謝平、朱民、王君、李曙光談銀行上市

《財經》主持人語

6月17日，中國建設銀行宣布與美國第二大銀行美洲銀行正式簽約，后者攜25億美元成為建行的戰略投資者。至此，一直“只聞樓梯響”的國有商業銀行的上市日程，被陡然間拉近。

在商業銀行們厲兵秣馬的背后，爭論卻始終未曾停息。銀行上市的改革價值何在？上市與重組，何者為先？如何才能保證上市不是銀行改革的一針“興奮劑”，進而形成持續的壓力機制？上市之外，中國的金融界還需要什么樣的配套改革？

上市鑼聲即將敲響，《財經》近日邀請了業界的重量級人物，從各自的角度，詳細剖解有關銀行上市戰略選擇問題的種種考量。

他們分別是：中央匯金投資有限公司總經理謝平、中國銀行行長助理朱民、世界銀行高級金融專家王君、中國政法大學教授李曙光。

在實務操作者與專家的談鋒中，不難發現邏輯的與現實的思維取向的差異。事實上，爭論和分歧并非一日形成，也不會隨著改革的推進而頓然冰釋。改革與爭議從來都是互為表里，相伴而生，并一道推動人們尋求現實難題的最佳解集。

出售“櫻桃”的兩種辦法

《財經》：一段時間以來，關于大型國有商業銀行的上市是一個非常有爭議的話題。一種意見認為，過于倉促的上市會落入投機的陷阱。比如在引入戰略投資者這個問題上，如果是為上市而招標，投資者的投機性就會比較強，改革的目的可能就達不到。

謝平：大型國有銀行的上市，并不是改革的目的，但卻是推行銀行改革的必經階段，而且是不可替代的。

首先，上市可以改變國有銀行預算軟約束的機制。關于預算軟約束的分析是科爾奈理論的精華，而且已經證明對所有國有企業都適用。大型國有企業上市后，引入非國有股東，會對銀行預算軟約束形成壓力。

第二，上市的透明度要求、國際審計、會計標準，對銀行本身的管理壓力非常大，尤其是透明度對銀行審慎經營有實質上的影響，這是不上市無法達到的。

第三，上市可以改善大型國有銀行內部人控制的狀況。因為股東多樣化，有更多的外部股東參加董事會，尤其是現在國際上對上市公司的標準，外部董事要達到一定比例。我國國有銀行長期以來在各級“領導班子”控制之下，對外謊報信息，對內無約束決策，拿貸款作各種交易，結果是案件多，不良資產多。上市后，高管會受董事會及各專門委員會的約束，透明度和外部審計也是強約束。

第四，上市有利于監管。這點十分突出。銀行監管比較復雜，大型國有銀行如果不是上市公司，往往會導致監管者比較寬容。成為上市公司以后就不一樣了，可以按照國際標準對大型國有銀行進行監管，比如對資本充足率的監管、對高級管理人任職資格的監管、對市場準入的監管等等。海外監管更為嚴格，而且這樣就變成了兩個監管當局，一個銀行監管當局和一個證券監管當局，這要比一個監管當局好。

第五，上市會減少不良資產。根據現在國際上的統計數據，上市銀行比不上市銀行的不良貸款少得多，而且很奇怪的是，國際上的大多數大型銀行都是上市的。上市銀行迫于股東的壓力、透明度的壓力、會計準則的壓力，一般傾向于貸款行為更為審慎。

第六，上市會加大對管理層的壓力。一個大型銀行上市后，面臨投資者的壓力、股票價格對業績的壓力，以及媒體對上市銀行的關注。尤其是根據一些國家的司法制度，投資者可以根據銀行的某些行為直接訴訟，這些可以使管理層的壓力非常大。正由于有這些壓力，現在可以看出來，中行和建行在上市準備過程中很謹慎，每一個董事和高管都知道自己應該負的法律責任，他們要簽字承擔責任。這種來自市場的壓力比原來單一的政府壓力好得多。在全世界，目前大型公司還沒找到比上市公司好的委托代理機制安排。

第七，國有銀行上市還可以減輕政府干預銀行貸款的壓力。銀行變為公眾公司，各級政府再找銀行要貸款就需要信息披露，管理層也更審慎，大家的感覺就不一樣了。實際上，國有銀行上市不只是對所有者、管理者和董事有約束，對各級政府也是約束。

