如何防范并購風險？

誠如本刊上期所指出：

并購越來越成為中國企業做大做強的高效率手段。

但嘴張得越大，吃得越快，

通常硌牙、腹瀉的可能性也就越大。

在“把握機會”的誘惑下，如何確保安全成長？

企業間的并購幾乎每天都在發生。而并購活動中常易遇到兩種極端：一種是過于謹慎，挑三撿四，結果往往錯失良機；另一種是過于激進，只要認為“值”就干，結果時常自吞苦果。因此在并購行為中，并購方需要一套完善的思路與方法，以便能及時警覺到并購活動的風險，提取或調整出化解方案。

出手方知并購苦……

案例1：

一家世界知名的電子產業巨頭T，與某國有大型電子集團K，希望雙方能將共同的一塊業務合并，打造出本行業中全球第一大企業。T企業的該部分業務分布在墨西哥、美國、西歐、北歐等地區，其產品在全球市場占有約20%的份額，并擁有多項產業級別的專利與技術。而K企業在國內穩居行業領先地位，急于開拓國際市場，并提升技術水平。最終，T方以所有實物資產出資，占40%股權；而K方以所有業務資產出資，占60%股權，雙方共同在境外成立了一家企業。

接手后，K方如愿以償地獲得了所需的技術，其國內原有企業由于節約了大量的專利費用及技術提升，成本大幅下降。但境外經營卻遇到了問題，T方的資產大部分在美洲地區，受到當地法律與工會行為的限制，降低人員工資與解聘大量閑置人員根本無法做到，反而因工會的罷工使得企業經營大受影響。

雙方的合并雖然使該企業成為全球第一大企業，但排名第二的另一家國際企業在雙方合并后采取了大幅降價的方式，使得產品毛利空間大幅下跌，并且波及到了國內市場。在此情況下，國內原有業務盈利基本與原先相當，境外業務卻巨額虧損。這種狀況下，K方決定關閉境外企業，將設備運回國內生產，但此時發現受境外法律限制，關閉境外企業的成本高達近十億美元。

這還不是全部，境外的業務需要從T方采購關鍵原材料，如果不從T方采購，則需要大幅改造加工工藝與生產線，且市場上無其它企業能夠滿足境外業務關鍵材料的需求量。而在此時，T方提出由于原材料價格上漲，要求提高原先的供應價格，雖然條款中僅規定了“T方以不高于市場平均價格”向合作企業提供材料，但此時則提出因原材料占據了全球市場的20%，計算市場平均價格應該包括T方的產品價格，否則停止供貨。

案例2

某民營化工企業C發展迅速，不到十年在其細分市場上占據了70%的份額，年銷售額超過50億元人民幣。2003年，一家中介機構尋上門來，向其介紹某國內上市公司S，該上市公司大股東持有國有法人股47%，另一社會法人持股2%，其余為流通股，其產品為家用日化品，是C企業的客戶之一，但非重要客戶，其產品市場占有率在4%左右。S公司已經連續兩年虧損，依托企業與原有股東實力，摘帽無望，因此大股東想出售控股權，引入戰略投資者。

雙方前期接觸中，得到了當地政府的支持，企業內部管理層也表示認可C企業，而C企業認為S企業經營基本穩定，收購S企業可同時獲得上市公司資格與終端產品體系，包括：品牌、營銷網絡等，因此雙方談判迅速，很快完成股權交割，C企業收購了24%的股權，取得了第一大股東地位。

C企業進入后，認為原有總經理責任心強，并沒有更換總經理及其下屬團隊。并且通過向S企業提供大量的購貨信用與低價產品，在銷售額不變情況下，S在第一年完成扭虧。第二年，C企業開始對雙方產業大規模整合，但問題開始層出不窮地出現了。

首先，C企業經營理念與S企業原有管理層出現不合，C企業認為S企業所有產品應按C企業提供的關鍵材料進行調整，主推占市場95%份額的低端產品，然而S企業部分原有管理層，包括總經理認為低端產品毛利率太低，應主推高端產品，不愿意調整企業的業務結構，雙方在此意見分歧很大。最終C企業強行推行新的發展規劃，并更換了部分持反對意見的管理人員與總經理。新規劃在采購、生產、技術等部門得到了很好地執行，但是在銷售部門，由于原任總經理直轄銷售部門，且新辦法加強了費用管理，降低了銷售人員的灰色收入，近一半的銷售分公司經理隨原任S企業總經理辭職，使得公司銷售體系大亂，公司產品大量積壓，資金周轉陷入危機。

由于S企業在當地為唯一的上市公司，受到當地政府支持，C企業進入后，當地政府降低了對S企業的支持力度，特別是C企業裁掉了大量的閑置部門與人員后，當地政府取消了很多優惠政策，包括一些科技開發補貼。

