中國股市，我們拿什么來拯救你？

股市，這個曾經人聲鼎沸的場所，近年來卻由于其“熊”氣彌漫而正在被許多人逐漸遺忘。但就在6月上旬，它突然像一位沉寂已久的明星，再次出鏡，引來各方關注。2005年6月8日，滬、深股市全線飄紅，創下了自2002年以來的最大單日漲幅和最大單日成交紀錄，滬深兩市共有120只股票漲停，兩市共成交317億元。股民的眼睛又發亮了，股民的脖子又伸長了，股民的心跳又加快了……然而，與2001年以來的幾次“井噴”行情一樣，股民的歡呼聲還在證券大廳里回蕩，股指便立即顯示出上攻無力的疲態，而后悄無聲息地退了回來。經歷了一次又一次的期許和失望之后，管理層、研究人員和7000多萬股民都不約而同地發出了同一個疑問：

“政策雨”催生“人工牛市”

虛弱的“井噴”

2005年6月8日，沈陽，年過七旬的古清生（化名）像平日一樣來到了遼信證券交易所，與相熟的股友們打了招呼后，開始仔細看盤。

這天跟平日不同，交易大廳的看板上一片“紅肥綠瘦”，股市一掃連日來的陰霾，行情全線飆升。到收盤時，上證指數收于1115.58點，上漲84.64點，漲幅為8.21%。這是自2001年6月14日從2245點下跌以來，上證指數第四大單日上漲點數。就在股民們不斷歡呼、鼓掌的時候，古老爺子卻煞白著臉在嘆氣，嘴里不停地念叨著“沒事，沒事……”，數分鐘后，他倏然倒地，突發心肌梗塞而死。

原來，6月6日上午11時06分，滬市股指跌至988.32點。那一刻，絕望的情緒彌漫在全國各地的交易所中。在當時的一項網絡調查里，大部分人相信“出逃等于生還”。古清生一算賬，這幾年炒股賠了近十萬元，現在股市又跌破千點，因此他對股市徹底絕望了。6月7日，權衡再三，古老爺子把這些年來買的股票悉數賣掉。但他萬萬沒有想到，就在他賣掉股票的第二天，股市卻突然大漲。他無法承受這種戲劇性的變化，在后悔的嘆息中永別了戀戰多年的股市。

其實，古老爺子炒股多年，應該對這種跌宕起伏司空見慣。歷史的經驗告訴我們，越是漲得兇，越是漲不久，相當多的“井噴”行情都不過是曇花一現而已，怎樣漲上去的最終還會怎樣跌下來。這不，就在古老爺子氣死的幾天之后，股市又開始了掉頭向下，“6·8”行情的井噴成果很快就被吞掉了一半。雖然在政策的關愛下沒有再度跌破千點，但上證指數也只不過是在1100點左右徘徊著。

這里，我們不妨分析一下近年來的“井噴”行情：

2001年10月23日：證監會發布首發、增發中停止國有股出售消息，兩市個股及大盤指數幾乎全線漲停，615只股票全部上漲。但，股市在次日依舊大漲之后，只用了11個交易日的時間就抹殺了這兩個交易日所有的漲幅。

2002年1月31日：中國證監會召開市場分析座談會，上證指數因之上漲6.81%。但此狀態持續了不到2個月，而后便是更大一輪的下跌。

2002年6月24日：受停止減持國有股及提高增發門檻的重大利好刺激，上證指數上漲9.25%。但這波行情在堅持了不到3周時間后，又開始了長達半年之久的調整，最終跌去了近400點。

2004年9月14日，受“國九條”鼓舞，兩市出現連續大漲行情。但這波行情來得快走得更快，自9月14日反彈行情啟動，上證指數在5個交易日內大漲近200點，但在隨后的10個交易日內，上證指數又跌去了100點。而且，自此往后，整個股市再也沒能找到“感覺”，上證指數逐波走低，終于在2005年6月6日這天跌穿了1000點關口，創下998點的8年來的新低。

政策強拉起股市的“牛頭”