第八，上市提供了業績評價基準。四家國有商業銀行過去誰干得好，誰干得不好，業績評價體系一直解決不了。四家銀行都給國務院報告，把自己的業績吹得很好。國務院也分不清，為此當年朱镕基總理專門要求人民銀行搞出量化指標。但因為過去存在著制度性和政策性因素，不可量化。上市以后，各家銀行都在一個起點上，股票價格、年報、季報，所有披露都一清二楚，其公開性和公正性是其他考核辦法不可比擬的。

第九，大型國有銀行上市以后，可以為未來的資本金補充、資產增長和結構、股票價格、每年分紅等變量建立明確的函數關系，使監管要求、股東利益和銀行自身發展更好地協調。

最后一點就是產權明晰。上市過程中，中行、建行的各種資產的產權界定都會明確，不留下法律瑕庇，正像朱民所說，中行與此相關的法律文件就有兩卡車，都要確認一遍。

王君：中國國有銀行改革采取的上市策略，體現了戰略上的一種大智慧。因為在目前政治、經濟、法律的背景下，完全依靠政府來解決龐大的國有銀行的問題，力量顯然不足。現在的策略相當于把政府（所有者）應當做又難以做到的事情交給國內外的資本市場，把監管問題外包給海外監管當局。這是個很聰明的決定。

不過，如此龐大的銀行改革都靠國內外市場的力量來解決，在多大程度上能夠成功，風險是否過大？成本是否過高？事實上有些問題本來是可以先行內部解決的，而且成本也并不高，全部等到上市后通過國內外市場解決，似乎對市場寄托的期望過高，本身是值得商榷的。例如，關于上市時機的問題需要仔細斟酌。打個比方，就像摘櫻桃一樣，早摘下來有可能是生的，但是爭取了時間；遲些摘，時間會拖得久一些，但會更加成熟。在上市的時候，這一因素會以價格做平衡。至于哪一種方案更好還很難說，不過我認為，還是成熟之后再上市更好。

我同意目前國有銀行確實是在往好的方面走，而且近一兩年的進步是神速的。但不經過徹底的改革和重組，功課沒有做好，在上市的時候價格上就會打折扣。如果三家銀行都采取這種策略，這一折扣只會更大。因為一家就是很大的供給了，如果三家銀行上市時機很靠近，再加上國內外投資者對銀行信心不足，這些因素都會在價格上體現出來的。國家作為所有者，是否甘心賣一個低價錢呢？

謝平：所謂上市時間選擇的問題是不成立的。按照公司融資理論，只要滿足上市門檻，會計標準達到相應要求，在t時點上市和t加n時點上市，公司市值是一樣的，因為目前的上市價格已經包括了未來的收益率。時間因子是可以換算的。資本市場的理論跟櫻桃不一樣，資本市場是假設現在摘下櫻桃，十天以后櫻桃也會熟的。

王君：這種公司市值貼現的理論是一種高度抽象的假設，它沒有涵蓋投資者對公司質量的信心對價格的影響。公司在不同時點的價值，不是時間貼現因子所能概括的。因此，在所有者出售公司股份之前，本來是可以做很多事情的，能夠提高投資者對公司價值的信息，進而提升上市時的價格，而不是在充滿疑惑的情況下進行投資。所以，如果所有者很珍惜公司的價值，并且有能力事前做好功課，就會把重組改革而不是上市放在第一位，以便在上市時實現公司價值和當前股東利益最大化。

《財經》：銀行上市的優點當然很明顯，但是資本市場有很大的投機性，怎樣防止為融資而上市，上市后體制又復歸的現象？

謝平：上市之后，銀行的公司治理結構總體來看只能往好的方向發展，不可能往壞的方向走。上市以后全部處于市場監督下，不會是一個短期的影響，因為投資者用腳投票的機制永遠存在。

“改革外包”利與弊

《財經》：上市固然可以對銀行改革有巨大的推動作用，但是不是應該把銀行改革的主要希望都寄托在上市上面？

李曙光：在我們的整個改革中，商業銀行上市和國有企業上市有什么區別？為什么把銀行上市看做一個特殊的問題？我覺得主要區別在于，商業銀行的改革或者說商業化、公司化、資本化的過程，比國有企業要慢。我們一直把銀行看成一個特殊的行業，強調它對國家的政治經濟安全的影響力。所以經過多年的改革，國有商業銀行作為準行政單位、準事業性單位的性質一直沒有變。

