固定收益市場創(chuàng)新艱難前行

王偉力等

在海外一些發(fā)達市場，企業(yè)債、MBS（房貸支持證券）往往占據(jù)了固定收益市場的大部分份額。以美國2003年的數(shù)據(jù)為例，其國債比例僅為16％，而企業(yè)債的比例為20％，MBS的比例為22％。

而中國的固定收益市場，則無論市場規(guī)模、交易品種的數(shù)目，還是交易的活躍程度都遠遠落后。尤其是在交易品種上，目前國債占據(jù)了國內(nèi)固定收益市場的絕大部分存量份額，金融債、企業(yè)債等品種規(guī)模微乎其微。

投資品種的不同，直接導致了研究交易的巨大差別。目前國內(nèi)的固定收益類品種以國債為主，投資者最關(guān)注的風險是利率風險，基本不關(guān)注信用風險。即使是企業(yè)債，由于發(fā)債門檻高，發(fā)行人均為國有大型企業(yè)，信用風險也非常低，幾乎不對債券收益造成顯著影響。這種現(xiàn)狀也導致了國內(nèi)的企業(yè)信用評級市場不發(fā)育。而在美國的市場中，信用風險則是企業(yè)債投資中最大的風險，因此，對于企業(yè)的研究、對企業(yè)的信用評估也就變得非常重要。

另外，做空機制以及掉期、互換等交易方式的存在，使得海外的固定收益市場交易方式比國內(nèi)更加多元化。

值得慶幸的是，今年以來，管理層突破各個利益集團的層層阻撓，大大加快了在發(fā)展固定收益類產(chǎn)品上的腳步，非金融企業(yè)短期融資券即將開閘，資產(chǎn)證券化的試點也開始啟動。

企業(yè)短期融資券突圍

文/王偉力

此次短期融資券的發(fā)行和交易都由央行審核，這種設計框架改變了過去企業(yè)債券由國務院、發(fā)改委、央行、證監(jiān)會和交易所“五龍治水”的低效局面

近日，一份由央行起草的非金融企業(yè)短期融資券發(fā)行征求意見稿已草擬完畢，并在部分國有商業(yè)銀行、大型央企中征求意見。不出意外，非金融企業(yè)短期融資券產(chǎn)品將于今年5月底于銀行間債券市場與機構(gòu)投資者見面。據(jù)知情人士告訴《新財經(jīng)》，人民銀行明確要求，本次短期企業(yè)債券的發(fā)行期限在1年以內(nèi)，在銀行間市場上進行。

繞過多頭審批

“這項產(chǎn)品背后，體現(xiàn)出央行的良苦用心。”中國銀河證券研究中心分析師陳東說，“中國資金市場兩相矛盾的供求關(guān)系，使得央行必須尋求一條有效的途徑，以解開這一死結(jié)，打通股票市場以外的企業(yè)直接融資渠道。”

從企業(yè)短期融資券的審批程序和籌備時間看，央行加大力度拓寬直接融資渠道的決心可見一斑。以往企業(yè)債的發(fā)行額度，需向發(fā)改委申報、審核，而此次短期融資券的發(fā)行和交易則都由央行審核。這種設計框架下，改變了過去企業(yè)債券由國務院、發(fā)改委、央行、證監(jiān)會和交易所“五龍治水”的低效局面。

央行金融市場司的官員婉言謝絕了《新財經(jīng)》的采訪要求。但上述人士稱：“短期企業(yè)債券的發(fā)行和發(fā)改委沒有關(guān)系，屬于貨幣市場操作的范圍，所以由央行負責監(jiān)管。”這也就意味著，央行力圖繞開發(fā)改委來擴大企業(yè)的直接融資渠道，拓寬金融市場的緯度。“這是央行一直對短期企業(yè)債券保持低調(diào)的原因所在。”

金融制度頑疾

中國的金融制度一直以來就不夠完善，存在著間接融資比例過大，直接融資比例過低，企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，這樣企業(yè)形成的不良債務必然表現(xiàn)為銀行的不良貸款，融資結(jié)構(gòu)的問題直接導致風險集中于銀行。

國外金融市場數(shù)據(jù)顯示，美國商業(yè)銀行向工商業(yè)貸款比重從1982年的42％下降到1994年的26％，美國商業(yè)銀行的非利息收入從60年代的15％左右，上升到80年代的25％，而1998年則達40.4％。

而據(jù)中國人民銀行金融市場司司長穆懷朋介紹，2004年中國非金融機構(gòu)共計29023億元的融資中，企業(yè)債融資僅占1.1%，銀行貸款的比率則高達83%。此外，證券品種也存在結(jié)構(gòu)性問題，國債和政策性金融債占了其中的絕大部分。債券市場應當成為企業(yè)融資的重要渠道，僅靠銀行貸款會產(chǎn)生銀行不良貸款的增加、信貸資產(chǎn)錯配、銀行資產(chǎn)缺少流動性等問題。目前銀行中長期存貸款的錯配率達65%，短期存貸款的錯配率也達到了60%。

