中國證券市場有效性不足的應(yīng)對措施

有效市場理論作為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石，是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在傳統(tǒng)資本市場學(xué)說的基礎(chǔ)上提出來的，用來解釋現(xiàn)代資本市場所面臨的問題。該理論認(rèn)為在充分有效的資本市場中，證券價格可以充分反映所有可獲得的信息，價格在資源配置中起到了信號的作用。所以證券價格反映信息的有效程度是證券市場有效性的重要標(biāo)志。

有效市場假設(shè)理論是現(xiàn)代證券市場理論體系的支柱之一，表示證券的價格是否充分地反映了所有能獲得的信息。有效市場的核心是在“有”和“效”二字。“有”字旨在表明資本市場上的信息必須是真實的才“有價值”;“效”字旨在表明在證券市場的股價波動是及時地反映了其信息的結(jié)果，才是“高效率”的市場。

一、中國證券市場未達(dá)到有效的原因

中國股票市場從無效向有效發(fā)展的歷史，也是中國資源配置從無序逐漸走向有序的過程。但是應(yīng)當(dāng)看到， 中國股票市場在股價反映信息方面還遠(yuǎn)未達(dá)到理想的程度。實證檢驗結(jié)果也說明， 中國股票市場僅接近弱式有效， 而且這種狀態(tài)尚不穩(wěn)定。究其原因，有以下幾個方面:

(一)股本結(jié)構(gòu)不合理

資本市場是籌集資金的市場，也是有效的資源配置市場。但這些市場功能都是通過資本市場的股份轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)。整個資本市場就是在資金流動和企業(yè)的購并中來完成資源的配置。流通股所占比例過小，造成資本市場股價明顯偏高，而且流通股比例小的股價明顯高于流通股比例大的股價，即價值出現(xiàn)了高估。大多數(shù)做莊家的投資者根據(jù)資金力量，往往只能選擇流通股數(shù)量少的上市公司股票來炒作，即使有的上市公司之間業(yè)績差距很大，如果股市莊家炒不動業(yè)績好的大盤股，也就只能炒作業(yè)績差的小盤股;而且存在中小投資者跟莊這一現(xiàn)象，莊家就可以操縱市場，獲取暴利。

(二)信息披露不完善

要使市場有效，市場參與者必須利用所有可獲信息來預(yù)測將來的價格，從而確定現(xiàn)在的價格。就市場而言，應(yīng)該向市場參與者充分披露信息，使每個參與者面對同樣的信息。信息的完善程度直接決定著市場定價效率的高低。依據(jù)現(xiàn)行信息披露制度的要求，上市公司信息披露應(yīng)遵循充分、真實、及時三原則。但目前信息披露的虛假性、不充分性和缺乏及時性的現(xiàn)象比較嚴(yán)重， 在很大程度上誤導(dǎo)了投資者。主要表現(xiàn)在兩方面:

1.信息披露不真實（虛假陳述）。不少公司上市前為了最大限度地募集資金，不惜過度包裝，夸大經(jīng)營業(yè)績和盈利預(yù)測，以達(dá)到“圈錢”的目的;有的上市公司為了掩蓋虧損而制造虛假的盈利;有的上市公司收買媒體或股評人士發(fā)布虛假消息，從而誤導(dǎo)廣大投資者，達(dá)到操縱股價的目的。信息披露的虛假性導(dǎo)致市場對將來價格公布預(yù)測的偏差，從而影響了當(dāng)前價格的合理性，阻礙了市場有效性的實現(xiàn)。

2.信息披露不完整（重大遺漏）。根據(jù)有效市場理論，股票價格是對新信息的反映，上市公司應(yīng)該披露所有可能引起股票價格變動的全部信息資料，而目前我國上市公司所披露信息的充分性明顯不足。有的上市公司對預(yù)測性財務(wù)信息的披露較少，且準(zhǔn)確度較低，普遍存在過分樂觀估計的現(xiàn)象，預(yù)測指標(biāo)與實際相差較大;有的公司部分信息的披露不足，投資者難以根據(jù)一種綜合的數(shù)據(jù)對整個企業(yè)進(jìn)行評價，難以預(yù)測其投資的風(fēng)險和報酬。信息披露的不充分使投資者無法立即獲悉所有公開可獲信息，也使信息披露的無偏性受到損害，有利于內(nèi)幕交易的進(jìn)行，阻礙了市場有效性的實現(xiàn)。

