詢價制：針對機構投資者的修補

證監會用五個月停發新股的代價，精心推出的新股詢價政策，目前處境尷尬，修補工作正在進行，今后能否走上坦途還沒有肯定的答案。

2月27日，中國證監會主管發行的負責人，再次對詢價制度的推行情況進行表態。他指出，從三家公司的試點情況看，詢價制度試行情況良好，基本實現了原來預定的政策目標。今后將在實踐中不斷總結經驗，完善制度，堅定不移地推動新股發行機制改革。

但這實在無法掩飾新股詢價制度推出后的尷尬之狀。

2月3日，詢價第一股華電國際亮相。掛牌當天，華電國際以3.70元開盤，探低3.61元，上沖至5.35元，報收4.51元，首日漲幅高達78.97%，最高漲幅達到100%以上。成交1.96億股，換手率為69.17%。次日，開盤即巨量封跌停直至收市。監管層只能接受抑制高溢價發行計劃破產的現實。

這只是開始。第二股黔源電力再次挑戰市場，竟然詢出了4.5～10元差異懸殊的區間。

所有這一切都表明，新股詢價制度對普通投資者來說只是一個美好的童話，證監會的苦心再次演變成了苦水。

股權分置導致詢價失真？

自中國股市創建以來，管理層對于IPO的定價政策一直搖擺不定。從最初的固定價格方式定價，到后來的相對固定市盈率定價；從累積投標定價到市場化發行，再到控制市盈率定價的演變，直到今天的詢價制度。“發行制度也在追尋著國際上先進制度的軌跡在改革，但到了中國就全都變了味。”恒遠證券分析師徐評價道，“中國證券市場一方面不夠成熟，一方面積弱太深，目前看來并不具備完善的價格發現能力。”“新股詢價制是一個純市場化的制度，要求機構投資者對于市場化下的定價有一個清晰的認識，而其基礎當然也是市場化的。但是股權分置的問題使得中國證券市場并不是完全市場化的，這個大的前提出現了問題，新股詢價出現問題并不讓人感到意外。”萬國測評董事長張長虹告訴本刊。

由于存在股權分置，上市公司的股份被分為流通股和非流通股兩部分，而詢價制僅僅只對流通部分進行詢價，而將非流通部分排除在外。西安交通大學經濟與金融學院教授張劍云指出，“在股權分裂流通股和非流通股產權界定模糊條件下，缺乏基本真實供求量基礎，市場價值發現功能必然扭曲，IPO詢價結果肯定是一種失真的畸形‘市場價’。”

機構投資者的游戲

其實問題在新股詢價制度起航之前就已經露出端倪。

在去年11月份新股詢價制度征求意見稿公布后，一些投行為了保證順利發出手中承銷的股票，就已經開始尋找機構投資者，盡量在預先的溝通中使發行價格盡量達到保薦人與發行人的預期標準或做到心中有數。據了解，投行甚至把處于“保密階段”的招股說明書初稿寄給機構投資者。“保薦機構當然會選擇一些關系良好的機構參加詢價。”承銷第一股華電國際的終極公司資本市場部董事總經理林壽康并不諱言。這使得新股詢價成了機構投資者的游戲。

機構為了獲得更廉價的籌碼，充分利用了目前詢價制中二次詢價的規定。在第一次詢價中，詢價機構為規避因誤導定價而被除名的危險，往往會采取緊盯主承銷商定價區間的策略，詢價結果將會趨向一致。為了在累計投標時能中簽，詢價機構往往會逐步提高報價，詢價價格將越來越向主承銷商二級市場定價靠攏，再通過資金角逐，盡全力在二次詢價中獲得更多的籌碼。“與其說今天華電國際的超低發行價是市場對該公司的價值認可價，倒不如說此價格是機構壟斷下的獲利價。”一位市場人士頗為不平。詢價制度的另一個漏洞也讓一些機構投資者抓住：參與初步詢價的機構可以選擇不參與正式的累計投標詢價。參與華電國際詢價的兩家QFII機構，在初步詢價時報在2.52元／股的最高上限，而后并未繳款，明顯在充當發行人的“托”。

