收購基金的“狼”本性

《狼圖騰》講了一個生態(tài)圈的故事。

草原牧民與草原狼共居草原生態(tài)鏈條的頂端，分別統(tǒng)馭著兩條食物鏈。牧民飼養(yǎng)牲畜，滿足生活所需，牲畜則向植被索取養(yǎng)料;草原狼獵食小野獸，而小野獸亦靠牧草過活。理論上講，牧民有家犬、建筑和武器，能夠保證自己統(tǒng)馭的生物鏈條不受侵犯，而草原狼管轄的區(qū)域往往在牧民力所不逮的荒原僻壤，兩條食物鏈原應各安天命，各司其界。

但是，草原就這么大。上天安排了一個雙寡頭治理結(jié)構(gòu)，這個結(jié)構(gòu)使以牧民為首的食物鏈和以草原狼為首的食物鏈達到了一種均衡狀態(tài)，而這種均衡是草原牧民能夠繁衍至今的不傳之秘。

圖騰語出印第安語，意為以某種動物、植物或其他物體作為部族的標志。狼圖騰體現(xiàn)了草原人對狼尊敬、憎恨，師之、剿之，與之共生共滅的復雜心態(tài)。從某種意義上講，企業(yè)與資本之間的關系可比牧民與草原狼的關系，而市場就是企業(yè)與資本共生的草場。

資本的形式有許多種，而收購基金在氣質(zhì)上最近狼性，因此我們格外關注中國企業(yè)、中國企業(yè)家與收購基金的共生關系。本文的目的就是，在闡述收購基金發(fā)生的時間、地點以及方式的基礎上，幫助企業(yè)和企業(yè)家完成從羨之、懼之、厭之，到近之、用之、馭之的轉(zhuǎn)變。

狼之初:收購基金的物種起源

蒙牛事件，南孚事件，讓中國工商界提起收購基金便如在喉之鯁。其實，這里有兩個誤解。

首先，收購基金并非洋人專利。我們在渲染吉列假手大摩吃掉南孚的同時，不應忘了黑石集團（BlackstoneGroup）襄助海爾爭購美泰克一案，更不應無視土生土長的弘毅投資收購蘇玻集團一案:蘇玻集團是中國最優(yōu)秀的平板玻璃廠商之一，而按照弘毅投資已經(jīng)設計好的變現(xiàn)通道，未來的接盤者將是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企業(yè)——英國皮爾金頓(Pilkington)。因此，收購基金本身并無國界之分，亦不應有民族性，更不會服務于某個國家或地區(qū)的戰(zhàn)略利益。收購基金的天性是逐利。

其實，收購基金發(fā)育的時間、地點以及獵食目標和套現(xiàn)方式的選擇，有其深刻的社會經(jīng)濟背景。到20世紀60年代，以美國為首的國際資本市場已經(jīng)高度細分化，公開募集的股票市場為那些成熟至少度過初創(chuàng)期的企業(yè)提供了便利的資本配置功能，華爾街從事證券承銷業(yè)務的投資銀行成為經(jīng)濟資源配置食物鏈的王者。但是，有兩件事改變了傳統(tǒng)權(quán)力格局。

一是美國創(chuàng)新型經(jīng)濟體系的崛起。以微電子和互聯(lián)網(wǎng)為標志的新技術和新通信方式的快速發(fā)展，大大降低了大部分行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟和組織壁壘，甚至改寫了許多行業(yè)的傳統(tǒng)邊界。這就為創(chuàng)新型的小企業(yè)生存提供了巨大機會，而傳統(tǒng)資本市場功能無法滿足這些企業(yè)的資源配置需求;二是隨著股票市場規(guī)模的壯大，因各種原因出現(xiàn)了大量經(jīng)營不善或價值被低估的公眾公司，而傳統(tǒng)的投行業(yè)務在“出清”市場方面顯得軟弱無力。這時候，以高風險債券和杠桿收購為標志的創(chuàng)新性金融工具填補了傳統(tǒng)資本市場功能的權(quán)力真空，公司接管（takeover）市場于焉發(fā)生。

