公司治理的前沿理論

馬傳兵

有關公司治理的系統性研究始于20世紀80年代。綜觀國內外有關文獻，可以發現人們對于公司治理的研究已經非常廣泛，本文試圖把它們納入一個統一的分析框架，理出80年代以來，特別是最前沿的一些公司治理理論的框架。

公司治理的內涵

(一)股東治理模式論：伯利和米恩斯(Berle and Means，1932)以及詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)認為公司治理應致力于解決所有者與經營者之間的關系，公司治理的焦點在于使所有者與經營者的利益相一致。法馬和詹森(Fama and Jensen，1983)進一步提出，公司治理研究的是所有權與經營權分離情況下的代理人問題，其中心問題是如何降低代理成本。施萊佛和維什尼(Shleifer and Vishny，1997)認為公司治理要處理的是公司的資本供給者如何確保自己可以得到投資回報的途徑問題，認為公司治理的中心課題是要保證資本供給者(包括股東和債權人)的利益。上述學者對公司治理內涵的界定偏重于所有者(一般情況下即為股東)的利益，因此把他們的理論稱之為“股東治理模式論”。

(二)利益相關者治理模式論：科克倫和沃提克(Cochran and Wartick，1988)認為，公司治理要解決的是高級管理人員、股東、董事會和公司的其他相關利益者相互作用產生的諸多特定的問題。布萊爾(1995)認為公司治理是指有關公司控制權或剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標，誰擁有公司，如何控制公司，風險和收益如何在公司的一系列組成人員，包括股東、債權人、職工、用戶、供應商以及公司所有的社區之間分配等一系列問題。以上學者對公司治理的闡述把利益相關者放在與股東相同的位置上，因而他們所提倡的被稱之為“利益相關者治理模式論”。

公司治理與利益導向

(一)股東治理模式與股東利益最大化

股東治理模式把股東利益最大化作為公司的目標。該理論假設在典型的公司中股東得到“剩余回報(residual return)”并承受“剩余風險(residual risk)”，因而實現股東回報最大化就實現了社會財富最大化。但是在如何實現股東利益最大化問題上存在著不同觀點。主要有兩種：

1.金融模式論(finance model)。該派認為公司由股東所有并進而認為公司應按股東的利益來管理，試圖促使經理人員對股東利益更負有責任(尤其是在伯利與米恩斯企業中)。金融模式論的主張者認為，通過政策激勵和采取最大化短期股票價格的行為是實現股東利益的最佳形式，因為今天的股票價格是反映公司未來利潤和增長的最佳市場評估。其理論基礎是“有效市場理論”。因此，該派主張為公司控制提供一個不受限制的市場，并主張擴大股東的權利。

2.市場短視論。市場短視派認為金融市場的壓力使公司經理只關注短期利益，這樣會對公司的長期管理產生一種經營決策上的偏導，從而降低公司長期資產的價值。羅伯特·哈耶斯和威廉姆·愛伯納思(Robert Hayes and William Abernathy，1980)指出美國公司正在遭受“競爭性短視”(Competitive myopia)的損害，比如以短期資本測量作為經理業績評估準則，這驅使經理過于沉重地關注短期的投資回報上。

(二)利益相關者治理模式與社會財富最大化

利益相關者治理模式論者認為應把社會財富最大化作為公司治理的目標。布萊爾(1995)認為，在大多數現代公司中，股東只承擔有限責任，股東可以通過投資多元化或選擇退出而化解風險，一部分剩余風險已經轉移給了債權人及其他利益相關者。當股東不能承擔全部剩余風險時，股東治理模式的假設不成立，不能由股東利益最大化推出社會財富最大化。崔之元（1996）認為，20世紀80年代以來，美國29個州修改了公司法，新的公司法要求經理為利益相關者服務，而不僅僅是為股東服務。斯蒂格利茨(1995)認為公司有多個利益相關者，公司的目標不是追求公司價值最大化，而是滿足多方利益相關者的不同需求，公司決策是多個利益相關者合力的結果。利益相關者理論的研究，推動了公司治理理念的變化。人們不再將公司治理問題局限于所有者與經營者之間的委托代理關系，而是進一步認識到，公司治理是由各利益相關者組成的一個系統。