化解銀行存貸錯配

此次央行的征求意見稿規(guī)定，短期融資券將是企業(yè)依照法定程序面向銀行間債券市場機構(gòu)投資人發(fā)行的、最長期限不超過365天的有價證券。在債券債務登記日后的次一工作日，就可在全國銀行間債券市場流通轉(zhuǎn)讓。此融資券的性質(zhì)是企業(yè)債券，其發(fā)行條款將基本依據(jù)企業(yè)債來設計。不過，其準入和發(fā)行要比企業(yè)債便利很多。

一位商業(yè)銀行的人士稱，短期企業(yè)債券還有利于解決銀行市場的短期資金流動性過大，銀行資金存貸錯配，并使得銀行從信貸業(yè)務轉(zhuǎn)向投資業(yè)務。

《新財經(jīng)》從央行知情人士處獲悉，目前方案對申報企業(yè)的要求有以下幾條：國內(nèi)依法設立的企業(yè)法人；具有穩(wěn)定償債資金來源和較強的到期償債能力；最近一個會計年度盈利；募集資金用途符合國家規(guī)定；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；已發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情況；具有健全內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度以及符合央行規(guī)定的其他條件。

不過，據(jù)國泰君安證券分析人士告訴《新財經(jīng)》，短期融資券初期可以從中受益的企業(yè)可能會很有限，但是發(fā)行不同級別、不同風險收益水平的債券，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度中的一個必然環(huán)節(jié)。尤其對于防范金融風險意義深遠。

速度體現(xiàn)決心

與證券公司短期融資券的發(fā)行姍姍來遲不同，短期企業(yè)券的發(fā)行緊鑼密鼓。據(jù)悉，其發(fā)行辦法、承銷團組成、做市商制度等相關(guān)管理辦法的制訂，將與發(fā)行主體的推介同步進行。人民銀行金融市場司將就此與４家國有商業(yè)銀行交換意見，盡快完成相關(guān)制度和管理辦法的制訂。而且，融資券的發(fā)行利率不受不得高于同期銀行定期存款利率40%的限制，將由企業(yè)和承銷商自行協(xié)商確定。

此番央行對短期融資券的發(fā)行和短期非金融企業(yè)債券的積極推進，都體現(xiàn)了人民銀行加快開拓直接融資市場的決心。據(jù)央行知情人士告訴《新財經(jīng)》，這是央行要把銀行資金引到資本市場中來，有利于銀行的主營業(yè)務從貨幣市場轉(zhuǎn)向資本市場。這次的短期企業(yè)債券可能僅僅是人民銀行推出一攬子擴大企業(yè)融資方案的開始。

“因為各國政府都注意到銀行系統(tǒng)都有一個風險存在，通過直接融資，會減低一些間接融資的風險，也可增加市場透明度，使公司運作更規(guī)范化。企業(yè)短期融資券的推出，將成為商業(yè)銀行獲取利潤、開拓及維護優(yōu)質(zhì)客戶資源、帶動其他公司業(yè)務發(fā)展的重要工具，成為全行業(yè)務聯(lián)動新的切入點。”穆迪公司亞太中國業(yè)務分析人士對《新財經(jīng)》說。

債券市場，特別是公司債市場是個“短腿項目”，如何補齊，既是一個重大的課題，也非常具有現(xiàn)實意義。——周小川2003年12月12日在“債券市場發(fā)展：機遇與挑戰(zhàn)”國際論壇上的講話節(jié)選

作為一個大國，儲蓄率非常高，間接融資和直接融資的比例懸殊，其中有很多值得憂慮的地方。——周小川2003年8月22日在社科院金融研究所舉辦的“金融體制創(chuàng)新：問題與挑戰(zhàn)”研討會上發(fā)言節(jié)選

由于我國目前在債券產(chǎn)品和市場上仍存在著若干體制上的不順，這些問題的解決恐怕有一定難度，因此要平衡什么是最優(yōu)選擇，什么是次優(yōu)選擇，什么是次優(yōu)而又比較可行的方法。——周小川2003年8月22日在社科院金融研究所舉辦的“金融體制創(chuàng)新：問題與挑戰(zhàn)”研討會上發(fā)言節(jié)選

我國直接融資所占比例依然過低，間接融資比重過高。雖然發(fā)展中國家普遍存在證券市場不發(fā)達，企業(yè)直接融資困難，直接籌資不便利的問題，但是如此高的間接融資比例為全社會的資產(chǎn)負債管理和風險控制帶來一定的難度。——周小川2004年4月12日在全國外資銀行工作會議上的講話節(jié)選