S企業的主要競爭對手均是C企業的重要客戶，C企業收購S企業，這些企業均向C企業表示不滿，但由于C企業掌握了絕大部分的核心關鍵材料，也就未對C企業經營造成影響。但在S企業推行新規劃后，這些企業認為其行業地位受到嚴重威脅，開始降低從C企業的購貨量，一些需求量小的甚至高價從境外進口也不從C企業購買。

在扭虧為盈的第一年，S企業原有大股東無法償還銀行負債，不得以將抵押貸款的S企業23%股份進行拍賣，而C企業由于種種原因并未參加該部分股權競拍，最終該部分股權由一民營公司M取得。但是，在當年股東大會上，一向不露面的另一小股東突然參加了股東大會，并與M公司同進同退。而M公司在會下提出要求以1億元人民幣價格出售給C企業5%的S企業股份，否則就提議修訂公司章程，更換董事人數及人員。

這兩個案例在并購市場上是非常典型的，從分析看，企業并購的風險基本可分為三類。

一、外在風險

包括政治風險、行業風險、金融風險等。企業需要依次調查并購對象所在的政治、經濟、法律、社區、文化習慣等環境。如上述案例1中，美洲地區法律限制及工會的力量，使得員工的解聘與企業關閉的成本很高。而在案例2中，C企業已經習慣了本地政府寬松與扶持的風格，但實際上全國各地政府風格是不同的，且對待自己地區成長起來的企業及外來企業的態度又會有所不同。由于C企業公關能力不足，在處理此類關系時就顯得非常被動。

行業風險在并購中一般較易被識別與判斷，但易被忽略的是行業角色轉化風險。即并購會使企業的行業角色發生變化，并改變原有的競爭格局或合作格局。在案例1中，并購使企業行業地位得到提升，由市場“跟隨者”變化為市場“挑戰者”，競爭對手有所動作是必然的。而在案例2中，原先的緊密合作方（客戶）變成了競爭方，也就使得市場中的其它企業行為必然有所調整。

二、交易風險

這是由于雙方的相關協議對一些未發現的或未能明確約定，對后續企業運營造成不利影響的風險。此類風險基本可分為財務風險、法律風險、交易條款風險三大類。

財務風險主要是資產完整性風險。上述案例1中，雖然外方T企業的資產賬面數字遠大于K企業，但是T企業資產中有大量的存貨積壓與壞賬，大量設備管理不善，其折損程度高于賬面折舊，經過會計師與評估師的審計評估，其評估值低于賬面值近1/3；案例2中實際上也存在此問題，但由于S企業股份為國家法人股，其轉讓價格不得低于賬面審計值，因此交易中C企業作了讓步。

企業經營中的一些或有負債，這主要是由企業的擔保、法律訴訟、票據貼現、金融工具等事項引起的。雖然這些事項沒有直接在企業賬面上表現出來，且難以判斷其對企業經營造成的影響程度，但隨著商業信用規模的擴大，此類風險是很高的，常會導致企業出現重大財務危機。

法律風險中包括訴訟風險與條款風險。企業在日常經營中需要與員工、銀行、供應方、客戶簽署大量的協議，這些協議需要遵循國家制訂的法律法規，因此幾乎不可能不發生法律訴訟。無論是收購股權還是直接收購資產，與企業相關聯的法律關系并不因所有者的變換而變換，并且很多出售方的出售動機便是通過出售行為，將法律責任轉嫁給收購方。

對于財務風險與法律風險，企業不僅應關注收購對象的，也要關注其相關方的財務與法律風險。這些相關方的風險會通過某種紐帶傳導至收購對象。比如案例2中，其原有大股東的財務風險通過股權關系，影響了C企業控制權的穩定性，這些是并購中不得不注意的。

在交易條款中，會存在一些“陷阱”，即交易條款風險。當然并不是所有“陷阱”均是并購中的某一方故意而為之的，也可能是雙方的疏忽造成了重要遺漏。案例1中，條款中有“不高于市場平均價格”供貨的條件，該條件是由K方提出的，但此條款由于未能清楚地界定市場平均價格的算法，因此雙方在后期的合作中產生了爭執。

三、轉化風險

又叫整合風險，指并購方（或并購雙方）在并購交易完成后，將并購對象按照并購目的進行轉化（整合）的風險。轉化的風險程度最高，據國外并購專家研究，有近一半的并購失敗是由轉化風險造成的。轉化風險類別很多，關鍵的幾種尤其要注意。

企業控制風險

控制企業是多層次的，包括：股權層、董事會層、高管層、基層4個層次。

案例2中我們可清楚地看到：在股權層，當時C企業管理層受中介機構的誤導，認為只要獲得第一大股東地位即可穩獲實際控股權，因此僅收購了24%的股份，給原股東剩余了23%；另一方面，中介機構急于促成本次并購，并未提醒C企業還有2%股份在另一股東手中，這可能對C企業的控股地位產生影響，結果為資本市場的投機者M提供了機會。在董事會層，收購當年恰逢董事會獨立董事換屆，C企業堅持獨立董事人選由其提名，更換了所有獨立董事，最終牢固地控制了董事會，為其在后期更換企業經營策略打下基礎；在高管層，C企業通過更換S企業總經理使企業高層經營思想取得統一，但基層銷售人員的大量離職給S企業造成了很大的不利影響。

