沈聯濤：市場競爭是治理套利

哪個市場提供更多的價值，更好地保護產權，你就要轉到哪個市場

市場已被證明比中央計劃更為有效率，但也并非完美無缺。市場失效的例子并不少見，如市場失當行為、壟斷行為、污染及金融危機等。市場監管是一種減少市場失效的方式，它本質上是一種治理，在市場中扮演重要的角色。

良好的治理帶來良好的業績，不好的治理導致危機。如果治理良好，即使在貧瘠的土地上，如香港和新加坡，也能創造出財富；而不良的治理，卻使得一些資源豐富的非洲國家和拉美洲國家處于貧困之中。

市場是一個進行產權界定、交易、注冊及保護的社會體系。使用者（買家、賣家和中介機構）利用市場平臺進行產品（即產權）交易，必須遵守一致的規則。否則，有人就會受損或受詐騙，市場也就無法發展。

在金融市場中，監管的目的就是保護金融系統的使用者，如存款者與投資者，阻止金融中介、發行人或借款人的高風險行為和不當行為導致的金融危機。總而言之，監管工作最終是為了保護產權。

對于一個保護產權的市場所需要的前提條件，近幾年來人們已有共識。

——首先是政治穩定，宏觀與貨幣政策恰當。與非洲和中東相比，亞洲的政治比較穩定，而且實行市場導向的宏觀經濟政策，因此亞洲的增長更為強勁、穩健。

——第二，存在適當的產權糾紛仲裁與解決的機制，如會計、估值標準及注冊機制以清楚標明所有權，有獨立的司法系統等。

——第三，市場信息對所有使用者應是準確、可獲取的。在一個社會體系中，信息不對稱是常見的，它會在使用者間帶來不平等，造成市場力量的不同。高度的信息透明減少了信息的不對稱，會增加市場流動性和可問責性。

——第四，所有市場參與者尤其是金融中介和企業必須有良好的公司治理，以便保護借款人、存款人和投資者。

——第五，所有的過程與技術平臺是為了促進交易、清算和支付的，因此必須有效、穩定，最好都能達到國際標準。如果這些系統無效、不可靠，或者效率低下，就會增加市場的交易成本，導致投資者遠離這個市場。

在現實中，沒有一個市場是完全的或完善的，每個市場都是由其歷史、社會、政治和資源背景所決定的。不同的發展階段會出現不同的市場，并且相互補充。比如，貨幣市場是金融體系的關鍵，但貨幣市場要運行良好，需要一個深度的政府債券市場和外匯市場，然后是股票市場和企業債券市場，再次是衍生產品市場或資產為基礎的證券市場。沒有互補性的市場，有些市場就無法很好地運行。

因此，監管必須適應特定市場的現實才能有效。新興市場或過渡市場的監管者的困難之處在于，監管者往往同時是市場發展的推動者。監管者必須明白是什么造成市場不能很好運轉，在提出解決方案之前必須先診斷。

良好的監管，需要遵循一些基本的原則。

——首先，監管實質上是對市場行為的監管。市場參與者（購買者、出售者、經紀商、借款人、貸款人等等）的行為都是受到信息及制度給予的激勵引導的。

如果市場上充斥著假信息或誤導的信息，就會有欺詐與誤導。如果有人可以作弊不付出代價，他就會繼續作弊。因此，只有強有力的執行才會改變不良的行為。

——其次，監管還是一種約束。市場行為有三種約束：自我約束、監管約束和市場約束。

如果自我約束有效，就無需監管約束，因為后者增加了市場的運行成本。市場約束或許是其中最重要的，因為在一個開放、公平的環境下，市場競爭決定了最終的結果。競爭不僅存在于企業間，市場間也存在競爭，經濟間也存在競爭。同樣，不同的監管體系之間也存在競爭。

——最后，市場要能很好運作，三個約束必須共同發揮作用，就像凳子的三根腿。

我在香港證監會工作時的經驗告訴我，市場不僅僅是信息上的套利、稅務上的套利，也不僅僅是監管套利；市場最終是關于價值的套利——哪個市場提供更多的價值，更好地保護產權，你就要轉到哪個市場。因此，市場是一個社會體系，市場間競爭歸根結底是治理套利。

作者為馬來大學和清華大學經濟管理學院訪問教授