對于6月8日出現的“井噴”行情，雖然也可以從技術面、基金面和心理面上找到緣由，可以從神秘資金的突然出現中找到依據，但能讓所有人都達成共識的，還是政策的作用。

此次行情的出現，實際上起因于今年證監會大力推進的股權分置改革試點。

2005年4月29日，中國證監會宣布開始進行股權分置改革試點工作。5月8日，滬、深證交所和中國證券登記結算公司聯合發布《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》。5月9日，首批全流通試點企業登場。然而市場的表現卻使管理層的努力付諸東流。5月9日消息公布當天，滬指即下跌了近30點，五一長假后的第一周，滬指累計下跌了50余點。

市場反常表現引起管理層的高度重視，5月10日，中國證監會緊急召集有關人士進行座談。5月15日，中國證監會主席尚福林公開表態，全流通改革“開弓沒有回頭箭”。但首批試點企業之一，5月16日恢復交易的金牛能源卻以近6%的跌幅報收。有專家指出，市場對試點預期過高以及試點帶來的不確定性，是造成大跌的主因。

6月3日，滬指最低跌至1000.52點。當日中午，尚福林出席了上海市上市公司工作會議。在會上，尚對全流通改革進展表示滿意，并稱“后續將有政策扶持”。

6月5日，尚福林在出席基金會議時要求，基金業要充分發揮基金作為證券市場參與者的主觀能動性。

6月6日11時03分，苦苦支撐了數日的股市在剎那間跌破1000點。這是股民們在屢屢下跌的市場中的最后一道防線，千點一破，市場信心就發生了震蕩。

從7日開始，“政策雨”開始普降。當天，證監會迅速出臺了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》征求意見稿。這個政策的價值是，今后，如果二級市場上的股價低于其內在價值，上市公司可以買回二級市場上的股票并依法注銷。

6月8日，在政策利好與神秘資金的共同作用下，深滬股市同時出現暴漲行情，政策救市的威力初顯。

6月9日，證監會發布《關于基金管理公司運用固有資金進行基金投資有關事項的通知》，允許基金管理公司運用固有資金進行基金投資的行為。

6月12日，證監會發布通知，允許實施股權分置改革的上市公司控股股東通過二級市場增持股份。同一天，央行發表聲明，擬向申銀萬國、華安證券提供再貸款。在國內券商去年紛紛倒閉的浪潮中，此舉無疑為股市的主力券商注射了一針強心劑。

13日中午，有備而來的兩條利好政策公布：其一是財政部和國家稅務總局下調股息紅利稅政策出臺。據測算，實行減征措施后，按去年年底分紅數量計算，流通股股東可多獲得紅利收入15.6億元。其二是國家將暫免征收股權分置改革試點中發生的印花稅、企業所得稅和個人所得稅。15小時內連續推出四條利好政策，這創下了中國證券市場的新紀錄。

15日，有準政府機構身份的匯金注資百億元重組銀河證券的消息又得到確認，這被看作管理層拯救券商的“力作”。

6月17日休市后，國資委下發了《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》。該《意見》最大的亮點在于，對于上市公司在股權分置改革中國有控股股東的最低持股比例作出了要求，同時，就進一步保護投資者利益做出了一系列規定。

利好政策如此密集發布，說明管理層合力助推證券市場走出困境的決心十分強烈。而這些政策所涉及的部門包括央行、財政部、國家稅務總局、證監會和交易所等，有人形容為“政府打出的組合拳”。管理部門全力呵護股市的良苦用心由此可見一斑。

政策的手有多硬？

然而，令廣大股民失望的是，雖然接二連三出臺的政策利好如春雨般滋潤著股市，但股市卻沒有如許多人想像的那樣就此陽光燦爛。在6月8日暴漲后，在慣性作用下6月9日繼續上漲，但隨后便立即顯示出上攻乏力的疲態，股指很快回落，成交量急劇下降，交投極其清淡。此后，上證指數便一直在1100點左右緋徊。這意味著這一輪“井噴”行情在意猶未盡中畫上了休止符。

在中國股市不太長的歷史中，政策救市時常有之，人造牛市也不乏其例。如1994年著名的“三大救市政策”、1999年6月15日的《人民日報》評論員文章、國有股減持的緊急叫停以及去年的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺以及證監會暫停新股發行等。以前只要有政策利好出臺，股市便立即作出強勁的反應。但是，近幾年來，市場開始不再直接聽命于救市政策，而有了自己獨立的運行軌跡。我們看到，1994年的人造牛市在短短的兩個月左右，上證指數暴漲兩倍多，但之后便被腰斬至512點；1999年“5·19”行情漲至2245點的這波牛市，卻是以之后4年的熊市為代價的；緊急叫停國有股減持，也僅僅是曇花一現，相反倒成為某些機構“逃命”的絕佳機會；去年的千三保衛戰，千三沒保住，反而創出998點的8年新低。在每一次人造牛市之后，都有許多投資者被深深地套在了“牛頂”，大量的流通市值就此灰飛煙滅。

有人說，中國股市上正在蔓延著一種“政策利好麻痹癥”。據悉，6月8日、9日兩天各證券營業部的交易額雖然都大幅飆升，但大多數是散戶投資者在拋售。而已經成為市場中堅力量的機構投資者，也沒有從密集政策中汲取到買多的信心。究其原因，還是因為股市本身存在著許多痼疾，政策利好就像給一個身患沉疴的病人吃補藥，如果本身病情嚴重，吃再多補藥也無濟于事。

中國股市為什么牛不起來？

八年一輪回

從1997年的967點到2001年的2245點，再到2005年的998點，8年時間，中國股市經歷了一個輪回，終于又回到了起點。因此，“除了股市和工資沒漲，什么都在漲”成了證券市場的流行語。

近4年間，滬深股指大約下跌了55%，公眾投資者虧損慘不忍睹。按業內人士的估算：中國股市開張14年來，一、二級市場的投資者，共投入資金2.4萬億元之巨，而現在持股票的市值約1.1萬億元，虧損竟達1.3萬億元，股民家庭戶均虧損4萬元，每個賬戶平均虧損約2萬元。如果扣除一級市場申購獲利和二級市場獲利、內部職工股獲利，則股民凈虧損額約為5000億元。考慮到14年來股民投資的利息損失，這樣計算，全國股民在14年中的財富損失高達8000億元，與公司從股民手中籌措的資金相當。

近幾年來，管理層推出了一系列的利好政策與消息，但股市卻似乎麻木不仁。這說明單純的政策調控，并不能完全左右市場的走勢。綜合分析，中國股市之所以熊長牛短、漲少跌多，其原因首先是投機性太強。買入股票，為了賺取公司的經營業績，或者說是為了掙紅利的，是投資；而買入股票是為了賺取股價的差價的，則成了投機。目前中國的上市公司堅持常年分紅的有幾個？他們不但不分紅，還不斷地跟股民要錢，要么是配股，要么是增發新股。在這樣一個股得不到收益的市場，就談不上投資，只能是投機。

其次，支持股價長期上漲的動力不足。一般來說，支持股價上漲的動力，短期靠消息，中期靠資金，長期靠業績。然而多數人把資金放在了第一位。有增量資金當然能夠推動股票上漲，而且可以快速地推到目標位置。可是漲了之后呢？獲利盤要兌現，一哄而散，必然是大跳水。股市要長期上漲，關鍵還是要靠業績支撐。沒有業績支撐的升勢都是靠不住的，也是不可能長久的。

再次，股民的收益狀態不理想。回顧20世紀的最后10年，華爾街股市“牛”氣十足，道－瓊斯30種工業股票平均價格指數連破8個千點關，最終突破萬點大關，確實讓人羨慕。而華爾街股市強勁上升的原因，除了美國經濟強勁增長，使公司盈利和個人收入增加，促進了股市投資上升外，還有一個重要的因素，那就是新的經濟特點把股東的重要性提高到了公司決策層優先考慮的層面。而在中國股市，股票回報給人們的，卻是賠多賺少，甚至是只賠不賺，這怎能不讓投資者失去信心呢？

中國股市發展的絆腳石

股權分置

中國證券市場從建成那天起，便注定有一道繞不過去的坎兒——股權分置。

所謂股權分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權分置問題是我國證券市場建立初期，改革不配套和制度設計上的局限所形成的制度性缺陷。股權分置造成上市公司的股權結構極不合理，上市公司股權被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，一般約為三分之二，并且通常處于控股地位。其結果是，同股不同權，上市公司治理結構存在嚴重缺陷，容易產生一股獨大、甚至一股獨霸現象，常常使流通股股東特別是中小股東的合法權益遭受損害。

公司誠信

上市公司作為證券市場的基石，其表現好壞直接決定了一個市場的優劣，而誠信更是企業立足和發展的根本。但中國的上市公司中卻不乏欺詐之徒：如當年的銀廣夏、藍田股份、東方電子等的惡名早已讓人如雷貫耳，事后處罰力度偏輕更助長了上市公司不誠信的風氣。現在，股市的危機已不是股價泡沫和公司業績泡沫的問題，而是誠信危機和制度危機。

瘋狂圈錢

著名的市場人士張衛星先生算了一筆賬：近14年來中國股市共發行了1300多家上市公司的股票，用這些“股票”融資了8000億元，平均每家上市公司融資6億元。十多年來中國股市收取的印花稅和交易費合計4500億元，平均每個上市股票代碼向投資者抽取資金3億多元。而十多年來給A股投資者的分紅派息是700億元，平均每個股票約為0.5億元，每個股票吃進去將近10億元的資金，而吐出來的只有二十分之一，這是典型的“老虎機機制”。現在，許多上市企業仍舊在使盡渾身解數，千方百計從股民手里圈錢，從整體上市到分拆上市，從信誓旦旦到原形畢露，從欠債不還到以股抵債……其瘋狂之態不一而足。

內幕交易

3位美國經濟學家憑借“信息不對稱理論”榮獲了2001年度諾貝爾經濟學獎。該理論隨后被應用在了多個領域，證券市場就是其中之一：先掌握重要信息的人可以獲得更大可能牟利的機會，于是市場參與者們絞盡腦汁以謀求更快更多的信息。

這本來無可厚非，但有些人卻違背相關法規，以非正常手段獲取信息；更有甚者還聯手上市公司，制造信息來操縱股價，這樣受傷害的終究是始終處于弱勢的中小投資者。典型的事例便是上市公司高管利用信息不對稱，炒作自己公司的股票。較早的有深發展前行長賀云，他曾動用3.11億元信貸資金炒作自己公司的股票；其后，東方電子原董事長隋元柏更是讓公司財務人員投入6.8億元資金炒作自己公司股票；就在不久前，*ST農化的監事李建也在低位買進自己公司的股票，最大獲利超過40%。

香港《信報》社論指出，中國證監會推出的救市措施，雖然短期可以發揮刺激作用，但卻無法解開最根本的死結。所謂死結，就是內地股市的基本結構問題。死結不解開，中國股市就牛不起來。

重振股市從何破題？

對于一直“跌跌不休”的中國股市，許多人開始感到失望，感到悲觀，他們發出疑問：中國股市到底還有沒有戲？對此，我們可以肯定地說，中國股市絕對是有發展潛力的，關鍵是要消除股市中存在的弊端與痼疾，促進股市規范與健康發展，以增強投資者的信心。

提高上市公司質量

中國證券市場百病纏身，重振股市從何破題呢？溫家寶總理不久前已給出了答案：提高上市公司質量。

從諸多建議看，提高上市公司質量應主要從兩方面著手：一方面完善上市公司治理結構及內控制度；另一方面則是優勝劣汰，在吸引優質公司上市的同時，淘汰那些已經名存實亡的垃圾股。瑞銀華寶一位資深人士認為，完善的公司治理結構，是投資者判斷上市公司投資價值的重要依據，一個黑幕重重隨時處于引爆狀態的上市公司，不可能被投資者看中，同樣，一個充斥著大批“地雷”的證券市場，也不可能被投資者視為重要的投資選擇。由于種種歷史原因，中國證券市場保留著一大批已經名存實亡的垃圾股，而一些大型優質公司卻遲遲未能躋身A股市場，上市公司結構的嚴重失衡已經造成A股市場投資價值日益衰減。成思危說，股市一定要有進有退，只進不退，市場是肯定好不了的。要下決心把爛股徹底清理掉，對于業績太差的公司，要讓它們摘牌退市。

