１３３期文萃

大行研究

通脹預期比CPI增幅高3個百分點

中國國際金融有限公司首席經濟學家 哈繼銘等

長期以來，中國的政策制訂者在選擇貨幣和匯率政策時，一直將消費價格指數（CPI）的變化作為通貨膨脹的主要指標。但是，近年來投資的加速增長，對能源和運輸價格形成了巨大壓力。為將通貨膨脹率控制在既定水平之下，政府選擇采取直接控制價格的手段；對價格的直接控制進一步刺激了需求，卻無法擴大供應，從而導致了“瓶頸”的產生。

價格控制使供不應求的商品和服務的價格無法向CPI傳遞。因此，真實通貨膨脹壓力被人為壓制，無法在CPI中反映出來，形成隱性通貨膨脹。

通過間接方法計算，我們發現，2002年、2003年和2004年的真實通貨膨脹率比官方CPI增幅分別高出0.89、1.32和1.58個百分點；今年一季度，這一差值為0.82個百分點。若將隱性通貨膨脹和房價上漲都考慮在內，估計通貨膨脹預期高于CPI增幅約2－3個百分點。

例如，2004年中國真實通貨膨脹率高達7％左右，比公布的3.9％CPI通貨膨脹高出3個百分點。這反映了公共服務和要素價格管制下的隱性通貨膨脹。

高通脹將損害經濟增長的可持續性以及經濟、金融的穩定。上述分析對政策制定的意義在于以下幾點：

首先，制定貨幣政策的依據不應僅局限于公布的CPI變動，而應以更為廣泛的通貨膨脹指標為基礎；

其次，由于居民實際認知的通脹水平或通脹預期高于官方通脹數字，政府應提高利率控制房價，抑制投資過快增長、改善宏觀經濟與金融穩定；第三，實際匯率調整的壓力不應僅由顯性或隱性的通貨膨脹承擔，還應通過對人民幣名義匯率水平的調整進行分擔。國際和國內經驗均表明，高通脹包括房價的過快上漲，將損害增長的可持續性以及經濟和金融的穩定。全文詳見《財經》網絡版www.caijing.com.cn

金融

人民幣最近升值可能性極小

摩根士丹利亞太區首席經濟學家 謝國忠

金融市場似乎夢想著最后的“免費午餐”。人們期待人民幣于最近升值，其理由是國際壓力已經令中國不堪重負。事實上，目前人民幣匯率重估的可能性極小。

如果人民幣小幅升值或者改為盯住一攬子貨幣，其實并不能滿足美國的要求，反而會導致美國進一步的壓力。人民幣也沒有大幅升值的必要，因為并不存在由幣值嚴重低估導致的通貨膨脹。令通貨膨脹發生危害的兩種情況，即勞動力短缺及信貸過度擴張引發的過度消費和貿易赤字，也都不符合中國的實際。中國經濟在兩年內仍然可以容納人民幣升值預期，目前最好的選擇就是維持現有的匯率制度。原因在于，人民幣的收益曲線仍然低于美元，中國的中央銀行有足夠的空間禁絕熱錢的流入；幣值重估的預期能幫助中國實現經濟“軟著陸”；金融改革還需要公開許多關鍵資產的狀況；美國可能實施貿易制裁的論調是不可信的，對中國進口的任何制裁都將嚴重損害美國的利益。

資本

國際資本流動、經濟扭曲與宏觀穩定

中國社會科學院經濟研究所 經濟增長前沿課題組

《經濟研究》2005年第四期

當前中國面臨著資本流動的新格局，即大量非FDI的流入。如果政策反應不當，就會不斷積累風險，并在一定情況下（如經常賬戶惡化）引起大量資本外流，從而產生危機。而各種經濟扭曲的存在，比如國家風險的外部性、各種優惠政策、要素價格扭曲、市場不完善以及一些難以持續的宏觀經濟政策等，都會進一步加劇資本流動引起的宏觀經濟不穩定。

為了更好地應對潛在的風險，政策當局需要做好以下工作：完善針對非FDI的監控體系；通過完善微觀治理結構和宏觀管理框架的方式矯正經濟扭曲；實現宏觀調控模式轉變，由數量型調控（對沖或資本管制）轉為價格型調控，轉變的關鍵在于保持匯率靈活性和推進利率市場化。

資本為何流出中國

北京大學中國經濟研究中心訪問研究員 Christer Ljungwall

瑞典哥德堡大學經濟學與統計學系訪問研究員 Steven Wang

北京大學中國經濟研究中心討論稿

對1993年1月至2003年4月國際收支平衡表季度數據的分析顯示，中國的資本外逃由外債增長引起。

當政府堅決維持剛性盯住美元的人民幣匯率和獨立的貨幣政策時，就必須部分開放資本賬戶，由此引發的與貿易和投資相關的外債，就成了大規模資本流入和外逃的現成渠道。當外債償還得到國家擔保時，債務人道德風險問題會加劇，他們會過量借入外債；而一旦其額外借款不再能被政府所擔保，或者投資回報不能彌補成本，他們會將其借款儲存在國外。這就形成了資本外逃。因此，盡管中國實行嚴格的資本賬戶控制，外逃仍然會發生。要減少這種外逃，就應該引入外債管理和財政資源配置方面的改革。