中國房地產投資信托模式淺析

中國房地產業發展時間相對較短，傳統投融資渠道具有局限性。房地產投資信托是房地產投融資的新渠道。通過對美、日兩種房地產投資信托的流程模式的分析，以期給我國房地產投資信托模式的選擇帶來啟示，促進我國房地產投資信托的健康發展。

一、房地產傳統投融資渠道分析

中國的房地產業發展時間相對較短，發展到今天，這個新興的資金密集型行業，在國家一系列產業政策的調控下，需要更加多元化的融資體系來保證這個行業的健康發展。傳統的房地產公司融資模式主要靠銀行的信貸體系的支撐，同時也將房地產的高風險向銀行信貸體系傳導，導致了銀行的壞帳及高額的資金沉淀，使銀行資金失去了高度的流動性。

1 資本市場融資的局限

在我國資本市場的體系相對發展不健全還比較初級的階段，對房地產企業來說獲得資本市場的融資渠道僅限于股市融資，債券市場對絕大多數中國房地產企業是關閉的。即使是股市融資，對中國的房地產企業來講，由于企業自身的良莠不齊，上市融資也是相對較少的個別國有大型地產公司。中國證監會統計數字顯示2002年，地產企業只占當年融資額的8％，因而股市不是中國房地產企業的主要融資渠道。

2 單一銀行體系信貸融資的局限

資本市場的嚴格限制，地產企業只好向資金雄厚的銀行申請資金融通。采用銀行貸款的方式進行融資一直是我國房地產公司主要的融資渠道，約70％的房地產開發資金來自銀行貸款的支持。房地產業與銀行業高度依存，將導致風險向銀行體系傳導，產生泡沫經濟。同時，由于市場的催化作用，地產企業自有資金比例的嚴重不足，使得銀行成了實際的資金的投資方，進一步惡化了房地產市場的資金狀況，加大了市場供給的泡沫程度。為了避免這種隱患，我國銀行體系加強了自身風險問題的監管，中國人民銀行于2003年6月13日出臺了新的房產信貸政策，收緊了對地產行業及個貸投機行為銀根。房地產信貸門檻的提高導致房地產融資成本提高，房地產行業迫切需要選擇另外新的融資渠道，以解決龐大的資金問題。

二、房地產投融資渠道的新選擇

房地產投資信托即REIT（Real Estate Investment Trust）包括兩個內容：一個是資金信托，另一個是房地產資產信托。REIT中的資金信托與房地產資產信托是有區別的：首先，信托財產和信托性質不同。前者的信托財產是資金，后者的信托財產則是房地產或房地產相關權利，例如房地產抵押權、房地產租賃權等等。因此，前者是信托種類中的資金信托，只是因為投資方向為房地產，所以才列入REIT的范圍。后者是真正意義上的房地產信托，這符合信托性質按信托財產分類的屬性。其次，信托的當事人不同。前者屬于自益信托，即投資者既是委托人又是受益人。后者通常歸于他益信托，即委托人與作為受益人的投資者往往不是同一個人，少數情況下，委托人可以成為受益人中的一個（不排除委托人到證券市場上購買受益證券，成為受益人的情況）。再次，投資目標的確定性不同。雖然兩者的投資目標均為房地產項目，但是后者更具確定性，為委托人所委托的特定房地產項目。而前者投資的項目往往是不確定的，它可以自由選取房地產項目。最后，信托機構的操作流程正好相反。前者是先募集資金再投入房地產。后者是先受托房地產再募集資金。

?根據資金投向的不同，REIT可分為三類：權益型、抵押型和混合型。權益型REIT直接投資并擁有房地產，其收入主要來源于屬下房地產的經營收入；抵押型，主要以金融中介的角色將所募集資金用于發放各種抵押貸款，收入主要來源于發放抵押貸款所收取的手續費和抵押貸款利息，以及通過發放參與型抵押貸款所獲抵押房地產的部分租金和增值收益；混合型，顧名思義，此類REIT不僅進行房地產權益投資，還可從事房地產抵押貸款。

早期的REIT主要為權益型，目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入。抵押信托的發展較快，現已超過產權信托，主要從事較長期限的房地產抵押貸款和購買抵押證券。但混合型無疑是將來發展的方向。

REIT的運作流程基本上可以分為兩種模式：一種是美國模式，另一種是日本模式。這兩種模式說到底就是資金信托和房地產資產信托的區別，由于各自的國情不同，美國比較側重于資金信托型REIT，而日本側重于房地產資產信托型REIT。

1 美國模式

美國的REIT通常是以基金的形式出現的，?REIT成立并在證券交易所掛牌交易后，便進入正式運作階段。值得注意的是該類證券一般需經過信用評級機構的評級。房地產投資信托公司必須按成立階段所定協議實施投資計劃，保管機構則依房地產投資信托公司的指示，進行業務操作，執行房地產買賣、傭金收付及租金與相關商品投資的收支等事宜。投資者通過券商購買REIT證券，投資收益則從保管機構處獲得。在美國，REIT證券首次公開發行的注冊登記，其依據是1933年證券法表格-11，該格式要求詳細REIT的投資政策、與投資政策有關的活動、房地產的狀況、財產處理的信息、經理公司與投資公司之間的關系等。當然，REIT也可因私下發行而無須注冊登記，但依據1933年證券法Regulation D(Rules501-506)，私下發行的投資人人數上限為35人，完成公開發行后，按照1934年證券交易法，REIT有報告的義務。

