光明乳業輸在“資本”？

東窗事發

新年以來，光明乳業似乎流年不利，頻頻成為輿論譴責的焦點；股票市場上不斷遭到投資者的拋售，不止一次出現跌停板情況。先是高管自定游戲規則獲得巨額股票獎勵；如今則因為一個子公司出了麻煩再次影響公司品牌與聲譽。

6月5日，河南電視臺首先報道了光明乳業鄭州子公司將過期奶回爐并用于銷售；6月10日，《都市快報》報道杭州出現光明“早產奶”；6月13日，《中國經營報》又刊發了題為《光明乳業后院失守？》的文章，認為光明乳業大本營——上海也被懷疑出現“早產奶”……

新浪財經日前調查顯示：約8.5萬人參加的網上調查，有6.8萬人表示將不再購買光明牛奶，比率高達80.12%。由于光明乳業事發后的解釋并未能取信網民，66433人認為光明乳業會加工變質牛奶，占投票人數的77.85%。光明乳業的品牌信任度大幅下挫，形象不再光明。由于受 “回奶事件”和“早產奶事件”的影響，光明乳業的股票也開始陰跌不止，尤其6月15日以跌停板收盤，市值損失已高達2億元人民幣。光明乳業的四位持股高管在這輪下跌中也損失慘重。光明乳業2004年年報顯示：董事長兼總經理王佳芬持有458697股，副總經理兼董事呂公良持有201200股，副總裁張華富持有144500股，副總裁郭本恒持有93100股。在連續五個交易日下跌后，如今王佳芬損失38.9892萬元，呂公良損失17萬元左右，張華富損失12.28萬元，郭本恒損失7.91萬元。光明乳業四名高管合計損失76.2872萬元。

這就是資本游戲的神話。

快速擴張

在領軍人物王佳芬及管理團隊的帶領下，短短13年，上海農墾地盤上幾家半死不活的牛奶場就一躍成為行業老大。2002年，光明乳業更是攜資本之勢向全國進行擴張。可以說，能有今天的地位，它靠的不僅是自身盈余的積累，更是借助了資本這個利器。從它首次公開發行股票的招股說明書和歷年來的年度報告，我們便能夠厘清光明乳業的擴張輪廓。

光明乳業的擴張主要分為兩個階段：上市前和上市后。2002年8月上市之前，光明乳業就憑借自身資本積累和盈余積累，于2000、2001和2002年上半年進行了快速擴張。成功上市之后，又于2002年下半年和2003、2004年進行了大規模擴張，其中以2003年為盛。大規模的并購，使光明乳業的主營業務快速增長，由1998年的10.92億元直線飚升到2004年的67.86億元。

通過擴張，光明乳業成功實現了全國戰略布局。其上海地區的主營業務收入（乳制品）占公司主營業務收入的比例由2001年的45%下降為2004年的28.53%。而外地的主營業務收入（乳制品）占公司主營業務收入的比例由2001年的55%上升為2004年的71.47%。光明乳業成功實現了“立足上海、利用全國資源、面向全國市場”的產業發展方針。

上市前，作為一家優秀的乳制品制造企業，光明乳業就有著優秀的創利能力。上市之后，憑借資本市場募集而來的95039萬元資金，更確立了以資本拉動產業發展的方針，演繹了商品市場和資本市場雙軌發展格局，加大了收購兼并步伐。2002年9月14日，光明乳業與湖南派派食品有限公司閃電聯姻，成立了湖南光明派派乳品有限公司。這是光明乳業上市之后的第一次并購，標志著光明乳業啟動了上市之后的并購戰車，而這距離光明成功上市僅僅半個月時間。隨后一年里，2003年，光明乳業就新增控股子公司17家。2004年，光明乳業再新增控股子公司5家。給光明乳業惹來麻煩的鄭州光明山盟乳業有限公司就成立于2004 年2 月，光明乳業在其中持股比例為60%。

但是，上市后的大規模并購活動，并沒有帶來主營業務和利潤的相應增長。相反，光明乳業的主營業務和凈利潤增長率呈現逐年下降趨勢。在全國布局基本穩定之后，光明乳業難以避免并購所能帶來的市場擴大效應的遞減規律。而在大規模擴張背后，集團四位高管卻獲利頗豐，根據利潤總量的指標，光明前后提取了1000多萬元的獎勵基金，用以從二級市場購股獎勵王佳芬為核心的四位高管。

如此股權激勵

3月22日，光明乳業的股價暴跌，是投資者誤讀了光明乳業的股權激勵方案？當時，光明乳業公布年報，宣布先后從企業利潤中提取獎勵基金1000多萬元，用以從股市購股，獎勵王佳芬、呂公良、張華富、郭本恒等四位高管。消息公布的次日市場普遍看空，光明乳業股票遭到眾多投資者的拋售，一周之內，股價下挫20%。而這一次，人們已有理由相信，光明乳業的股權激勵方案確實漏洞太多，激勵成本太高。

