中國出手了

中國的匯率調整應當被視為全球再平衡道路上的一個重要的里程碑。

人們期待已久的中國匯率調整對全球經濟顯然是利好的。是的，這是第一步——而且還是很小的一步。但它卻證明中國是全球再平衡過程中的積極參與者。在此之前，中國人一直是在場外觀看。這是貿易磨擦和保護主義加劇的原因——對于失衡的世界而言，它是一個極大的風險。中國在匯率方面采取的舉措不僅緩解了人們在這方面的擔心，而且還可能有力地重新推動長期徘徊不前的全球調整過程。

中國穩健行事

這對中國來說并不是輕松之舉。中國領導人在調整外匯機制的方式和時機選擇上殫精竭慮。來自美國的外部壓力無疑對確定此次行動的時機起到了重要的作用。但歸根結底，這是中國的選擇。匯率政策的改變是為達到該國早已明確的實現靈活外匯機制和開放資本賬戶的目標而做出的重要鋪墊。幾年來，中國一直承諾要最終實現這些目標，但卻鮮有實現這一許諾的具體動作。7 月21 日的舉措立刻就讓人們相信了本來有可能變成空話的承諾。中國認識到了不妥協態度要付出的代價——美國懲罰性的貿易制裁，而美國又是中國最大的出口市場。由于中國始終關注穩定問題，因此這是中國不愿意冒的風險。

主要由于這個原因，中國認識到必須要進行不僅僅是2%的匯率調整。不過，我的猜想是，正如美國聯邦儲備局并不是很精確地知道“中性的”聯邦基金利率是多少，中國當局也沒有一個準確的人民幣目標。雖然這給最終的貨幣格局帶來一些不確定性，但好消息是中國的決策者終于把匯率杠桿作為宏觀經濟穩定政策的一個合法手段。他們非常清楚，外部的問題——尤其是來自美國的政治壓力——指向的是大幅度調整。但是中國需要根據同樣重要的國內問題來權衡這些外部的壓力，國內問題包括可持續的經濟增長、正在進行的改革和失業率保持穩定，而所有這些則意味著小幅度調整。

對人民幣的最終結果是很難做出精確預測的。但有一點是肯定的：由于念念不忘始終存在的穩定問題的制約，中國領導人可能會謹慎從事，寧可選擇幅度小和間隔大的措施。因此，我猜想中國當局會借用美聯儲的做法，采取“穩妥的”步驟，逐步使匯率步入正軌。中國的中央銀行在進一步調整的預期問題上發出了讓人困惑的信號。不過我想，當塵埃落定時，人民幣與美元的比值在未來一年左右的時間可能會上升大約7%-10%。這將遠遠低于華盛頓對中國抨擊最厲害的人的預期（27.5%），但這仍然堪稱在盯住美元長達十年后的一次重大突破。

匯改影響亞洲

中國的匯率調整對于失衡的世界經濟而言絕不是一件小事。但它所產生的影響并不總是直接的。一般而言，要切記的最重要一點是應當把匯率調整當作是相對價格的變化。因此，人民幣重新估值可能會更多影響到全球經濟活動的構成而非其總量。同時，對金融市場的作用應當更多地體現在資產回報利差的變化上，而不是體現在絕對價格水平的變化上。

對中國而言，較強勢的貨幣無疑會對出口導向型的增長態勢形成壓力。這一結論也應當適用于亞洲的其他經濟體。自1997-1998年的金融危機以來，亞洲地區已日趨以中國為中心。因此，亞洲的貨幣可能會緊跟人民幣的進一步上調。如果出現這種情況，那么整個地區以出口為導向的增長態勢也可能會受到越來越大的挑戰。

這些動向對中國經濟前景是很重要的。2005年上半年中國出口“發票高開”問題可能本來就會造成下滑，實行新的匯率制度對出口的拖累更會加劇滑坡。近期抑制中國住宅房地產泡沫的措施也會產生相同的影響。出口和固定投資總共占到中國GDP的80%，而且正在以每年30%的速度增長。我們早就預計2006年中國的GDP增長率將會下降到7%。中國匯率政策的變化與這一預測是十分吻合的。