3.信息披露不及時。信息的及時性是影響股票市場資源配置質(zhì)量的因素之一，信息的及時披露有利于投資者及時作出決策，減少信息延誤帶來的風(fēng)險。大多數(shù)公司都存在披露時間偏晚的現(xiàn)象，在對臨時重大事件的披露，及時性更差，極少有公司在股價發(fā)生重大變化之前主動披露有關(guān)其重大事件的信息，常常是股價異常波動了相當(dāng)一段時間后，才站出來澄清，從而便利了個別投資者的內(nèi)幕交易和人為操作，使不明真相的投資者遭受損失，極大影響了市場的有效性。任何信息都具有時效性，而證券市場千百萬人賴以贏利的信息更是如此，信息的及時性對市場上各類投資主體有著至為重要的意義。

4.信息披露不準(zhǔn)確（誤導(dǎo)性陳述）。信息披露的準(zhǔn)確性直接影響到股票市場有效性，準(zhǔn)確的信息披露有利于減少投資者的決策風(fēng)險，相反的，錯誤的或帶有誤導(dǎo)性質(zhì)的信息披露則會給消費者帶來巨大的風(fēng)險。

5.信息披露不規(guī)范。信息披露的規(guī)范性也很重要，規(guī)范性標(biāo)志著一個市場的成熟與完善。

(三)投資主體仍然是中小散戶

目前證券市場中個人投資者占大多數(shù)，他們獲取信息的渠道不暢，又受精力、能力和技巧的限制，在信息收集和分析方面存在著較大困難，且投資額較小，加工處理信息所帶來的收益還不足以彌補信息成本，所以絕大多數(shù)個人投資者在股市中始終是信息不對稱的受害者，無論在信息獲取上還是在對信息作出反應(yīng)上，總是相對滯后并且深受炒作行為的影響。同時由于上市公司業(yè)績不佳，投資者對其是否具備回報失去信息，而寧愿從短線炒作中獲利，使投資行為具有盲目性，證券價格往往脫離實際經(jīng)濟(jì)情況，導(dǎo)致投機氣氛過濃，證券價格扭曲，市場達(dá)不到有效。

（四）政府監(jiān)管不完備

我國證券市場中行政監(jiān)管的作用，從各階段的調(diào)控過程看，雖然政府管理水平總的來說在逐步提高，調(diào)控能力開始加強，執(zhí)法力度也不斷加大，但是必須承認(rèn)，由于證券市場存在的深層次問題沒有得到根本解決，其調(diào)控的準(zhǔn)確性總體上是不可能達(dá)到理想狀態(tài)的。

首先，與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家政府對資本市場的監(jiān)管相比，我國政府的監(jiān)管存在明顯的職能錯位問題。該由政府嚴(yán)格把關(guān)的，例如信息披露真實、交易公開公正等沒有管好，致使弄虛作假、坐莊操縱、內(nèi)幕交易等欺詐行為普遍發(fā)生，而本該由市場發(fā)揮作用的領(lǐng)域，如證券發(fā)行上市的規(guī)模和速度、企業(yè)發(fā)行何種證券、發(fā)行多少等，政府卻管得太多、介入太深，其結(jié)果必然是市場機制扭曲、市場秩序混亂。這樣，政府為了監(jiān)督和處理數(shù)以萬計的可能違規(guī)者而花費大量的人力、物力和財力，得到的卻是一份并不理想的業(yè)績報告。

其次，我國監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)不是十分明確，沒有把重點放在維護(hù)市場秩序，持之以恒地查處違法行為上，而是有意無意地將處理違法行為作為調(diào)節(jié)股市的一個手段。當(dāng)需要市場冷靜下來時，就大力查處有關(guān)違規(guī)違法行為，而當(dāng)股市低迷時，對違法違規(guī)行為則袖手旁觀，使違法行為得不到查處，或者查處不及時，有時甚至將查處違法行為與股市發(fā)展對立起來。政府作為市場的監(jiān)管干預(yù)市場，是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家長期以來穩(wěn)健運行的經(jīng)驗。由于歷史和現(xiàn)實的原因，要求我國政府在股票市場上行使市場監(jiān)管者的單一職責(zé)存在不少困難。

二、提高市場有效性的對策

根據(jù)中國證券市場目前的現(xiàn)狀，按照市場有效性的條件，可以提高證券市場資本性資源配置的完全化、改善投資結(jié)構(gòu)、規(guī)范信息披露和培養(yǎng)理性的投資者，以便使股票市場的資本可以自由流動，信息能夠立即地、無偏見地反映在股價上，促使股票市場達(dá)到有效。