這種情況下談商業銀行上市就有兩個問題：第一，在社會的轉型期如何控制銀行風險。國有企業很多爛賬都可能轉到銀行里面，成為不良資產，商業銀行本身經營也有很多問題，從決策者的角度，控制國有商業銀行風險是第一位的；第二是怎么形成改革評價機制，對國有銀行改革造成壓力。原來是一個內部的評價機制，現在的上市是將之外部化。

不過，這一策略沒有戰略層面的考慮。在缺乏完善法律機制的前提下，上市這種“外包”行為能夠起到好的效果，但不能治本。目前從決策者的角度來看，是希望通過上市，對目前的大環境造成綜合性的壓力。

但這個壓力作用非常有限，需要一個漫長的過程。尤其是一些商業銀行不斷出現新的不良資產，一旦“外包”，就很可能演變成法律上的問題和現實的危機，外國投資者有可能起訴我們。這里面可能涉及到虛假陳述、內幕交易，再加上分業經營分業監管的模式現在還處在磨合期，信息難于共享和監管的協調性不夠，銀行倉促上市很容易出現監管問題，很容易對整個金融機體造成傷害。

《財經》：這是不是因為制度因素造成的呢？單純的內部改革走不動，就只好走所謂的“以上市促改革”？

王君：是這樣。但通過“外包”來促進改革，本質上屬于無奈之舉，是迂回戰法，因此并不是最佳選擇。但是現實中我們發現，不僅僅銀行改革的過程中訴諸外包，在銀行經營中也有外包。比如對于信貸風險，銀行往往會指望信用擔保公司分散風險，這實際上是把銀行的信貸分析和管理外包給擔保公司，其中大部分是政府出資的公司，而它們本身的信用和資質都可能有問題。

盡管上市是把銀行的改革問題外包給了較為成熟的境外監管當局，但依然有問題。因為銀行的信息是復雜的，大量的信息是不能夠通過披露來解決的。通過一般的披露和每年一兩次的檢查，很難從外部來深刻地影響國有銀行。

李曙光：問題在于把上市的任務定位成引入外界壓力，沒有做足國內法制環境的準備。比如匯金公司一夜之間就成立了，這種事情在法律上沒有定位。我們討論《國有資產法》的時候也討論過匯金公司，認為沒有經過人大的合法性授權，匯金公司在國內的改革環境里會有很大的壓力；如果商業銀行上市遇到挫折，匯金公司承受的壓力就會更大。所以我覺得，在最初的制度安排時，不要把所有改革的動力和壓力都放在外面，內部也需要進行配套的改革。

朱民：對于匯金公司的所謂出生權合法性的問題，對于我們在第一線操作的人來說是次要的，關鍵是匯金的產生把中國的銀行業改革向前大大地推進了一步。匯金所起到的一個重要的作用是把產權明晰了。我們以前的國有企業最大的特點是婆婆太多，沒有媽媽。匯金公司開始把各個不同的政府之間的權利“攏起來”，開始做一個媽媽；因為有了匯金，我們才有股東大會，因為有了股東大會，我們才能推行董事會制度。不然的話，公司治理機制無從談起。匯金對我們來說，就是公司治理機制最主要的源頭。

當然，匯金公司的問題也不是說在各方面都已經完善。匯金還有很長的路要走。第一，匯金還要學會做一個媽媽，不能沿用以前政府的管理辦法，或把兒子管得死死的，或什么都不管。第二，攏權過程還沒有做完，還要繼續進行。第三，匯金要走專業化的道路，它要以真正的所有者和投資者的概念，以商業的市場的理念來進行對國有資產的管理。

“藍圖”之辯

《財經》：改革確實存在著這樣一個悖論：一方面，如果沒有上市這么一個直觀的目標，推動改革是很難的；另一方面，上市之后確實比不上市有很大改進，但是遠未達到轉變機制、脫胎換骨的效果。以中銀香港為例，剛開始上市的時候確實有很大的期望，但上市后的進一步改革效果并不明顯。