這將加劇對中國和其他亞洲經濟體的壓力，努力刺激國內需求，以彌補外部需求的不足。這對泛亞洲地區經濟早就該進行的再平衡將是一大有利因素。它還有吸收地區過剩儲蓄的重要作用，尤其是對發展中的亞洲地區來說，因為亞洲總的儲蓄率根據估算2004 年已攀升到占整個地區GDP 的38.2%，而1983 年至2000 年期間一般為28.8%。

美國失衡狀況凸顯

這就涉及到了再平衡方程式的另一邊，即事關美國失衡狀況是否可以持續下去的亞洲資金流。亞洲所謂的“過量儲蓄”要是真的被耗盡，那么就會減少美國龐大經常帳赤字可以利用的外部資金。此外，中國改為參照一籃子貨幣，也暗示著亞洲龐大的官方外匯儲備資產組合也會實行早就該進行的多樣化。據國際結算銀行稱，截至2005 年2 月，泛亞洲地區（包括日本在內）的儲備總計為2.4萬億美元，占到全球總數的64%。另外，據國際結算銀行估算，以美元計值的資產大約占到2005年初世界外匯儲備總額的64%——遠遠超過美國在全球經濟中所占的30%的份額。這種過高的比例目前已面臨風險。

中國通過放棄盯住美元正在發出一個明確的信號：即對以美元計值資產的“天然”需求有可能減少。亞洲其他中央銀行也是大量持有美元，因此也有可能調整其儲備的資產組合，尤其是韓國銀行，該央行在過去一年里曾數次表示過這種擔憂。馬來西亞中央銀行也是如此，該央行在中國7月21日采取舉措之后迅速放棄盯住美元而改為盯住一籃子貨幣制度。2005年初，韓國和馬來西亞總共持有2720億美元的官方外匯儲備， 擁有亞洲第三大儲備量，僅次于日本和中國。兩國的貨幣當局目前有可能實行減持美元的多樣化。

亞洲儲蓄降低，再加上外匯儲備多樣化，很可能會推動使美國資產經濟很惱火的調整。在其他條件相同的情況下，這些發展趨勢顯然會增加美國的債權人設法以提高利率貼水的方式來獲取補償的可能性。

這里的關鍵是調整的速度。按照人民幣進一步逐漸重新估值的假定，任何貼水應當主要體現在美元與非美元計值利率利差的加大上。不過，有序的人民幣重新估值不一定就會導致美國利率水平的回升。

依我看，這種可能性主要取決于國內問題，譬如美國通貨膨脹的前景。雖然許多人仍然認為這種貨幣貶值與通貨膨脹有內在的聯系，這種結果很可能會對美國的利率水平造成壓力，但這種影響近年來似乎大大降低了。 出于同樣的原因——主要是全球通貨膨脹問題控制得當——我并不認為中國匯率政策的變化將會導致國際實際利率水平的提高。

所有這些因素表明全球再平衡所產生的壓力將會是比較溫和的，比容易造成危機的硬著陸選擇要好得多。中國通過動用匯率手段化解了保護主義的威脅。同時，中國現在也意識到該舉措對其輝煌的出口往績所構成的下行風險，這種風險再加上投資放緩，應當可以遏制經濟的極度過熱。但這并沒有消除再平衡方程式的風險。事實上，中國改變匯率政策使全球調整的鐘擺再次擺向美國及其消費過度、缺少儲蓄和依賴資產的消費者。依我看，這仍然是全球再平衡中最危險的方面。

不過，該贊揚的就要贊揚——每當輪到中國時，世界各國卻不愿這樣做。我的建議是，看今后：不要僅僅關注7 月21 日的行動，并將其看作是最后的目的和結果。人民幣的小幅調整難以解決美國經常帳的赤字問題或困擾失衡世界的其他所有問題。但我認為中國的匯率調整應當被視為全球再平衡道路上的一個重要的里程碑。這對岌岌可危的世界來說是一件令人高興的消息。

作者：史蒂芬·羅奇（摩根士丹利添惠公司首席經濟分析師）

出處：摩根士丹利添惠公司《美國投資透視》報告2005年7月27日