資產專用性風險

即在企業中某種經營性資源，是僅可由某個人或某個實體所使用的，改變個人或實體就會造成該項經營資源喪失。

此類風險中最典型的是人力資源風險，案例1中雙方業務合并后，K企業發現T方并入業務中存在一些專業人員拿著高額的薪酬卻不再為企業提供任何價值，于是便將其解聘，但很快發現這些專業人員被競爭對手挖走，隨后競爭對手在產品加工工藝上取得很大的進步，使得雙方合作后的競爭優勢部分喪失。同時，T企業拿出來合作的業務必須采購T企業的其它業務產品，因此資產整體上也是具有專用性的。案例2中，原任總經理在銷售體系上由于培養了大批的“親信”，因此某種程度上銷售資源針對其個人是具有“專用性”的。而當地政府的優惠政策只針對本地企業有效，C企業入主S企業后，企業在政府心中發生了角色變化，再爭取優惠政策時就遇到了阻力。

企業文化風險

在任何一個長期經營的企業中，管理層及員工均會形成一些思維或行為“定式”，兩個不同企業之間的這種“定式”差異是非常大的。

案例2中，C企業經營特征為大規模制造業，員工與管理層非常注重各項成本的節約，而S企業由于直接銷售終端產品，比較注重產品研發與市場開拓。結果C企業入主S企業后，大幅削減管理費用，并推行標準成本管理，S企業員工很不適應，特別是銷售部門的員工，已經習慣了寬松費用管理，對C企業推行的預算管理抵觸很大，結果成為大量銷售人員離職的原因之一。

降低風險的四招

盡管企業并購有風險，但企業經營本就存在風險，所以我們不可能通過某種方法去消除并購風險，但通過實用手段可以有效地降低風險。

清晰、全面的并購戰略

這是一句企業管理者與中介機構經常掛在嘴邊的話，但卻很少有人能真正明白其含意，并在實務中很好地運用。就案例2來講，C企業收購S企業時，對于是否長期持有S企業股權？如何與現有的業務整合？如何面對新競爭格局？如何改變S企業不利的經營狀況？這些問題均沒有詳細考慮，結果在購買股份比例、總經理人選等問題上均沒有做出正確選擇，從而引發了后期的大量問題。只有對并購戰略有充分全面的考慮，才能更好地分析企業所處的環境，對交易條款有充分的準備，也才能對企業后期經營中可能遇到的問題有所預期。所以，制定并購戰略的確應放在避免風險手段的首位。

聘請高質量、有經驗的中介

除去涉及對上市公司或國有資產并購，一般的企業并購并不要求有中介機構的參與。但是對于較為復雜的企業并購行為，應聘請財務顧問、法律顧問、會計師三方面的中介機構。富有經驗的中介機構能夠了解企業并購中的風險所在，對并購戰略的擬定、并購中的盡職調查、并購方案與條款制訂、談判、后期整合，均可提供詳盡的解決方案。

充分了解對方動機，注意自我保護

古語云：“害人之心不可有，防人之心不可無”。并購市場上，并購雙方可能信息的不對等程度很高，這時要求處于信息弱勢的一方高度警惕。

目前不少外國企業拿著一些境外資產來中國尋求合作，從表面上看這些資產設備先進、技術不錯、市場也很好，中國的企業由于急于獲得國際市場，常輕率地接受其合作條件，結果發現那些業務或已經無市場前景，或訴訟纏身，或連年虧損扭虧無望。對此，國內企業一定要充分了解其合作動機，機會不可喪失，但也不可將“身家性命”全壓在自己不熟悉的市場與業務上。

在國內股市上，常有一些資本玩家，用“殼”企業“釣”那些急于上市的企業，結果急于上市的企業往往是交了定金發現“殼”官司纏身，不可收購，或者收購完成后也無法控制“殼”企業，替資本玩家背負了大量的債務。因此并購時，應盡可能地了解對方的動機，在交易協議中要有保護性條款，如對未發現的債務與擔保如何約定、對發現特殊事項下取消交易如何約定等，這些均是非常必要的。

漸進式、穩健的并購方案

由于并購風險很高，因此在并購時可以先采用業務合作方式，雙方有所了解的基礎上再進行下一步并購。如并購方可先接管被并購對象，在正常運行一段時間后再收購股權。或者并購方先收購部分股權，同時保留在實現盈利上升時收購剩余股權的權利，出售方保留在并購未發現重大問題情況下的出售權利，這樣便能使并購風險大幅降低。案例1中，K企業完全可以采用雙方先在部分地區進行業務合作試點的方式，但急于求成的K企業放棄了法律顧問提出的方案，冒進而使其付出了慘痛的代價。