而機構的誠信問題也使得詢價制度處境尷尬。部分報價機構極不負責任，隨意報價。“黔源電力的報價竟然跨越4.5～10元的區間，這是真實的分歧嗎？顯然是不負責任。”北京一位投行保薦人指出。在詢價制度的設計中，發行價格是否能夠真實反映上市公司的投資價值，完全依賴于參與詢價機構的共同盡職盡責。而不能參與初步詢價的中小投資者，只能被動接受。“從華電國際怪異的走勢可以看出，中小投資者依然是受害者。”一位業內人士直言。

改良及其前景

詢價制初試啼聲，便暴露出種種問題，讓證監會頗為不安。

2月21日，中國證監會急召部分機構赴京，召開了一個征求新股詢價制改革意見的內部會議。被召參加會議的機構有8家，其中券商和基金公司各4家。而此前證監會發行部已經派人下去到各機構和發行人那里進行了走訪。

據知情人士透露，這次會議主要針對詢價制實施過程中產生的一些問題，研討怎樣讓詢價對象在詢價過程中負責任地報價。更重要的是，證監會將會出臺一些規范性措施。

會上，證監會有關負責人并沒有明確的表達思路，主要是聽取意見。但主席助理兼發行部主任姚剛特別警告，如果證券公司沒有很好的定價能力，未來2～3年內，70多家券商中將有一半會被淘汰。

其實在1月31日，證監會就針對華電國際詢價過程中存在的一些問題，發布了《關于對詢價對象參與首次公開發行股票詢價若干要求》的函，對詢價對象的報價行為提出了四項要求：必須在充分研究的基礎上報價，并對自己的報價負責，每次參與報價都應指定專人負責相關工作；必須提供明確的報價依據，不得故意壓低或抬高報價，不得隨意報價，不得通過任何形式相互串通報價；在發行人及市場未出現重大變化、且詢價對象未能作出合理解釋的情況下，前后兩個階段的報價不得出現重大差異，不得有累計投標時的報價完全脫離初步詢價時的報價區間的投機行為；指定的資金、證券賬戶僅限于詢價對象自用，嚴禁通過任何形式出租、出借詢價專用賬戶。

但市場人士指出，證監會針對詢價對象的“約法四章”主要還是道德層面的，要解決詢價過程中出現的隨意性與誠信問題，還需要采取經濟層面的硬約束。比如，將初步詢價與累計投標合二為一，報價時詢價對象就應打入相應的申購資金，做“托”的成本高了，機構報出的價格將更加真實有效。天一證券的一位分析師建言，由于累計投標詢價區間是經過初步詢價確定的，如果發行價格出現異常，中國證監會可進行“窗口指導”，以抑制這種行為。

“詢價制應出臺累計投標詢價過程中可能出現的‘有效申購小于配售數量’的處理原則，另外應改變打新股無風險的現狀，按有關部門向國務院提交的《關于設立證券投資者風險補償基金的請示》中‘新股申購凍結資金利差資金將作為該基金的一個來源’來做。”一位市場人士指出。“目前證監會正在著手制定一些詳細的規則，包括如何對詢價對象隨時監管。”北京一位投行人士告訴本刊。據了解，監管部門將建立詢價對象的誠信檔案，依法對詢價對象的行為進行監管，將缺乏誠信、隨意報價、串通報價、故意抬壓價以及出租出借賬戶等誤導定價的行為記錄在案，對違背誠信原則的詢價對象將從詢價對象名單中去除。

而從南京港的相關詢價信息來看，新股詢價制度已悄然發生變化，尤其是體現在時間安排方面。先前的華電國際與黔源電力的新股詢價時間安排上相對緊湊，在第一次詢價結束之后并沒有相應的備案時間，相關監管部門也難以迅速發現第一次詢價過程中出現的問題。“從證監會官員2月27日的表態也能明確看出，監管層對該制度是肯定的態度，因此新股詢價制度改革不會動大手術，主要是對一些細節問題進行改良和完善。”恒遠證券分析師徐認為。

“我們能看到的是，證監會又開始了新一輪對新政策的修修補補，是證監會制定政策時過于匆忙，還是道高一尺，魔高一丈？”張劍云直言，“不過根本性問題沒有解決，監管層的困擾很難化解。”