誰家的黃金是隱形的

吳紅光

資產富裕型公司——隱藏的實際資產價值超過賬面價值甚至是股價的那些公司，一直是投資大師們追逐和賺取豐厚利潤的一些公司

在目前的中國股市，零售業公司實際上是商業地產的大東主

現有會計制度不僅無法反映零售企業實際的資產狀況，而且掩蓋了零售業資產的實際價值

零售企業的隱形資產

作為我國國民經濟的重要行業，長期以來，零售行業一直是我國重組的多發地帶，零售商也成為戰略投資者爭購的主要對象。如2003年發生的金鷹國際舉牌南京新百；2004年均瑤集團爭購大廈股份；2004年12月雨潤集團連續多次舉牌南京中商等。零售商之所以成為戰略投資者收購的主要對象，其主要原因在于零售商資產價值被嚴重低估，戰略收購價值日益得到市場的認同，由此也進一步強化了零售商資產價值升值的預期。我們認為造成零售業和零售公司隱形資產價值的主要原因有以下幾方面。

房地產價格持續上漲是造成零售企業隱形資產價值的主要原因

我國現代意義上的零售業態在新中國成立后出現，其主要為百貨企業，改革開放至1998年，我國各地掀起了爭上大型百貨商場項目的高潮，這使得百貨業逐漸成為我國零售業的主角。作為“都市櫥窗”的百貨企業，其業態的特性決定其門店必須選擇在城市、縣城以及鄉鎮的繁華地段，原因在于這些區域交通便利，人流量大，容易形成輻射力強的商圈。與此相對，我國房地產價格在1999年實施住房制度改革以來開始迅速攀升，房價的快速上漲卻沒有反映在賬面價值上，造成了我國零售企業尤其是百貨企業所在地商業地產隱形價值的現實。

零售業公司成長性驚人，但僅為戰略投資者所青睞

與發達國家相比，我國現代意義上的零售業雖起步較晚，但發展較為迅速。1991～1996年，我國商品零售額的年平均增長率為20.9%。1997～2003年，我國商品零售額的年平均增長率達到9.7%。其中，新興業態如大型綜超業近三年來保持年均40%以上的高速增長態勢；以聯華超市等為主的連鎖企業保持年均30%左右的飛速發展。預計在我國居民收入穩步提升、人口規模繼續增長和居民消費升級趨勢延續等因素推動下，2004～2010年，我國零售業年均增速仍將達到9%。這表明我國零售業作為消費升級大背景下的受益者之一，仍具有廣闊的發展空間。我國零售行業和重點公司的良好成長性成為其獲得國內外戰略投資者青睞的重要原因。

在行業和部分優質公司快速成長同時，由于制造業的日趨發達和消費品市場處于完全競爭市場狀態，零售商在制造商與消費者的利益博弈中迅速占據主導地位，對制造商和消費者經濟行為帶來實質性影響。借助圖2這種盈利模式，零售商不僅可以利用供應商的資金實現其低成本規模擴張，且通過高商品、資金周轉率掌控大量現金流的流進流出，進而影響著金融市場的穩定。圖3表明，主體零售業態如超市、超大倉儲超市、百貨店和購物中心等已成為我國快速消費品購買和銷售的主要渠道。從2000年到2004年一季度，上海大賣場在快速消費品銷售中所占市場份額已由原來的24%上升至53%。制造商對品牌零售商銷售終端的嚴重依賴使得銷售終端價值日漸顯現，重置成本日漸升高。這也是TESCO愿意以50倍市盈率收購樂購的重要原因之一。

