股改隱憂

股權分置改革發展到今天，第二批試點的方案大部分已經出臺，流通股股東亦會在未來一個月左右的時間中，對這批方案進行表決。證監會曾經表示，這個過程完成后將不會有第三批試點，股權分置改革將全面展開。在這個時候，或許我們可以前瞻一下往后的進展中可能出現的一些情況。

其一，H股和B股的對價問題。在A股市場中，有超過100家公司是同時發行A股和B股/H股的。如果股改牽涉到這些企業，到底應不應該賠償給B股/H股的股東？這個賠償與對A股股東的賠償是不是應該有差別？從道理上說，B股/H股的股東是不應該獲得賠償的，但是同樣，A股股東能獲得賠償的依據也是非常薄弱的。筆者在以前的文章中曾經表示，既然A股股東在買賣股票時已經知道有股權非流通的問題，他們在購買后再要求賠償的理由并不充分。但無論如何，賠償（或對價）已成定局，我們也不必對它再作太多深究。現在的問題是——如何對待B股/H股的股東。

第一個需要求證的問題是，B股/H股的股東在股改方案中是否有權投票？如果有權投票，在很多情況下，他們的意向將主導流通股股東的意向。因為在大多數同時發行A股和B股/H股的上市公司中，B/H股的發行量是遠遠大于A股流通股的。可以這樣說，如果B/H股股東反對，任何股改方案要獲得流通股股東通過的機會都是微乎其微的。

如果要確保一個單獨有利于A股股東的股改方案獲得通過，可能就不能讓B/H股股東參與投票；但如果要這樣做，中國政府就需要拿出比較嚴謹的司法依據。

事實上，這個問題也不是中國政府單方面公布條例可以解決的。在大部分海外上市公司的招股說明書中，都沒有提及股權分置及其可能的影響；反之，“同股同權”則是一個普遍被認同的概念。在這個背景下，很可能出現法律糾紛，特別是很多中國公司在海外上市時都曾在美國發行預托證券（ADR），而在美國，集體訴訟是很流行的。極端的例子是，一家同時發行A/H股的企業公布了一個只賠償給A股股東而不賠償給H股股東（或H股股東所獲賠償少于A股股東）的方案后，部分（可能只是極少部分）投資者在海外法院以公司誤導或不公平待遇等理由，向上市企業提出集體訴訟要求賠償，這不是中國政府的一紙條文可以解決的。更有甚者，它不單是法律問題，也是海外媒體可以炒作的一個負面題材，特別是在當前中美關系不太好的時候。

推而廣之，受影響的還不只是那些同時發行A股和B/H股的公司。舉例來說，如果一家A股公司的母公司是個H股公司，在股改中首先對A股股東作出對價，就很可能牽涉到上市的H股公司，而且很有可能是需要由H股公司的小股東來表決的。在這種情況下，很難想像H股公司的小股東會愿意犧牲自己的利益來支持A股股改。總而言之，管理層和上市公司在處理任何跟B/H股能沾上邊的A股公司方案時，都應該格外小心。在現階段，最適當的做法還是把這批企業的股改留到最后解決。

其二，應該考慮公布一個以流通股市值為標準的新股市指數。

如果其他一切狀況不變，一種非常可能出現的情形是，當A股除權后，在流通股大量增加而A股從含權變為不含權后，股價將會下跌，以總市值為標準的股市指數也必將下跌。但實際上投資者是沒有損失的，這種股市下跌是一個假象。另一方面，既然股票價格下跌，只要對價便宜，流通市值會隨著流通股數量增加而有所上升。比方說，某家A股公司的對價方案是10送2.5，原來只有10萬股的股民將在對價后擁有12.5萬股；假設在除權前股價是12.5元，只要在除權后股價保持在10元以上，投資者總的來說還是得益的。若股價在除權后從12.5元跌到11元，以總市值為標準的股市指數會下跌，但以流通市值為標準的股市指數則上升——后者更能反應投資者的得與失。

實際上，現在越來越多的股市指數都從以總市值為標準的計算方式轉為以流通市值為標準。雖然在國外市場并沒有流通股與非流通股的概念區別，但像MSCI中國指數（大部分國際投資者參考的指數），它對每一家成份股都會加入一個調整系數（從0到1）。當大股東持股越來越少時，這個系數就會越來越高；而在沒有大股東的情況下（在國外此類公司比比皆是，它們的股份分散控制在機構投資者手中），系數則為1。既然這種算法逐漸成為國際主流，亦更能反映中國股改之后的狀況。組建這個指數，是值得監管者和市場參與者考慮的。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管