(一)改善股本結(jié)構(gòu)

發(fā)達(dá)國家股市投資者的構(gòu)成，機構(gòu)與個人投資者的資金量之比一般是：前者的比重高于70%，后者低于30%。由于機構(gòu)投資者資金雄厚，擁有大量的專業(yè)分析人員，在對信息的收集、傳遞、加工方面有較大的優(yōu)勢，中小投資者可以通過投資于證券投資基金而間接地投資于股票市場，從而也享有了機構(gòu)投資者的優(yōu)勢。眾多機構(gòu)投資者的參與大大提高了股票市場的理性度和專業(yè)化，提升了市場的有效性。機構(gòu)投資者的資金占有主要比重，則機構(gòu)之間很難通過虛假信息誤導(dǎo)對方，這就迫使機構(gòu)投資者挖掘內(nèi)部的真實信息，提高了信息質(zhì)量和利用率。機構(gòu)投資者不僅包括證券投資基金和證券公司，還包括保險基金、信托基金等公益性的基金。這些基金在重視收益性的同時，更注重資金的安全性和穩(wěn)定性，這對穩(wěn)定證券市場的發(fā)展起到了積極的作用。

(二)健全法律體系，加大政府監(jiān)管力度

1.改進(jìn)我國證券市場的監(jiān)管理念。改變我國的證券市場監(jiān)管，需要從根本上轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念:一是監(jiān)管目標(biāo)要從保市場高價位、保企業(yè)高溢價發(fā)行為主，轉(zhuǎn)向保護(hù)投資者特別是中小投資者利益和保市場機制正常運作;二是監(jiān)管內(nèi)容要從政府直接對證券的投資價值進(jìn)行把關(guān)為主，轉(zhuǎn)向把主要精力放在保證信息披露的真實性和全面性上;三是監(jiān)管方式要從行政控制和審批為主，轉(zhuǎn)向更多地為市場正常運作創(chuàng)造條件，最大限度地發(fā)揮市場機制的作用;四是在加強監(jiān)管的同時，培養(yǎng)自律精神，變以政府為主導(dǎo)的管理哲學(xué)為以市場為主導(dǎo)的管理哲學(xué)。政府為主導(dǎo)的管理哲學(xué)是以處罰為主，而以市場為主的管理哲學(xué)則是靠自律，自律才是真正有效的途徑。

2.規(guī)范證券市場行政監(jiān)管。首先要規(guī)范政府監(jiān)管部門的行為。如前所述，政府對證券市場的監(jiān)管行為必須規(guī)范，應(yīng)該更多地通過法律的、經(jīng)濟(jì)的手段對市場進(jìn)行管理，而不是依靠政策來規(guī)范。毋庸諱言，我國目前的證券法律制度體系本身還有待完善，但必須明確的是證券法律制度需要完善，與按照現(xiàn)行法律規(guī)范證券市場的運作，是兩個不同層面的問題。我國現(xiàn)在并不是缺少規(guī)范證券市場的法律，關(guān)鍵的問題是政府必須依照法律規(guī)范市場，而不是靠倉促出臺的政策。靠行政性措施干預(yù)市場，是管理行為不規(guī)范的主要表現(xiàn)之一，給市場造成的損害更大，這已被我國證券市場的發(fā)展經(jīng)歷所證實。