朱民：銀行改革是個長期的過程，特別是中國銀行的改革是個長期的過程，不能一蹴而就。由于長期的體制、多年積淀的文化、管理的落后、信息的落后，不是一下子就能改完的。上市是其中很重要的一步，但是不要把這個事情看得太大。這是個大前提。

與此同時，不能低估上市對企業的好處和作用。我覺得從過程來說，上市過程對企業的影響改造很大。以中國銀行為例，在股份制改革過程中，我們做財務和法律盡職調查，從全國調到北京的資料第一批是22.5噸，第二批又補了12.4噸。結果發現，上千家機構經營業務沒有執照，上千個地產、投資項目都沒有名目。經過這次大規模的動員，至少今天我可以說，中行在法律上已經滿足了合規合法經營的基本要求。

還有一個例子，就是我們把銀行適用的會計準則先是從國內1993年的準則過渡到2001年的會計準則，再轉換到國際會計準則(IFRS)，這是很困難的一件事。這不光是會計科目的轉變，實際上是很大的管理行為的轉變。一個賬目的轉變就能把幾十億的盈利變成幾十億的虧損。我們有些管理人員認為轉換會計準則轉變了管理方式， 因而不能接受，甚至有人提出辭職。

在準備上市過程中發生的這些轉變，看似簡單，其實都是很大的事情，涉及管理者經營理念、經營行為變化的過程。所以應該把上市看成一個過程而不是目標，看成改變舊有體制，提升整個人員素質的重要機制。

《財經》：那可不可以在上市的過程中提出一個減持目標？就像德意志電信上市之初，就會提出一個減持目標。現在提出國家股最后會到一個什么目標，是不是給市場的聲音更清楚一點？

王君：這個減持目標目前并沒有說出來，但是可以推測的。銀行和石油不一樣。石油會以國家的戰略安全的資源的理由要求國家控股，但銀行沒有這樣的理由。前不久我去哈薩克斯坦，發現它的銀行基本是私有的，包括外資和私人資本，其中還有國際金融公司。這樣的銀行體系可以為當地提供很好的服務，所有的政治、經濟目標都能達到。所以，理論和實踐都說明銀行不是戰略行業，政府沒有必要占大股份。

《財經》：王君剛才提到，可以選擇一些低成本、低風險的行動，這樣可以取得高收益，主要是指的哪些措施？

王君：我以前多次說過，無論愿意與否，政府在今后相當長時間內都將是國有銀行的主要所有者。如果銀行出了問題，政府還要承擔責任。從現在起到銀行上市以后相當長一段時間，都需要加強政府所有者功能，而不是削弱這種功能。

具體來說，既然決定讓匯金公司代表國家行使所有者功能，那就應該考慮把匯金公司做得更強大、更合法、專業能力更強；其實這相對于幾百億美元的注資來說就是一個低成本高收益的安排。比如拿出一兩個億來，在國際上聘用一流的銀行重組專家，真正幫助政府完成目標、戰略和方法的設計；這些人應該是根據目標和任務以及專業要求，按照合同聘任來的，賦予其固定任期和需要完成的任務，并且按照市場價格賦予報酬。這個事情我認為是可以低成本操作的。這樣的一個所有者代表，再與戰略投資者去談判就不會吃虧，再拿出去上市更會賣一個好價錢。

需要強調，銀行在引進戰略投資者和上市過程中，其實也不是沒有風險。正好相反，風險很大。例如銀行的當前管理者和戰略投資者一樣，都有在上市時壓低銀行原始股價格的動力。倘若沒有強有力的國家所有者監督，后果不堪設想。

朱民：對銀行改革如果從成本收益的角度考察，是不能簡單地從450億美元的投入的角度來看成本是大還是小的，因為銀行改革受益的不僅僅是銀行本身。中國有很特殊的情況，中國的銀行占整個金融業的70％左右，銀行的重要性是不言而喻的。

從亞洲金融危機的教訓來看，整個宏觀經濟的問題基本上出在銀行身上，韓國、馬來西亞等都是這樣，最終是銀行危機導致宏觀危機，股市縮水，匯率大跌，GDP下降，甚至使GDP下跌一半。所以對于銀行改革的成本收益的計算，不能簡單地只盯著450億美元的投入來看，收益要從金融穩定，資源配置效率的提高等方面來看。