公司治理的實證研究

(一)所有制與公司治理

阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)用聯合投入與團隊生產理論對以盈利為目的的私有企業與社會主義企業的差異作了簡要論述。詹森和梅克林(1979)指出蘇聯型的國有企業在運行過程中，對個人而言往往得不到適當激勵。張維迎(1995)認為我國國有的委托代理關系是一種多層委托代理關系，初始委托人(共同體成員)的最優監督積極性和最終代理人的最優工作努力，都隨著代理鏈條的拉長而遞減。林毅夫(1997)則對此提出不同意見，認為當競爭性的市場解決了充分信息問題后，委托代理關系就不會因為層次不同而產生差異。

與所有制和公司治理有關的另一個問題是轉軌公司的治理。博伊科克等(Boycko．M，A.Shleifer and Vishny．R，1994)對國有公司私有化的不同方式作了探討。博伊科克認為私有化是解決政府官員腐敗的有效手段，國有企業私有化后必將提高效率，不過不同的私有化方式其效率也不同。他們指出，英國、民主德國、匈牙利和亞洲一些國家采取直接出售方式，而東歐與前蘇聯由于歷史與現實的政治原因采用大眾化私有方式相對低效且充滿矛盾。

(二)資本結構與公司治理

1.MM定理——資本結構無關性

莫迪利安尼和米勒(Miller，M.H，and Modiglianni．F，1958)提出了MM定理：不存在破產風險和對利息交付稅收補貼時，企業的市場價值與資本結構無關。他們認為，在有效的證券市場上，由于市場套利過程的存在，理性的投資者能夠實現個人債務杠桿與企業債務杠桿之間的替代，最終公司市場價值和投資者收益是不變的。MM定理的最大缺陷在于把市場看成是完全有效的，這一假設明顯與現實不符，從而受到了眾多學者的批評。

2.代理成本與資本結構

詹森和梅克林(1976)指出MM定理基于如下假設：企業現金流量的概率分布與資本結構無關。而現在由于破產成本的存在，企業現金流量的概率分布發生了變化，因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼與米勒的缺陷在于沒有涉及到與不同融資方式相聯系的代理成本問題。詹森和梅克林認為債務的代理成本會產生兩種相反的效應。第一種效應主要表現為債券會導致經濟傾向于投資高風險高收益的項目。這是由債務合約的性質決定的，一旦失敗，經理的損失有限。另一種效應表現為：由于從聲譽角度出發考慮問題，公司或經理傾向于選擇相對安全、能保證還清債務的項目，而不是真正價值最大化的項目(Diamond，1989；1991)。

3.不對稱信息下的融資結構

邁爾斯與馬伊路夫(Myers and Majluf，1984)認為，投資者對公司內部情況及公司投資項目的了解，往往不如公司內部控制者。若公司實行股權融資，由于股市投資者的信息不對稱，公司只能以低于實際價值的價格發行股票。這樣會使原有股東的利益受到損害，因而公司不愿采用發行股票的方式籌集資金。因此，邁爾斯(1984)指出，公司融資存在一種“次序等級理論”即公司存在內部自有資金情況下，往往先使用自有資金，然后才會使用低風險的債務融資，而發行股票則是最后選擇。

4.交易成本理論

威廉姆森(Willamson，1988)利用資產專用性來考察融資決策。從交易成本出發，他認為企業應該首先利用債務融資，然后是股權融資，進而提出Dequity概念，實現債務與股權融資的結合。

(三)股權結構與公司治理績效

1．詹森和梅克林(1976)將股東分為兩類：一類是內部股東，既是所有者又是管理者；另一類是外部股東。隨著所有者——管理者股票份額的減少，他對企業產出的權利要求部分也減少了。這將鼓勵他以額外津貼的形式占用公司資源，更重要的是熊彼特式的創新活動也將減少，這將導致企業價值大大降低。

2．德姆塞茨(1983)認為股權結構與公司績效并無內在關系。他指出不能簡單認為股權分散會導致企業價值不會最大化，所有權的結構是競爭性選擇的結果。通過比較各種成本的大小，會使企業所有權結構達到均衡狀態。莫科、施萊佛和維什尼(Morck，Shleifer and vishny，1988)發現股權集中度與績效成正比。

3．斯圖爾茲(1988)從收購與兼并的角度出發，認為公司價值與經理控制的投票權數量之間呈U形關系。當經理控制的股票權比例a較小時，隨a的增加，公司價值上升；當a較大時，隨a的增加，公司價值趨于下降。這一假設得到了麥克邁爾和瑟維耶斯(McComell and Servaes，1990)的證實。