2 日本模式

日本的房地產運作流程是：房地產公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者繳納土地、建筑物的價款給房地產公司；投資者將房地產產權信托給房地產投資信托公司進行經營管理；信托公司將房地產全部租賃給房地產公司，同時向該公司收取租賃費；房地產公司也可以將房地產轉租給承租人，向承租人收取租賃費；信托公司向投資者發放紅利；信托銀行也可以將該房地產在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。

三、REIT的辨證分析。

REIT較之傳統的融資方式具有明顯的優勢：1、具有流通性與變現性；2、專業化經營；3、資本積累；4、投資風險分散；5、導正房地產市場的機能。

對于REIT的特點，我們應辨正的分析，看到其優點的同時，也不可否認其缺陷：

1 募集資金失敗的風險。REIT的資金募集來自一般社會大眾或法人機構，由于投資者的投資意愿會受到市場景氣及利率水平等因素的影響，因此募集工作未必能順利完成。若資金募集失敗或宣告解散時，募集者必須負擔作業上的費用，投資者也將承擔機會成本的損失。

2 代理關系的風險。REIT的營運是將所有權與經營權分離，投資者以購買證券方式參與資金需求龐大的房地產投資，并非直接從事于房地產買賣，因此缺乏對房地產自主處分及經營的權利，尤其當REIT經營者經營不善或從事關系人交易時而損及所有人利益時，投資者除了撤換經理人外，只能于公開市場拋售其所持受益憑證。然而由于信息的效率性，證券價格將受到經理人行為的影響，使得投資者必須就此部分承擔風險。

3 易受房地產市場與利率市場波動的影響。REIT的投資組合，大多數從事于房地產投資，因此房地產市場的景氣將直接影響REIT證券的價格。其次，REIT的受益憑證一般于集中市場或店頭市場掛牌買賣，證券價格受到證券市場景氣好壞影響，所以REIT證券價格同時受到此兩市場波動的影響。

三、中國發展模式的醒思

從我國的信托投資發展來看，我國的信托投資方式主要有三種模式：1、權益融資，是指房地產企業向信托投資公司增資擴股，或者直接向信托投資公司出售房地產項目的產權進行融資，信托投資公司成為房地產企業的股東或直接所有者。2、債務融資，是指房地產企業直接向信托投資公司貸款實現融資，或者通過購房者向信托公司貸款買房從而實現融資。3、混合型融資，是上述兩種方法的混合使用，是在以上大體上分辨之下，發展了經營性權益融資，非經營性權益融資，直接債務融資，間接債務融資，混合融資模式，財產信托融資模式等一系列的融資方式。

從已有的信托融資案例來看，這些融資模式多數是短期行為，由于信托的模式導致資金成本高昂不下，很多的地產企業在取得信托資金后，抓緊向信貸資金的轉換，提前解除信托，將資金的成本降低。從信托投資公司來看，由于房地產行業的積弊，風險有可能向信托業轉移，導致風險的局部平民化。從而導致其他的一系列金融公司的危機。從已有的個別的案例來看，沒有特別的成功案例，實現資金的合理使用，甚至于成為社會大額投機資金，公司大股東合法安全取得高額資金收益的方法，卻把風險轉嫁給一般投資人的不合理行為。同時我國的信托業發展還比較初級，其自身的規避風險和自身的資金實力都還比較弱。銀監會發布的信托公司的一系列監管條例限制，還有法律體系對中小投資人保護的不夠，房地產行業在目前市場嚴重不景氣的情況下，都需要我們認真思考地產行業的健康發展之路，政府的一系列利率、稅收、產業政策措施的落實的基本點應該是允許適當的投機，保證大多數真正買房人的合法權益，避免高房價以及高利率等行為傷害中、低收入及公務員體系家庭，導致其家庭收支的嚴重惡化，使貧富差距進一步加大。

鑒于以上發展狀況分析，可見REIT是不同于MBS的另一種房地產證券化方式，在具體適用上它還分為兩種模式，因此，我們應當加以鑒別，在概念清楚的情況下，找到適合中國國情的房地產投資信托模式，健康的維護房地產這個行業發展，持續解決中國巨大人口的住房增長需求的發展，發展適合我國國情的REIT，具體應注重以下幾個方面的配套措施：一是加強對房地產投資信托理論的研究，盡快建立一套房地產投資信托體系，完善房地產投資信托操作。二是根據我國房地產投資信托的特點，制定相應的法規政策，包括：法律、稅務、財務、證券交易等法律法規，以保證和維持市場的公正、公平和透明。三是建立和完善房地產投資信托業的一系列管理體系。四是擴大房地產投資信托的業務范圍。

作者為：國防科學技術大學人文與社會科學學院研究生