優質零售網點稀缺性

優越的商業網點是零售商得以生存和發展之基礎，但行業競爭的日趨激烈和零售商跑馬圈地的不斷進行，加之商業房產租金價格的持續上揚，好的商業網點稀缺性日趨凸顯。為達到進入目標市場、搶占優越地段的目的，收購當地的零售企業成為外來零售商和戰略投資者進入該地區零售市場和房地產市場的重要手段。以南京中商為例，其主體商店中央商場位于號稱中華第一商圈的南京新街口地區，是南京購物的首選地和商業黃金地段。且近幾年來，南京中商通過低價收購等資本運作手段積極擴張，已成為江蘇地區網絡較為健全的連鎖百貨零售商，其下屬的新亞百貨、連云港百貨、徐州百貨大樓、金潤發超市等均位于當地的核心商業地段，不僅網點地產價值被嚴重低估（重估后每股凈資產約為8.87元），且商業網點資源價值尤為突出。

零售商的金融企業特質

零售商具備自有資金小，杠桿高，可以拖欠貨款，無息浮存現金高等特點（這在蘇寧電器等家電零售商和聯華超市等連鎖超市零售商身上體現得更為明顯），其實際上為一個不受管轄的金融企業，收購零售商意味著收購方將獲得一個良好的融資平臺，這是吸引眾多戰略投資者的重要原因。以南京中商為例，預計2004年南京中商銷售額為28億元，根據其延期支付貨款3～4月推測，其浮存現金可以達到7～9億元，扣除一個月左右的存貨2億元，仍然有5～7億元左右的浮存現金可以使用。在當前融資渠道較為狹窄的市場形勢下，如能合理利用，零售商賬面上存在的大量資金事實上可以為控制商帶來相當的收益。

會計制度約束造成零售企業資產價值被掩蓋

伴隨所屬地段地產價格提升和其戰略收購價值日漸突出，零售商資產不斷升值。但由于我國會計制度較為落后，體現在資產攤銷較為死板，商譽、銷售網絡等無法在會計報表中體現等。受會計處理制度的制約，零售企業的資產價值并沒有體現在公司的財務報表之中。以百貨企業為例，由于大中城市百貨企業歷史悠久，其地產等固定資產原始價值較低，且每年以折舊等方式攤銷，而在此同時，如果考慮到我國重點城市房地產價格尤其是商業地產價格的快速上漲，百貨企業在一區域經過長期經營形成的品牌商譽和銷售網絡的重置成本等實際因素，該百貨企業企業實際資產將與賬面資產存在巨大差異。這表明這種會計制度不僅無法反映零售企業實際的資產狀況，而且掩蓋了零售業資產的實際價值。

零售企業地產價值重估方法

零售業上市公司實際資產價值被嚴重低估，而且資產質量較佳。

由于收購零售業上市公司不僅成本較低，而且收購后可以迅速將其資產轉為他用或轉讓。因此，零售業上市公司容易成為房地產企業或其他戰略投資者的并購對象

對零售企業資產價值的重新評估的重要性和必要性日漸突出。而對其重新評估不僅表明我國零售業上市公司具有高市盈率水平特征的另一個深層次原因，也預示著我國零售業投資價值和市盈率水平存在相對溢價的空間。

零售行業隱形資產主要來源：房地產

商業零售業歸屬流通領域，其與生產型企業不同的是其資產流動性一般較強，沒有或較少有生產設備。其主要資產為固定資產和流動資產，且固定資產中一般有50%以上為房產和國有土地使用權，流動資產中主要為貨幣資金和存貨。我們以零售業上市公司為例，截至2004年4月6日，根據對已公布年報的28家零售業上市公司資產統計（參見圖4），固定資產和流動資產分別占零售業上市公司總資產的45%和44%。其中，存貨、貨幣資金占流動資產的比例分別達到35%和39%。由于房產貶值可能性較小，零售企業存貨周轉率一般較高，貨幣資金本身就為現金，因此，零售企業資產實際變現能力一般較強。

而貨幣資金雖然具有時間價值，但考慮到目前存貸款利率較低，零售企業一般都會將其用于規模擴張，因此，此塊資產即使升值，最終也體現到固定資產等資產上。因此，零售企業資產升值主要來源于固定資產和無形資產。目前零售企業銷售終端和商譽（品牌）等資產在實際會計處理中無法在財務報表內得到體現，對其估算存在較大障礙或者說無法估算。而在固定資產和無形資產中只有房地產和國有土地使用權兩個項目在實際生活中存在升值事實，且數據較為容易獲得，重新估算客觀性也較強。因此，對于零售企業資產價值重新估算，我們可以將其重點目標放在零售企業下屬的商業地產上。