4．施萊佛和維什尼(1997)認為法律不能給小股東以有效的保護時，大股東能獲得有效的控制權，所以大股東持股在世界各國很普遍。在大股東不常見的美國、英國，敵意收購作為一種替代機制出現了；另外，大的債權人也在公司中擁有很大的權力，如日本、德國。但是，當大投資者的利益與其他投資者、經理層或雇員的利益不一致的時候，會產生掠奪行為。大投資者會犧牲其他投資者的利益來滿足自己的偏好，尤其是當他們掌握的控制權大于其現金流量權時汲取租金(Rajan，1995)，大投資者的掠奪會造成其他投資者不愿投資。

(四)控制管理者的機制

1．內部約束機制——董事會

(1)董事會的結構。特里科(Tricker，1994)認為董事會結構有重要意義，將董事會成員分為執行董事與非執行董事。哈特(1995)認為原則上董事會對管理者起著很重要的作用，但實際效果值是懷疑。因為董事會由執行董事與非執行董事構成，前者是經理人員，后者是外部人。一方面，執行董事不可能自我監督；另一方面，非執行董事(外部董事)也不可能做好監督工作。原因在于：(1)經濟利益不大，所以積極性不高；(2)兼職太多，沒有時間；(3)希望被繼續留任，不愿得罪管理層。凱德伯里委員會(Cadbury)因此提出了改變董事會結構的建議。

(2)董事會規模。約梅克(Yenmack，1996)與愛森伯格等(Eisenberg．T，S．Sundrgenand Wells．M，1998)分別利用美國和芬蘭的數據研究表明董事會規模越大，公司績效越差。利普頓和洛爾施(Lipton and Lorsch，1992)認為董事會規模最好為8—9人，最大不超過10人。(Julian Franks and Colin Mayer，2001)通過對德國公司所有權的分析，發現了董事會替換與公司業績的強聯系。

2．外部約束機制——收購與兼并

曼尼(HenryG．Manne，1965)較早提出公司控制權市場理論。該理論認為在公司之外存在一個買賣公司控制權的市場。如果股東無法直接控制管理層，則可以通過接受公司外部收購者的報價來更換那些缺乏效率的公司經營者。從該理論可以推知，公司并購后被收購企業的管理者將被更換。然而經驗表明并非如此。威廉姆森(1975)、阿羅(1975)、克萊茵、克勞福德、阿爾欽(1978)認為將同行業中處于不同發展階段的公司聯合在一起可能會在不同的水平間獲得更有效的協同效應。其理由是通過縱向聯合可以避免相關的聯絡費用的各種形式的交易費用。多德(Dodd)和魯貝克(Ruback，1977)、布雷德萊(Bradley，1980)發現即使收購活動并未成功，目標企業的股票在收購過程中也會被重新提高估價。人們對此提了兩種假說：一種認為收購活動會散布目標企業股價被低估的消息并促使市場對這些股票重新估價，稱之為“坐在金礦上”(Bradley，1983)。另一種假說認為收購要約會激勵目標企業的管理層貫徹更有效的戰略，即“背后鞭策”。

實踐指導意義

研究西方公司治理結構和模式，是為了更好地探索我國國企公司化改造的過程。在學習、借鑒西方公司治理結構之時，不能盲目照搬照抄，前蘇聯與東歐在轉軌時完全套用西方的做法，出現的問題是明顯的，損失是慘重的。一種制度的變遷，并不是一蹴而就的，特別是非正式制度的變遷，其潛在的改革成本是巨大的。所以，中國在設計公司治理模式的時候，一定得考慮到中國的國情，那種完全西化的“拿來主義”或“拼裝組合”的思想是要不得的。

另外，中國公司治理結構需要多種多樣的模式，不能搞一刀切。這不僅因為中國是一個大國，各地區、各行業有很大差異，而且因為在中國的環境下進行企業改革沒有先例可循，必須進行大范圍的試驗(中國的改革實踐也證明了這一點)。即使在資本主義經濟中也能看得到，不同國家之間和一國內的企業組織都非常不同，例如英美主要是股東治理模式，德日主要是利益相關者治理模式，且一國在不同時期，治理結構上也有變化。我們不應該把推進一種特定的范式(由法律規定的、或領導人肯定的)并且強制執行，作為改革的取向，而應該多方探討，以不同地區、不同階段、不同企業的情況為基礎，以實踐效果為依據，科學選擇。

（作者系清華大學經濟管理學院博士后）