準確地說，光明乳業的股權激勵方案和國際上通用的管理層持股激勵機制是兩碼事。從范圍上看，光明乳業的股權激勵方案只是一個高管激勵方案，而非整個管理層的持股激勵。按照國際慣例，高管可以擁有很高的期權或股權，但決不意味著企業的中層管理者等其他管理層人員就應該被排斥在外。紅花雖好，也要綠葉相伴，股權激勵承認高管的特殊貢獻，但也不能否認其他管理層人員的貢獻。微軟公司，上至CEO下至普通員工，只要為公司做出貢獻，都可以獲得股權獎勵；更有如星巴克咖啡，只要是兼職六個月以上的員工亦可有機會獲得股權。國際上非常強調股權激勵是一種團隊激勵，核心團隊成員都有可能持股；高管與低管，大家的量可以差值成千上萬倍，但持股的機會是平等的。對于大幅擴張中的企業來說，這一點非常重要。對于剛剛兼并過來的子公司領導，你是讓他以自己的小公司利益為重，還是讓他能夠想到公司的整體利益呢？你的利益導向就很重要！最好的辦法是讓他個人也能持有母公司股權，讓他有一榮俱榮、一損俱損的利益聯系。

然而在光明乳業的子公司控制機制中，我們看到的是非常有害于公司整體發展的激勵機制，眾多的子公司經理人員要么沒有任何股權，要么僅持有自己子公司股權，總之，這些封疆大吏無一人獲得光明乳業的股權。在此情形下，對于眾多子公司來說，光明乳業的良好品牌恰如一塊公共用地，每個人都可以使用，而這塊地的產權又和任何一個子公司都沒有關系。經濟學上所說的“公共地總是被過度利用”，就必然導致大家都拼命擴大銷售和產出，而不在乎砸牌子，畢竟這牌子是她王佳芬的！這非常類似四年前發生的“冠生園事件”，大家都共用一個品牌，但無人為這個品牌負責，最終必然釀成大禍。當然王佳芬是會為這個品牌負責的，但問題是整個光明乳業只有四位持股高管，他們能每天不停地監管這數十家子公司嗎？試想，公司1100多萬的獎勵基金全部獎勵給四位高管，中層或基層子公司經理自己根本無權參與，心態能平衡嗎？激勵的反面是負激勵，王佳芬等四人是獲得了充足的激勵，但可能其他的管理層人員得到的卻是負激勵。那么，如光明乳業鄭州子公司，他們能像愛護自己的眼睛一樣去愛惜光明這個品牌嗎？光明乳業的確太缺乏一個深層次的管理層持股機制來激勵與約束這些子公司的封疆大吏們了！

看誰笑到最后

相比之下，蒙牛的牛根生卻正志得意滿地從摩根士丹利等投資機構手中兌現期權。上市前，蒙牛曾與三名外資股東：摩根士丹利（MSDairy）、鼎暉投資（CDH）和英聯投資（Actis）簽訂過一份被稱為“千萬豪賭”的期權協議：如果蒙牛在未來3年的年盈利復合增長不能達到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%公司股權，即7830萬股轉讓給摩根士丹利等外資股東；反之，若達到50%的增長幅度，大摩等股東就將把同等數量的股權轉讓給金牛公司。金牛公司是由蒙牛管理層組成的公司，共有15位股東，牛根生持股28%。這其實是一份對蒙牛異常苛刻的協議。當年蒙牛的銷售額只有40億，按照復合增長50%的目標，2006年蒙牛的稅后利潤要達到5.5億元以上、銷售額達到120億，三年之內翻兩倍，談何容易！但蒙牛2004年的年報公布以后，境外投資者大吃一驚，由于公司表現超出預期，三名外資股東已向金牛公司提出，以無償轉讓一批價值約為598.8萬美元的可換股票據做交換條件，提前終止這份“千萬豪賭”的協議。這樣，金牛公司的持股量將上升至11.6%。同時，蒙牛的全部管理層人員則通過銀牛公司來持有公司股權。金牛、銀牛相加足以保持創業人員的控制權。牛根生同時又做出驚人之舉，將自己持有的股權悉數捐出，作為老牛基金用以獎勵為蒙牛做出貢獻的員工和其他人員。

中國乳業的三巨頭都紛紛嘗試建立起了股權激勵機制，而結果卻大相徑庭！伊利的鄭俊懷因為涉嫌挪用上市公司資金進行管理層收購，身陷圇囤；光明乳業的王佳芬則因為子公司失火，麻煩不斷；似乎只有蒙牛的牛根生獨得了善果！

本文完稿之時，正是火紅六月的最后一個交易日，當日股價下挫4.12%。光明乳業股價繼續破位下行……