3.改變證券發(fā)行的行政性管理方式，用市場機制取代行政辦法。這里包含兩層含義:第一，改變額度管理的證券發(fā)行管理方式，實行標(biāo)準(zhǔn)控制。今年以來，股票發(fā)行基本上采取的是計劃額度管理方式。在這種方式中，只有在計劃額度內(nèi)的股票才能公開發(fā)行和上市。由于計劃額度數(shù)量有限，能夠獲得額度的只是極少數(shù)企業(yè)，因而，一方面無法滿足絕大多數(shù)企業(yè)籌集資本金的需要，另一方面存在著許多弊病。標(biāo)準(zhǔn)控制是指企業(yè)申請發(fā)行證券是否獲得準(zhǔn)許，關(guān)鍵看它是否達(dá)到法律、法規(guī)規(guī)定的條件，這是世界各國普遍采取的管理制度。在標(biāo)準(zhǔn)控制下，企業(yè)能否從資本市場上籌集到資本金，關(guān)鍵看企業(yè)自身的素質(zhì)和投資者對企業(yè)的評價，這不僅有利于證券市場的發(fā)展，而且有利于企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，符合我國企業(yè)改革的目標(biāo)。第二，逐步由實質(zhì)性審查制度過渡到公開原則下的發(fā)行注冊制度。我國目前對證券的發(fā)行實行的是嚴(yán)格的實質(zhì)性審查制度，由證監(jiān)會在各省市、部委初審后推薦的基礎(chǔ)上，對申請發(fā)行和上市的企業(yè)進(jìn)行審核，最終由發(fā)行審核委員會決定證券的發(fā)行和上市。這種嚴(yán)格的實質(zhì)審查制度帶來許多問題，一方面其帶有濃厚的行政色彩，證監(jiān)會處于審查發(fā)行上市的前沿，掌握上市公司的生殺大權(quán)。如果上市公司出現(xiàn)問題，首先應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任的是中國證監(jiān)會，因為是它將不合格的企業(yè)放入證券市場。然而，無論證監(jiān)會在發(fā)行審核上集中多少人力、財力，也無論那些制定審核政策的人具有如何優(yōu)勢的品質(zhì)和能力，也不可能保證所有的審查不會出現(xiàn)失誤。而且，一個試圖以行政手段干預(yù)市場機制的管理方式，已被歷史證明是效率低下、弊病百出的。另一方面由于規(guī)定了發(fā)行上市的實質(zhì)條件，特別是一些財務(wù)指標(biāo)，要求發(fā)行公司必須達(dá)到才能發(fā)行，造成一些發(fā)行人為達(dá)到條件不惜采用各種手段。

(三)提高投資者的決策水平

投資者應(yīng)注重提高自身的知識水平，及時收集公開可獲信息，根據(jù)理性原則制定投資決策，減少投資者對信息的理解和判斷上的分歧。同時應(yīng)該加快證券投資基金的發(fā)展，使專家理財?shù)臋C構(gòu)投資者比重上升，從而有效地限制過度投機。

（四）解決信息披露問題

1.加強立法，完善信息披露制度。市場經(jīng)濟(jì)就是法制經(jīng)濟(jì)，完善的證券市場法律體系是信息披露制度的根本保證。《證券法》對公司上市后應(yīng)定期和臨時披露的各種信息作了列舉，使得信息披露成了上市公司的法定義務(wù)，這對保護(hù)投資者的合法權(quán)益起到了重大的作用。另外還頒布了信息披露的具體準(zhǔn)則，規(guī)范上市公司信息披露的內(nèi)容和形式，規(guī)范預(yù)測性信息、分部信息等信息的披露。但上市公司信息披露是一個系統(tǒng)工程，不只涉及證券法的規(guī)定，同時需要相關(guān)法律的支持。

2.嚴(yán)格執(zhí)法，加大信息披露監(jiān)管。《證券法》分別對發(fā)行人、證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、資信評估機構(gòu)、證券交易所以及證監(jiān)會等相關(guān)各方做了明確規(guī)定，應(yīng)該說我國已經(jīng)初步建立起從信息的產(chǎn)生、審計、審查、發(fā)布到追究責(zé)任等一系列比較全面的信息披露監(jiān)管體系。

3.加強管理，提高行業(yè)自律意識。上市公司作為信息的編制者是所有信息披露問題的根源。通過制定公約、章程、準(zhǔn)則、細(xì)則等自我管理、自我約束，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

4.關(guān)于信息披露的民事責(zé)任問題。信息披露的法律責(zé)任中有刑事責(zé)任和民事責(zé)任，民事責(zé)任的規(guī)定大多只是原則性規(guī)定，概括、籠統(tǒng)、可操作性差，缺乏相應(yīng)的具體配套措施和直接保護(hù)廣大投資者切身利益的具體規(guī)定，對如何進(jìn)行法律補償以及如何保護(hù)投資者合法權(quán)益等問題無相應(yīng)的操作細(xì)則，民事賠償責(zé)任不能真正地落在實處，這方面有待于加強。

5.大力推廣網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，提高信息披露的及時性。加大證券市場的高科技投入，在證券業(yè)開通電子商務(wù)，應(yīng)用先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、網(wǎng)上交易防火墻技術(shù)、信息系統(tǒng)病毒防治技術(shù)，使得信息使用者無論在何時、何地都能獲得必要的與證券有關(guān)的信息，享受與證券有關(guān)的服務(wù)，從而縮短信息的傳遞時間，提高信息的使用價值。

(作者單位：內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院)