收益率曲線的暗示

債券市場的收益率曲線描述的是不同期限的利率。與銀行利率的區別是，債券市場的收益率曲線完全是市場決定的。

如圖所示，今年以來中國債券市場的收益率曲線平行下挫了近1.3個百分點。現在，三個月短期利率只有1％左右，十年期國債收益也只有3.5％。這比美國的同期國債收益低多了（美國分別是3.3％和4.2％）。也就是說，美國的收益率曲線非常平坦，而中國的收益率曲線盡管比較陡，但絕對水平很低。

美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘幾次在國會聽證會上說，他現在完全看不懂美國的收益率曲線。近一年多以來，他把短期利率從1％逐步提到了3.25％，但市場的長期利率反而下降到了4.2％左右，使收益率曲線變得十分平坦。

即使債券市場上的每一個參與者都是傻瓜，但由千百萬人集體決定的收益率曲線是不會騙人的。這跟股市的情況一樣。

收益率曲線很重要嗎？太重要了。它不僅顯示了資金供求所決定的市場利率在各個期限的絕對水平，也通過其平坦或陡峭程度，反映市場千百萬參與者對未來經濟增長和通貨膨脹的預期。

那么，中國的收益率曲線在過去七個月的變化說明了什么呢？我認為說明了兩點：其一，宏觀經濟正在迅速降溫，資金無處可去，而且有跡象表明，在未來的三四個季度，中國經濟面臨衰退的風險；其二，中國面臨通貨緊縮的風險。

盡管宏觀調控已經持續了兩年，而且政府對房地產打壓的力度很大，今天的中國經濟仍然十分強勁。不過，收益率曲線反映出了千百萬市場參與者對宏觀經濟活動的悲觀。就像1994年到1997年的宏觀調控終于導致了1998年到1999年的經濟蕭條一樣，這次的宏觀調控也可能走過頭。

在物價方面，太多分析師只顧朝后看，而不往前看。而收益率曲線是一個前瞻性的指標，它反映了大家對通貨緊縮的預期。其實，中國的通貨膨脹早就死了，中國近期和長期遇到的挑戰都是通貨緊縮。雖然原材料和能源價格會在高位徘徊，甚至可能再漲，但廠商無法轉嫁，只能通過擴大生產規模、提高效率及削減利潤率的辦法來消化。中國制造業的永久性產能過剩及源源不斷的低價勞動力，使廠商根本無法把成本轉嫁出去。

其實，全球的中央銀行都面臨一個生存危機。設立中央銀行的最初動機是反通貨膨脹，可全球的通貨膨脹都在奄奄一息。高油價及高貨幣供應量增長，都無法產生傳統意義上的通貨膨脹（即工業品和農產品的漲價），其結果是資金橫流把資金的價格打壓了下來，從而推高全球的房地產價格。

在未來半年內，我認為人民銀行會因為消費者物價的負增長而減息。現在的一年期貸款利率約為5.6％。考慮到負的CPI，這個基準利率是很高的，而去年10月加息本身就是一個錯誤和缺乏前瞻性的行動。

當然，在中國，減息并不代表信貸放松，正如加息并不代表信貸緊縮一樣。但即使人民銀行不松動銀根，信貸擴張仍然大有可為。原因是現在銀行體系的超額儲備仍然十分豐厚，約占整個存款的6％，而且它們的貸存比例也已經降到了71％左右（監管上限為75％），創歷史新低。

很多人驚嘆中國銀行業的貸存利差如此巨大（貸款利率5.6％，減去平均存款利率之后的差額高達4個百分點），但銀行體系的利潤還是十分羞澀，個中必有原因。可是信貸緊縮本身并不能解決我們制度的缺陷，不能使放貸水平有絲毫提高。對房地產行業的打擊只能減少房地產供給，并不能改變需求，所以正好為下一輪房地產漲價奠定基礎。

竊以為上述分析對中國有四大啟示：

第一，制造業前途堪憂。成本高企，利潤下調。企業為求生存，只好擴充產能，搬起石頭砸自己的腳。

第二，在未來幾個月，中國的消費者物價可能重新出現負增長，政府有可能減息和放松宏觀調控。

第三，在未來幾十年內，房地產的前途光明。

第四，自然資源和自然壟斷仍然是最佳投資目標。

作者為瑞銀證券（亞洲）董事總經理、中國研究聯席主管