地產重估中的基本思路

根據商業零售企業資產狀況，我們在對零售企業資產價值進行重新評估的思路主要為：

（1）零售企業流動資產如貨幣資金、存貨等流動性較強，升值和貶值的可能性較小，以賬面價值核算較為可靠；

（2） 零售企業長期股權投資項目不會發生較大波動，維持賬面價值不變；

（3） 零售企業遞延資產金額較少，不進行調整不會對評估結果產生影響；

（4）零售企業資產升值主要發生在固定資產和無形資產項目上，其中，固定資產升值主要體現在房地產建筑物升值上，而無形資產升值主要體現在土地使用權上；

（5） 零售企業商譽價值由于目前缺乏有效評估標準，根據我國會計制度也沒有體現在公司資產負債表中。因此，雖存在升值的現實，但在此也不進行評估；

（6） 零售企業資產評估主要集中在零售企業下屬房地產資產增值情況，主要項目為固定資產項目下的房地產建筑物科目和無形資產項目下的土地使用權科目；

（7）在對商業房地產價值進行評估時，評估標準為：

● 按附近使用期限相近的類似資產的轉讓價格計算

● 按附近類似資產的轉讓價格以及資產的使用期限進行折算處理

● 無類似資產的轉讓價格的地產按附近地段的居住用房價格的2.5倍計算

（8）在對國有土地使用權出讓金進行評估時，評估標準為：

● 對于“熟地價”，即提供“七通一平”的地塊，出讓金包括土地使用費和開發費

● 對于“毛地”或“生地”價，即未完成“七通一平”的地塊，出讓金僅為土地有償使用的部分，投資者需自行或委托開發公司進行受讓土地的開發工作。例如上海北京東路71號地塊面積為2.38萬平方米，有20多家單位和1000多戶居民，新加坡長立國際開發公司與上海黃浦資產經營公司以460萬美元的毛地價獲得50年的使用權，并投資5300萬美元。舊區的動遷和市政配套費用一般要占到熟地總價的50%～70%左右。

● 土地出讓金可分為地面價與樓面價兩種計算方法，地面價為每平方米土地的單價，即以出讓金總額除以土地總面積；樓面價為攤到每平方米建筑面積的地價，即以出讓金總額除以規劃允許建造的總建筑面積。我們認為以樓面價來計算較為合理，原因在于地面價不能反映出土地成本的高低，只有把地價分攤到每平方建筑面積上去核算，才有可比性，也易于估算成為和效益。

（9）我國商圈繁榮度較高和商業地產增值潛力巨大的城市主要為上海、北京、廣東深圳和廣州、杭州、武漢、天津和大連等重點城市，且重點又集中在零售業上市公司中。因此，對零售業公司價值重估主要集中在重點城市的零售上市公司身上。

基本計算公式和重估后的結果

根據以上假設，我們初步歸納出對零售業資產價值重估的基本計算公式：

零售公司實際地產包括閑置國有土地和商業房產，因此，計算時要分別加以考慮。具體計算公式為：

實際資產價值=重估后實際資產賬面價值額+資產增值額

其中：資產增值額=房產重估后增值額+國有土地使用權重估后出讓金增值額

房產重估后增值額=房產面積×股權比例×市價-房產賬面價值

國有土地使用權重估后出讓金增值額=土地使用權面積×股權比例×出讓金市價-土地使用權賬面價值

注：股權比例為公司對下屬子公司的股權，在計算子公司地產面積時需要具體考察其股權比例以達到估算數據較為真實的效果

根據以上分析思路和計算公式，我們選取25家重點城市零售業上市公司進行實際測算，得出這25家零售業上市公司實際每股凈資產平均水平為7.72元，比賬面每股凈資產平均值3.20元高出142%：而重估前25家上市公司平均市凈率為1.86倍，重估后的平均每股市凈率僅為0.86倍，同比下降了64%。由此可以得出以下結論：