創(chuàng)新企業(yè)的融資需求和公司控制權(quán)市場的形成，分別催生了風險投資和收購基金業(yè)務，兩者構(gòu)成了叱咤國際資本市場的私募投資基金的主體。到現(xiàn)在，私募投資基金已經(jīng)取代華爾街投資銀行，被認為居于美國商業(yè)食物鏈的最上游。那么，收購基金的真面目究竟如何？

收購基金源起于20世紀70年代末，由貝恩斯登（BearStearns）投資銀行家JeromeKohlberg，哥倫比亞商學院MBA畢業(yè)生HenryKravis和加州大學Hasting法學院法律博士GeorgeRoberts成立的KKR集團所首創(chuàng)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，收購基金已經(jīng)成為美國新的資本之王。

杠桿收購行業(yè)的旗艦公司KKR集團早在創(chuàng)始之初的1985年，其杠桿收購的購買力即已超過巴基斯坦的國民生產(chǎn)總值。后起之秀凱雷集團（CarlyleGroup）和黑石集團（BlackstoneGroup）更有后來居上之勢，兩家公司共控制著800億美元的自有資金，如以十倍于自有資金的借貸能力計，其購買力可高達8000億美元。凱雷集團旗下的30多個公司共雇用30多萬雇員，年銷售額500多億美元，完全可以躋身美國財富20強公司之列。頂尖的基金公司聚集了美國金融精英中的精英:被譽為美國最佳CEO的通用電器公司前總裁杰克·韋爾奇，退任后馬上被Clayton.DublierRice集團攬為高級董事，黑石集團雇用了美國前財長鮑爾·奧尼爾，凱雷集團的工資單上則更是名人云集，包括著名的美國前任證監(jiān)會主席亞瑟·萊維、英國前首相約翰·梅杰和美國前總統(tǒng)老喬治·布什。

狼之道:收購基金的獵食規(guī)則

收購基金作為成熟資本市場體系中不可或缺的一環(huán)，在企業(yè)融資、投資以及改進治理結(jié)構(gòu)方面扮演著重要角色。另一方面，收購基金因融資成本和管理成本高昂，必然要求非常高的回報率，而高回報率要求往往轉(zhuǎn)化為對目標企業(yè)的控制權(quán)的訴求，這也正是企業(yè)和企業(yè)家對收購基金既羨且懼的根源。

站在企業(yè)和企業(yè)家的立場上看問題，既然承認收購基金存在的客觀必然，那么，尋求與收購基金的共生之道就是題中之議了。要想與狼共舞，必須研習狼的獵食規(guī)則。

概而論之，收購基金的靈魂就是通過目標公司的控制權(quán)交易獲利。但是，收購基金在不同時間、不同地點的獵食方式大相徑庭。我們用一個二維表大致將收購基金的獵食方式分為四類。(表1)

收購基金在獵食方式的選擇上，往往要考慮所在地區(qū)的經(jīng)濟成長潛力、資本市場發(fā)育程度以及目標企業(yè)所處的生命周期。

追擊型:獵食新興市場的初創(chuàng)企業(yè)，這一點有點像風險投資基金。不同的是，風險投資一般通過大范圍組合降低系統(tǒng)風險，不對單個投資對象輸入管理、技術乃至產(chǎn)業(yè)配套資源;而追擊型收購基金除了獲得獵食對象的控制權(quán)外，往往能夠彌補目標企業(yè)的資源和能力的短板。

便乘型:指“搭便車”式的獵食方式。在成熟的資本市場體系中，成熟企業(yè)的公募上市非常便捷，只要自己發(fā)行的股票物有所值，達到要求的認購倍數(shù)即可。因此，收購基金很難在這個市場中找到成熟的非上市獵物。而在新興市場中，融資渠道單一和過程繁復賜予了收購基金良機。畢竟，跨市場的資本運作正是收購基金的基本功。此外，不同市場在企業(yè)估值方面的差異，也會為收購基金贏得更大的盈利空間。

游擊型:一般來講，收購基金和風險投資基金的資源背景和盈利模式不盡相同，各自的地盤涇渭分明。但是，在成熟市場中，股權(quán)私募基金的盈利能力日發(fā)為投資銀行等其他金融資本所妒，新進入者大有蜂擁而至的勢頭。因此，收購基金偶爾也會投資一些處于初創(chuàng)期的企業(yè)，但決不會提供種子資金。