銀行改革需要整體戰略

《財經》：在銀行上市操作中，改革整體的戰略規劃是一個既抽象又具體的問題，戰略規劃何以如此重要？

李曙光：銀行改革有自己內在的邏輯。如果沒有一個基本戰略或者藍圖，一方面會影響外界的判斷和對銀行的估值，也會造成各項改革措施不配套，沒有聯動性的考慮，而且往往會忽視一些表面上看來次要但實則關鍵的東西。

不過，在現實操作中確實存在問題，金融改革的決策者經常說中國的金融改革有自身的邏輯和時間表，但就是不明確地表述出來。問題就是這種改革的內在邏輯能不能說出來、說出來以后能不能夠征得多數人的同意和支持。如果能夠把這個改革的內在邏輯外部化，我覺得改革的成功性就增大了；如果不是這樣，改革過程就有可能很不穩定，因為增加了改革的不確定性。

《財經》：國有商業銀行改革的戰略主要指的是哪些內容？為什么說現在是沒有戰略的？

李曙光：中國的改革是一個綜合性的體系，方方面面的問題需要討論得比較充分。比如匯金公司的突然成立，再比如像銀行整體上市還是分拆上市的提法，討論得都不是很充分。

我并不是主張整體上市和分拆上市方案的哪一種，但至少這個問題是可以討論的，而不是現在四家國有商業銀行都是這樣一個整體上市的策略。

這樣的問題還有很多。比如中國這樣一個大國，它的銀行體系現在應該是什么樣的？國家對它的控制應該在怎樣的水平上？都值得仔細斟酌。再比如，中國的國有銀行究竟是都要做大做強，還是像剛才提到的，將來有些要減持到零？這些問題應該得到充分的外部化的討論，而且決策者需要耐心、眼界與魄力兼備。

朱民：銀行改革整體的戰略規劃很重要，但也不能說要有了完整的藍圖才能行動。在中國改革的歷史上，有過兩次關于藍圖的爭論，關于全面推進還是單項突破，一是上世紀70年代末80年代初，二是90年代初。

回過頭來看，我覺得有三點必須承認:第一，我們面臨的是一個未知的不斷變化的外部世界；第二，中國的改革是世界上從來沒碰到過的事情，沒有人能知悉一切；第三，我們的知識和把握能力是非常有限的。因此這兩場爭論的結果，最后還是要按照小平同志講的思路進行，“摸著石頭過河”。

不過有一點，沒有藍圖，不意味著沒有方向。這個方向就是市場化的改革、國際化的標準、讓老百姓過上好日子。其中很重要的一點，就是讓收益能夠讓大家共沾。有了這個方向以后，就根據實際情況往前走。關鍵是以前我們走的每一步是對的，就給我們向未來走提供了信心，我覺得這個很重要。所以我們在不斷地逼近這個藍圖或者說目標。

我們其實也有一個不斷形成的藍圖。經過了1999年銀行業的注資、經過了2000年的剝離以后，這次改革方向就很清楚，強調的是制度改革。因此注資的方式采取了變化，在清理資產負責表的同時，強調了公司治理結構的建設，強調了戰略投資者的引進，強調了上市作為其中的重要一環，也強調了它的長期性和商業銀行化和國際化的這樣一個過程。這個就是方向和藍圖。

王君：國有銀行改革的戰略基礎，是關于改革的目標。到底要實現什么目標：是繼續維護國家在銀行里的控股地位，還是把為中國經濟發展提供融資作為首要目標？到底需要遵循什么原則：是以商業化經營為導向，還是繼續賦予銀行多重目標？理念和目標明確了，才有可能制定明確的戰略，以及為實現戰略調動必要的資源，規定具體的時間以及實施戰略的行動框架。在中國銀行改革與重組戰略中，還包含著如何處理政策性金融的問題。如果考慮不周，讓商業銀行走商業化道路的原則就無法落實。

政府完全可以把這些內容闡述得更清楚一些。但是現實中，我們發現這種闡述是很不充分的。有很多政府官員，似乎不習慣作這種闡述，也許是還不具備向社會闡述自己的目標、戰略、方法的能力，甚至有時候會在闡述中犯常識性錯誤。但隨著改革開放的進行，在利益多元化及民主與法制的程度上升的情況下，這種闡述就顯得特別重要。