● 零售業上市公司實際資產價值被嚴重低估；

● 原有對于零售企業的評價標準存在信息失真問題，零售業上市公司內在投資價值受此影響而被掩蓋或低估；

● 零售上市公司資產質量較佳，由于收購零售業上市公司不僅成本較低，而且收購后可以迅速將其資產轉為他用或轉讓，因此，零售上市公司殼資源價值較為突出，容易成為房地產企業或其他戰略投資者的并購對象；

● 與美國、香港等地零售企業相比，我國零售業上市公司市凈率水平偏低。以2003年每股凈資產為基礎，我國零售業平均市凈率不僅低于國內所有A股平均2.31倍水平，也遠低于美國零售業平均4.20倍市凈率水平。這雖然表明我國零售企業盈利能力不及發達國家零售業，但市凈率偏低也預示著我國零售企業資產仍具有較高的投資價值。

資產價值重估重點案例

為使得投資者更為清楚地了解重點城市部分零售業上市公司地產情況及其價值重估過程，我們選取上海、北京兩大代表區域的重點公司加以詳細介紹：

益民百貨（600824）：淮海路最大的地主

公司控股股東為上海市盧灣區政府，共持有公司53.59%股權。2000年以來，在對上海商業地產升值準確判斷基礎上，公司加大整合商業地產力度，在原有嘉麗都商廈等商業地產基礎上，依托區政府的大力支持，低成本收購盧灣區尤其是上海商業黃金地段淮海中路的商業房產，成為淮海中路最大的“地主”（參見表3）。截至目前，公司共擁有商業地產約10萬平方米，其中，淮海路的商業房產面積約在6500～7000平方米左右。

由于公司60%以上的商業房產集中在淮海路上，因此，我們可以簡單將其上?；春Ｖ新返牡禺a作為一個整體進行評估，而其他地產按照不同類型、地段進行個別估算。這里我們以與公司同處淮海中路的柳林大廈作為參照標準。該大廈將原先整層鋪面主要分割成10～20平方米的基本單元，每層均價依次遞減，底層、2層、3層、4層售價分別為每平方米單價11萬元、6萬元、4萬元、3萬元。按此測算，柳林商鋪上海淮海路商業地產售價均價為60000元/平方米，考慮到公司商鋪歷史較為悠久，我們按照均價的50%～90%分別進行測算（參見表３），重估后公司僅淮海中路商業房產價值約在18億～37.8億元之間。

其他商業房產如瑞金一路、瑞金南路靠近淮海路等核心商業中心，我們保守估計其售價在4萬元～6萬元/平方米之間，該部分商業地產面積約為16000平方米，其重估價值約在6.4億～9.6億元之間。

剩下的24000平方米為廠房，上海莘莊、浦東北蔡等地的廠房土地使用權批售出讓金均價在5000～7000元/平方米之間，以此測算，該部分地產1.2億～1.6億元。

綜合以上測算，公司房產總價值區間為25.6億～43.6億元之間。截至2004年底，公司賬面每股凈資產為3.93元，加上重估后增值部分，公司實際每股凈資產為12.43～21.73元/股之間。

王府井（600859）：京城鋪王

公司是我國百貨業的老字號龍頭企業和北京地區占地面積最大的百貨企業，在近幾年的規模不斷擴張中，王府井的網點分布北京、廣州、武漢、重慶等10個省、直轄市、自治區，網點數量達到擁有17家。

由于王府井門店覆蓋區域較多，因此，我們可以按照不同商業區域的地產價格逐一計算。計算后得出王府井商業地產重估值為19.84億元。而截至2004年中期，公司房屋建筑物、土地使用權資產賬面價值79358萬元?？鄢~面價值，王府井資產升值11.90億元，折合每股凈資產升值3元/股。重估后每股凈資產達到7.04元/股。