狙擊型:這是收購基金的發(fā)家業(yè)務。因為各種原因，成熟市場中存在大量價值被低估的企業(yè)。收購基金通過重新整合這些企業(yè)的業(yè)務結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，扮演著價值發(fā)現(xiàn)者的角色。狙擊型獵食的重要前提是，經(jīng)理人市場高度發(fā)育，產(chǎn)業(yè)資本高度發(fā)育，而這是新興市場不具備的。

不同的狩獵方式在目標企業(yè)估值、控制權(quán)實現(xiàn)方式、價值實現(xiàn)方式以及套現(xiàn)方式上均有不同的表現(xiàn)。(表2)

事實上，收購基金的獵食方式未必如表2中所列示的那樣嚴格。在獵食方式的四類因素中，目標估值是收購基金的獲利標尺:從對收購目標估值，到套現(xiàn)估值，這個過程是收購基金運作的最核心部分。因此，有必要對目標估值進行展開。

企業(yè)估值通常有三類方法:類比法、重置法和貼現(xiàn)法。

類比法通常應用于目標企業(yè)業(yè)務規(guī)模太小而無法應用貼現(xiàn)法評價的情形，同樣的道理，新技術公司主要以軟資產(chǎn)博取未來，也很難應用重置法。因此，收購基金一般用類比法評價位于初創(chuàng)階段的目標企業(yè)。

同為類比法，地區(qū)不同，在應用上也有差別。例如，在成熟市場中，企業(yè)的發(fā)育層次非常多樣，盛衰往復的歷史也久遠，這樣一來，收購基金在判斷初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務趨勢上擁有比較充分的信息，因此往往傾向于業(yè)務類比法;而在新興市場中，企業(yè)發(fā)展歷程短暫，同時因為地理、行政以及經(jīng)濟制度上的區(qū)隔，很難在業(yè)務層面對初創(chuàng)企業(yè)進行跨國類比，這樣一來，市場（總體增速、份額以及結(jié)構(gòu)）類比法就是變通之道了。

重置法一般應用于傳統(tǒng)企業(yè)在成熟后期的估價。這類企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務的增長潛力已經(jīng)充分釋放，價值的增長須靠跨地區(qū)、跨行業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務重新整合來實現(xiàn)。

一般來講，收購基金獵食成熟企業(yè)的目的是套利。既然是套利，持有期不會太長。確實，從筆者接觸到的這些案例看，即便虧本轉(zhuǎn)手，收購基金持有成熟期企業(yè)的時間也不會超過2年。持有時間短暫意味著，收購基金必須盡量做大控制權(quán)交易的價格差，才能抵補短期持有的風險并盈利。

當然，地區(qū)性的估值理念差異也為收購基金跨境套利提供了機會。但是，與持有其特點相比，地區(qū)估值理念差異并不能構(gòu)成一個長久的決定因素。

貼現(xiàn)法通常用在成熟企業(yè)或成熟行業(yè)中的估價。收購基金乃至絕大部分投資銀行在做企業(yè)估價時，都會把貼現(xiàn)價值列為最重要的談判數(shù)據(jù)之一。但是，貼現(xiàn)法應用的規(guī)范化，參數(shù)值域選擇的規(guī)范化程度，都遠遠比不上類比法和重置法。

既然如此，貼現(xiàn)法為什么還能廣為流傳呢？實際上，應用貼現(xiàn)法并非為了找到關于目標企業(yè)的“不二價”。實際上，企業(yè)價值判斷本身就與交易的方式、對象有關，因此理論界和商務界對是否存在“不二價”就存疑;貼現(xiàn)法的靈魂是通過挖掘企業(yè)經(jīng)營的可獲得信息，把握決定企業(yè)價值的關鍵驅(qū)動因素。

收購基金應用貼現(xiàn)法評價成熟企業(yè)的實質(zhì)目的即在此。透過貼現(xiàn)估價過程，收購基金要獲得一個目標企業(yè)價值的變化的監(jiān)控系。在貼現(xiàn)法規(guī)定關鍵驅(qū)動因素變化時，收購基金要及時調(diào)整策略和預期。這就部分解釋了蒙牛銷售額增長與控制權(quán)轉(zhuǎn)移方向之間的關系。

作者供職于集美大學財經(jīng)學院