“Ａ股含權”是個美麗童話

戳破一個美麗的童話的確很殘酷。可是如果這個童話傷害了很多人，而且還可能傷害更多人的話，我覺得還是戳破為好。

“中國的A股流通股是含權的，因為法人股不能流通，所以含權的A股應該貴。”——這個童話流傳了十幾年，害了一批又一批股民，現在到了非戳破不可的時候了。

A股的流通股真的含什么權嗎？ 這當然只是“童話”而已。“股權分置”是一個讓人根本聽不懂的詞。法人股固然不能流通，但這絲毫不能改變流通股的內在價值。

任何公司的內在價值，都取決于該公司的利潤或者長期現金流的折現。公司的誠信、信息披露、公司的治理、長期的發展前景等因素都很重要。但是至于它有沒有法人股乃至法人股的比例，都是無關緊要的；一個股票的流通盤究竟占其總股本的10%還是30%，或者90%，都不改變其內在價值。

國內外大多數公司都有控股大股東，所以法人股的存在沒有什么奇怪的。有人可能會爭辯說，法人股股東用很少的錢賺了很多錢，所以它們永遠不能流通，而流通股應該很貴。

這一推理的問題在于，這里完全不存在因果關系；發起人承擔了創辦企業的風險，獲得適當報酬并不過分。當然，如果他們因為生意失敗而血本無歸，也不過分。原因很簡單，H股和紅籌股也都是中國公司，也都存在法人股的情況，外國投資者也從來不因此就認為它們的估價應該有所不同。生造出歪曲的理論來自欺欺人，十分危險；而A股含權的理論，就是這樣一個歪理。

C股的出現將是件大好事，也是歷史必然，雖然它不受歡迎。延遲C股的出現，就好比做手術把臉部皮膚拉緊顯得年輕一樣，這并不能改變身體的自然老化。延遲C股是不敢正視現實而采取的逃避術。過分看重單個股票的市盈率，往往容易得出錯誤的結論；但對于一個股市來講，市盈率還是一個有用的指標。中國股市的市盈率大概應該是多少呢？在目前這樣一個經濟周期和利率水平下，10—15倍都應該是基本合理的。在香港的H股和紅籌股現在就是12倍。

如果現在的A股的平均市盈率是5倍，股民會不會害怕C股的出現？當然不會。也許C股的出現反而是個利好，因為它可以增加流通量。如果A股的平均市盈率是5倍，股民會不會害怕外國人或“漢奸”唱空或拋空？當然不害怕。真金不怕火煉，只有心虛的股市才害怕有人唱空或拋空。

當局更不應該每每遇到股市下跌，就扔出慣常的救市藥方。這個藥方很容易引出抗藥性。每次的救市企圖總是給一批無辜的股民產生不切實際的幻想，然后把他們“套牢”。

這些可憐的股民從而期望下一個救市的藥方，而我們的官員就更聲嘶力竭地喊救市，以表示對“套民”的歉意。

股市的合理價值是誰也不知道的，只能由市場供求來決定。股民們如果沒有能力或時間對個股進行實地考察和財務分析，那就意味著當事人并沒有做股民的能力，還是把錢放在銀行或基金吧！可喜的是，多數的中國基金公司的管理已經在專業化的路上有了不少的進步，他們的表現也優于散兵游勇。

至于國內A股研究領域，太多的人炒概念和做“宏觀派”。今天談消費升級，明天談資產重組，后天談人民幣升值的受益者。但多數宏觀專家甚至不知道利潤與現金流的區別，更不知道他們推薦的公司的商業模式、盈利模式、競爭格局、國際市場產品價格，遑論他們對管理層在戰略和誠信方面的理解；每談到消費升級，有些分析員便羅列一大堆零售、酒類和服裝類公司，并大談這些公司受益因素和“龍頭地位”。可是很少有人提到，某公司利潤來源于稅收優惠、賣地收入（特殊項目），或者應收賬款的增加。

對于愿意研究公司和股票的人們，我的建議還是多花時間研究自然資源和自然壟斷類的公司。中國經濟增長會需要越來越多的自然資源，而國內的供給缺口會不斷推高資源的價格。

盡管資源類公司會受到經濟周期的影響，但它們遠比制造業和科技類公司安全。而自然壟斷類公司的最大優勢是產品的叫價能力。

相比之下，幾乎所有制造業、科技類及消費類公司都遇到研發支出、應收賬款、庫存、新技術的出現，以及行業的產能過剩這些共同問題，而且這些障礙往往難以逾越；而金融類公司的共同問題在于資產質量低下，以及不斷發行新股對盈利的攤薄。

作者為UBS（亞洲）董事總經理、中國研究聯席主管