只有通過加大改革力度，使金融市場能夠更好地發(fā)揮作用，使金融機構(gòu)通過改革使得財務狀況變得更加穩(wěn)健，同時具有國際競爭力。在這樣一種環(huán)境下，才能既保持貨幣穩(wěn)定，防范金融風險，防范金融危機，同時又能起到支持經(jīng)濟發(fā)展的作用。因此，從中央銀行角度來看，推動改革是一項非常重要的工作。從中央銀行的角度，我們多次強調(diào)發(fā)展資本市場，擴大直接融資的比例是我們宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)改革的一個重要目標。——周小川在2004年3月11日十屆人大二次會議的記者招待會上答問節(jié)選

中國債券市場目前由多個機構(gòu)分別管理。國債發(fā)行由財政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協(xié)調(diào)存在問題，導致在實際運行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，影響了整個債券市場的發(fā)展。——吳曉靈2005年1月在第九屆中國資本市場論壇的發(fā)言節(jié)選

資產(chǎn)證券化 建行七年鑄劍

文/陶俊杰

在銀行資產(chǎn)證券化成功實施的門檻上，赫然站著央行、財政部、國家稅務總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、建設部，當然還有建行自身等多家利益主體。不同利益主體之間的不同考量與博弈必然會延后資產(chǎn)證券化的出生

2005年3月下旬，中國人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點啟動，并確定了國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。

這一天，距離建行著手推動資產(chǎn)證券化的1997年已七年之久，即使從2000年4月國務院批準建行立項研究推動資產(chǎn)證券化項目以來，五年也已過去。

“為了獲得批準，我們的方案六易其稿。”一位曾是建行房地產(chǎn)證券化推進工作小組負責人這樣告訴《新財經(jīng)》,“如果在前兩年實施也許更好，現(xiàn)在的市場環(huán)境反倒不如以前。”

據(jù)了解，前幾年國務院有關(guān)部門之所以沒有批準建行的方案，原因之一是當時的法律環(huán)境所限，有些操作法律甚至明令禁止。然而，即使在目前的情況下，資產(chǎn)證券化的推出也同樣面臨這個問題。上海遠東資信評估有限公司馬文洛尤其強調(diào)指出，資產(chǎn)證券化的試點將考驗我國目前的法律體系，諸如《公司法》、《證券法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《賠償法》等多部法律將有待修改，以適應資產(chǎn)證券化實施以后帶來的新情況。

“之所以沒有獲批，更主要的是國務院各部門之間擁有不同的利益關(guān)系。”消息人士透露。申銀萬國宏觀政策研究員蔣健蓉分析說：“資產(chǎn)證券化的試點雖然已宣布啟動，但還有很多環(huán)節(jié)有待進一步關(guān)注，包括被證券化的證券以何種方式出現(xiàn)，其流通是通過銀行間市場，還是通過證券交易所，或是兩者都可，包括在稅收上如何處理等，都還未明朗。”

在銀行資產(chǎn)證券化成功實施的門檻上，赫然站著央行、財政部、國家稅務總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、建設部,當然還有建行自身等多家利益主體。不同利益主體之間的不同考量與博弈必然會延后資產(chǎn)證券化的出生。從1999年起，建行共向上級部門遞交了六套住房貸款證券化的試點方案，前五套皆因各種理由遭到否決。

“資產(chǎn)證券化，國外的做法是采用成立中立的SPV的形式；而目前我們的方案里面采用的是信托的形式，這實際上是一種變通的方法。” 同樣曾在建行房地產(chǎn)證券化推進工作小組里工作過的屈華說。所謂SPV((Special Purpose Vehicle),即專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的中介機構(gòu)。它的職能是購買、包裝證券化資產(chǎn)，并以此為基礎發(fā)行資產(chǎn)化證券。SPV最大的特征在于其獨立性。一旦出資機構(gòu)將某部分資產(chǎn)出售給SPV，那么，SPV對這份資產(chǎn)的后繼發(fā)債操作將與出資機構(gòu)沒有關(guān)系。

馬文洛說：“建行和開行的證券化方案都采用信托作為特定目的載體，只是操作機構(gòu)的形式有所不同。建行起初的方案是由銀行內(nèi)部的專門部門來操作，而開行的方案則是擬成立專門的住房抵押貸款證券化有限責任公司進行操作。”屈華告訴《新財經(jīng)》，以前的方案是要在建行內(nèi)部成立名為個人住房信貸資產(chǎn)管理中心負責該業(yè)務。

“變通”的地方還不僅如此。一般而言，規(guī)范的資產(chǎn)證券化要求在資產(chǎn)剝離、建立資產(chǎn)池以后，一旦將該資產(chