Ｈ股市場反應過度

7月21日人民幣匯率的調整，似乎給H股打了一針強心劑。而在消息公布前的一星期，我們已看到一些先知先覺者調整其投資部署。很明顯，人民幣的升值帶來了投資者對整個亞洲區貨幣前景的樂觀估計，隨之而來的是資金向亞洲股票市場的投入。但是，在經過了最初的激動之后，我們認為，是討論市場對人民幣匯率調整是否反應過度的時候了。

首先，我們認為市場對人民幣進一步升值的期望可能過高。從各項指數來看，從宏觀經濟到企業盈利，都已經過了這個周期的頂點，而且已進入迅速下滑的軌道。未來的一年中，宏觀調控的負面影響會在很多領域中表現出來，而最讓人擔憂的，就是通縮的壓力隨著大量產能的落成大大增加。在這種威脅下，期望人民幣在未來幾年內繼續上升5％－10％，幾乎是不可能的事情。

其次，我們認為，人民幣匯率的調整對絕大部分上市公司的中長期影響有利有弊，而短期影響甚小，籠統的判斷只能帶來投資的失誤。

——航空業。從理論上講，航空公司作為一個行業應該是人民幣升值最大的受益者，因為它們很多的成本是以外幣計算。但是不同的航空公司受益程度仍大有不同。南方航空得到的好處最大，因為它相對東航和中航而言，是三家上市航空公司中人民幣收入比例最高的。但即使在這種情況下，我們也不推薦投資者在此時購買航空股。原因是航空公司的運營環境在未來的一段時間內有繼續惡化的可能。油價走高、“開放天空”帶來新的競爭（最近就有幾家廉價航空公司開始運營，而幾大集團之間的競爭也隨之加劇），以及未來一段時間內新機仍然在陸續上崗——航空公司要在這三重大山的壓力下取得經營盈利仍有極大困難。所以，我們認為因升值給航空股帶來的短暫驚喜是不能維持的。

——化工、煉油業。同樣，雖然化工、煉油公司因為人民幣升值會享受到一點點成本降低的好處（原油是用美元定價），但是這種好處并不能對困難重重的化工、煉油公司在未來的一段時間內帶來任何經營上的轉折，同時升值又給化工產品帶來進口競爭的壓力。對國內的化工、煉油公司來講，最大的問題是因為對通貨膨脹的恐懼，成品油價格和原油價格出現嚴重倒掛現象。

這種困難在下半年將繼續惡化。因為上半年尚有一些較便宜的原油存貨，而4月以來的持續走高的油價則會充分體現在下半年的成本中。我們認為，現在國內的煉油廠在每噸產品上大概要虧1900至2300元人民幣。如果沒有成品油價的調整，這種情況會持續很長一段時間。對化工企業來說，更大的威脅則來自于可能在2006年底落成的中東產能。中東無可比擬的原油價格優勢，會對包括中國在內的整個亞洲地區的化工行業帶來巨大的壓力及挑戰。在那時，人民幣的升值對中國的化工企業來說可能更是弊多利少。

——原材料業。一方面，進口的礦石價格會隨著人民幣升值而降低，但另一方面，中國在某些領域如鋼鐵、煤炭等已成為凈出口國，人民幣的升值也會阻礙出口的勢頭。在上市公司中，鞍鋼的出口占收入的20％，寶鋼達到13％，而煤炭界的神華及兗煤則各有30%的收入來自出口。

——航運業。雖然市場中很多人認為人民幣升值對航運股大為不利，但我們不是這樣想。從中短期講，人民幣的緩慢升值從一定程度上使中國避免受到歐美國家強行的貿易抵制，從而使出口勢頭不會攔腰折斷，也給予出口企業調整的機會。另一方面，隨著中國購買力的增強，進口勢頭勢必會走強，所以航運行業很可能成為人民幣緩慢升值的受益者。

——消費類股票。對于像青島啤酒及康師傅方便面這樣的生產商來講，升值無疑是大大的利好消息，因為它們的原材料如麥芽、棕櫚油等一定需要從國外進口，人民幣升值能夠幫助它們控制成本。而它們的產品主要是針對社會大眾消費，價格相對便宜，所以并不和進口產品競爭。對國內中檔汽車的生產商如廣州駿威及華晨，人民幣升值的好處應該在明年有所體現，因為它們和外資部件供應商的合同大都是一年一議。而對一些中國低價汽車生產商，如吉利，其希望打入出口市場的野心可能會受到打擊。

另一點我們想指出的是，人民幣升值的最大得益者可能是中國以外的公司。我們已經明顯看到香港的房地產股、酒店股、零售股成為這次升值的贏家。而日本、韓國、臺灣、澳大利亞等對中國有大量出口的地區也得益非淺。香港的迪斯尼樂園不就是建立在對內地日益增強的消費力的企盼上的嗎？

作者為花旗美邦董事總經理、中國研究部主管