從華源危機看中國醫藥行業的“投資陷阱”

無論說誠通小馬拉大車，還是說華潤橫刀奪愛，其實大家都沒有跳出“搶花魁”游戲的思路。往往被人們忽視的是，華源事件背后折射出的中國醫藥行業的窘境。實際上，中國醫藥行業正在經歷一場深層次的危機。很大程度上講，正是這種危機感逼迫華源高管層鋌而走險。

近年來，中國醫藥行業的收入保持著20%左右的增長。從已公布的2005年年報看，醫藥行業上市公司實現凈利潤的均值為4700余萬元，凈資產收益率均值為6.84%，每股收益均值為0.29元，盈利能力指標依然在制造業企業中位居前列。但從收入和利潤結構上看，醫藥業上市公司產品結構單一、新藥開發和商品化能力薄弱的積弊沒有大的改變，這也是中國醫藥企業在未來5－10年內面臨的重大瓶頸。

醫藥行業兼有傳統制造業和高技術行業的特征。從業務鏈條上看，從藥理研究到新藥開發，再到病理實驗和臨床研究，構成了醫藥工業的前端。在這個過程中，企業承擔著巨大的開發風險，這不僅僅源于反復試錯的成本，更有新藥在臨床階段出現的不適應癥以及其他更嚴重的后果;新藥經過臨床階段后，拿到新藥證書，就進入到規模化生產階段。制藥業的規模化效應非常明顯，一是因為制藥的邊際成本往往非常低;二是因為顧客對產品的忠誠度遠較一般消費品高得多。醫藥業最后一個業務環節是市場推廣，即新藥的商品化階段，這個階段要消化研發階段和生產階段的大量投入，畢竟規模經濟效應要靠出貨量來實現。從各個環節的重要性和獲利能力看，醫藥行業的價值分布呈“微笑曲線”:研發和流通環節的業務附加值高于制造環節的附加值。

中國醫藥企業的工業能力主要位于附加值較低的制造環節，而在研發和市場推廣方面建樹寥寥。世界級醫藥企業，如默克、輝瑞等，其商業模式與影視劇制片公司有相似之處。制片商要靠不斷推出大片來維系和開拓生存空間，而一部成功的影片不但能夠補償先前票房業績不佳的影視作品投入，同時也使公司具備了吸引優秀導演、演員乃至觀眾的號召力，是謂“大片模型”。

反觀中國醫藥企業，雖然在青霉素工業鹽、維生素以及解熱鎮痛類原料藥的生產方面位居世界前列，但鮮有叫好又叫座的“大片”級新藥問世。我國化學制藥業基本上走的是一條仿制的道路。建國以來，我國生產3000多種西藥有99％是仿制的;近年來生產的837種西藥中，97.4％是仿制的。加入WTO后，仿制的成本將大大提高;另外，進口關稅的進一步降低將導致更多的進口西藥進入國內市場，給我國的化學制藥工業帶來了巨大的沖擊。僅有的自有品牌類新藥幾乎全部集中在漢方藥領域。而從世界范圍看，日本和韓國的漢方藥占據著全球市場90%的份額，中國作為漢方藥的發祥國，并無競爭優勢可言，這不能不說是一種悲哀。

從長遠看，新藥開發和商品化能力關系到企業能否在醫藥工業中生存下去。國際制藥企業開發一個新藥，一般花費1.5億-10億美元，歷時10年左右，且合成的單體能夠成功進入市場的機率只有1/10000-1/5000。那么，中國制藥企業可用于新藥開發的資本有多少呢？我們來看一下2004年醫藥類上市公司長期資本凈值的分布情況:

長期資本凈值等于凈資產與長期負債的和，減去固定資產與無形資產的和。長期資本凈值越高，意味著企業用于長線投資的財務能力越強;長期資本為負，則意味著企業在用“短融長投”的方式支撐目前的主業，有周轉不靈之虞。這個指標對中國藥業上市公司的意義在于，決定企業能拿出多少錢來用在新藥開發和商品化上。圖1給出三條重要信息。

2005年年末，我國醫藥類上市公司的長期資本凈值在正負10億元之間，比照世界級醫藥企業動輒10億元以上的新藥開發投資，中國醫藥企業目前顯然不具備大規模上馬包括開發、產品化和商品化在內新藥工業體系的能力。

資產規模居前的制藥企業往往背負著巨大的長期資本赤字，如排名第一的華北制藥，排名第三的太極集團。而這些企業長期資本赤字，一般都是在擴充生產能力的過程中形成的。

資本規模位居前10位的A股藥業公司的長期資本凈值之和不足6億元，也就是說，合中國前10大藥業上市公司之力，在上馬新藥工業體系方面仍顯得捉襟見肘。因此，制藥企業之間的橫向合并不見得能帶來規模效益，反而有可能陷入周轉陷阱。

正是因為長期資本積累遠不足以支持企業發展新藥工業體系，中國藥業公司往往選擇將盈余投到生產環節或非相關多元化領域。前者必然導致中國藥業生產能力過剩，加劇企業間同質化的惡性競爭，而后者將進一步侵蝕企業面向新藥工業體系的投資能力。由此，中國醫藥企業面臨著長期投資能力不足與短期投資管理不善的悖論。

這幾年來，華源集團通過并購，在紡織和醫藥兩大產業高速擴張。特別是在拿下上藥和北藥這南北兩大醫藥集團之后，華源集團一舉成為中國最大的醫藥企業集團。目前，華源集團旗下有7家上市公司從事醫藥制造和分配。但是，華源集團在醫藥行業的規模擴張顯然無補于面向主業的投資能力。相反，高負債并購模式迫使其走上了賣身自贖之路。

自2002年以來，華源旗下6家上市公司的長期資本凈值合計分別為－4010萬元、－14100萬元和－32200萬元。與此同時，華源醫藥產業的擴張對營運資本的增量要求也數量可觀。長期資本供應缺口日益擴大與資本需求日益呈饑渴狀，兩相疊加，注定華源醫藥走的是一條看不到希望的不歸路。

實際上，以華源在業界的影響力，以華源顯赫的中央軍背景，幾家銀行應不至于為幾十億元與之大動干戈。畢竟，對簿公堂并不是收回本息的惟一選擇，甚至也不是最佳選擇。就在華源事發前，周玉成仍堅信自己能夠填平窟窿。問題在于，貸款銀行已經對華源的無效擴張模式失去了信心和耐心。華源的倒下如果僅僅為中國的資本運作故事添了一個噱頭，未免不值。有意義的是，中國還有多少華源，這些“華源們”還能堅持多久。