保護投資者利益

華爾街有一句名言：保護了最小投資人的利益，就是保護了所有投資人的利益。誰是中國資本市場的中小投資者？目前滬深兩市開戶數累計已達到7254萬戶，由于絕大多數投資者是在滬深兩市同時開戶，因此實際投資者數目約為3600萬。再考慮到絕大多數開戶以家庭為單位，因此可以不夸張地說，大部分城鎮居民都直接或間接成為中國資本市場的中小投資者。

這些中小投資者的利益得到過有效保護嗎？2001年以來，兩市流通市值共蒸發53.5%，投資者損失超過一萬億元人民幣，即便假定其中有一半為中小投資者所承受，那么折算下來，平均每一個中小投資者在過去四年中每年也要損失5000元。

市場經濟的本質就是給所有的人一個平等競爭的機會，讓大家能夠通過規范經營得到合法的收益。股票市場雖然不同于一般的商品市場，但這一基本功能也是必須具備的。有人說，在股市上，能夠賺錢的始終是少數，這顯然不對。股票投資不同于賭博，與一般投資一樣，應是風險與收益共存的。如果商品市場上能賺錢的是少數人，就會出現蕭條和危機，股市同樣如此。

妥善解決股權分置問題

6月19日，中國證監會公布了股權分置改革第二批試點的42家上市公司名單，這意味著中國的股權分置改革確實到了“開弓沒有回頭箭”的地步。但是，股權分置改革是一件關系到許多人切身利益的大事，進行得好將有利于股市的穩步發展，而進行得不好，則有可能引起股市的震蕩，甚至重蹈前幾年幾次國有股減持的覆轍。

解決股權分置的本質是要推動資本市場的機制轉換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強化市場對上市公司的約束機制，而不是解決包括國有股在內的非流通股減持變現問題。從宏觀上說，股權分置改革的目標是穩定市場預期，完善價格形成機制，為其他各項改革的深化和市場創新創造條件，謀求資本市場的長期穩定發展。評價改革得失要看其實施過程是不是符合“三公”原則，運行機制是不是體現了市場規律，改革成果是不是體現為資本市場功能的更有效發揮。目前，市場各方已經就股權分置改革的基本原則形成了共識——改革過程中使公眾投資者的合法權益不因為股權分置改革而受到傷害。首都經貿大學劉紀鵬教授認為，股權分置改革必然會引發市場供求關系的變化，其結果是非流通股由于獲得流通權而得到流通性溢價，而與之相呼應的將是流通股股價的必然下跌。因此，非流通股溢價空間所帶來的“蛋糕”應由流通股股東和非流通股股東分享，以這部分增值來彌補流通股股東遭受的損失，解決方案必須兼顧這一點。

如何改變問題多多積弱難返的股市頹勢，構建良好的投資環境和樹立新的投資信心，確實是當前中國股市的棘手難題。但是，我們只要找出阻礙市場發展的癥結，對癥下藥，有的放矢，就沒有解決不了的困難。經過十多年的風風雨雨，經過十多年的艱難曲折，中國股市終于走出混沌，走向了成熟。盡管其中還有許多我們不滿意的地方，但中國股市的總體走勢明了，那就是規范化的發展，持續性的走強。作為一個中國人，我們沒有理由不關注中國股市的發展，沒有理由不呵護中國股市的成長。無論是中國的證券市場管理層、上市公司、證券公司，還是中國的7000多萬股民，我們自當攜起手來，共同努力，建造一個“發展健康、秩序良好、運行安全”的中國股市，為中國經濟的騰飛增添活力，為中國改革開放大業添磚加瓦！

后記：中國證監會主席尚福林6月27日下午在國務院新聞辦公室召開的新聞發布會上，就中國股市熱點問題回答了記者提問。這是自1992年證監會成立以來，證監會主席首次在國新辦舉行的新聞發布會上面對中外記者。市場人士評價認為，在股權分置改革推進的關鍵時期，證監會主席這一“高調”亮相，本身證明了管理層對積極推進股權分置改革的信心和決心，這無疑將對穩定市場、提高投資者向好預期產生積極的作用。