些融資行為既不受法律保護(hù)，也擾亂了金融秩序。而融資融券交易制度的建立，將使這些經(jīng)營活動擁有合法的渠道并納入正常監(jiān)管體系內(nèi)。

為股指期貨等金融衍生品的推出創(chuàng)造條件。加快金融創(chuàng)新是增加我國資本市場發(fā)展廣度和深度的需要，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國的金融創(chuàng)新步伐將顯著加快。從發(fā)達(dá)國家證券市場的發(fā)展歷史看，各種金融創(chuàng)新都需要賣空機(jī)制的建立。證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，風(fēng)險介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間，對大多數(shù)的投資者都適合。因此，推出證券融資融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎(chǔ)。

促進(jìn)券商盈利模式轉(zhuǎn)型的需要。目前我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來源是交易手續(xù)費(fèi)和客戶保證金產(chǎn)生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提供融資融券可以賺取利息，增加了一個重要而穩(wěn)定的收入來源，另一方面融資融券業(yè)務(wù)也將有效增加證券的交易量，從而進(jìn)一步增加手續(xù)費(fèi)收入。

展望

考慮到融資融券是一項(xiàng)相對復(fù)雜、風(fēng)險較大的交易制度創(chuàng)新，特別是融資融券中資金、證券來源的難度不同，市場普遍預(yù)計我國的融資融券會分步實(shí)施，即首先推出融資制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改變單邊市的狀況，不利于市場正常運(yùn)行，所以仍然存在融資融券同步推出的可能。可能首先會以證券公司自有資金、證券作為融資融券來源付諸實(shí)施，在建立證券金融公司之后逐步拓展券商融資融券業(yè)務(wù)中的資金、證券來源。

對券商業(yè)務(wù)資格進(jìn)行管理。為了控制信用交易風(fēng)險，預(yù)計會從創(chuàng)新類證券公司中選擇券商開展融資融券業(yè)務(wù)，這也符合監(jiān)管部門“分類監(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”的管理思路，有利于促進(jìn)證券行業(yè)主動追求規(guī)范發(fā)展。同時，也有利于創(chuàng)新類券商通過創(chuàng)新進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

可能采用看穿式二級證券賬戶體系。賬戶是控制融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)，融資融券業(yè)務(wù)所需的專用信用賬戶體系獨(dú)立于普通賬戶體系。主管部門對采用一級、二級證券賬戶體系進(jìn)行的探討顯示，在一級證券賬戶體系下，證券直接登記在投資者的信用賬戶名下；在二級證券賬戶體系下，投資者開立信用證券賬戶作為證券公司融資融券專用證券賬戶的二級明細(xì)賬，但由登記結(jié)算公司維護(hù)，可以看穿到明細(xì)賬層次。采用二級賬戶體系的目的是為了以后證券公司轉(zhuǎn)融通中對證券運(yùn)用的便利，做看穿式處理是為了保證客戶資產(chǎn)的安全。

建立統(tǒng)一的業(yè)務(wù)規(guī)則、融資融券比例、標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議等業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計會由中國證監(jiān)會制定融資融券業(yè)務(wù)的管理辦法，對業(yè)務(wù)資格、融資融券比率等做出規(guī)定；由證券交易所選擇和規(guī)定可信用交易的證券種類及其折扣率等；由證券業(yè)協(xié)會制定相對統(tǒng)一的信用交易協(xié)議文本，對標(biāo)的證券以及信用賬戶資產(chǎn)的所有權(quán)以及抵押品的管理權(quán)、信用賬戶的操作、監(jiān)管和變現(xiàn)等權(quán)限和職責(zé)通過法律的條款加以界定。

責(zé)任編輯：王 瑋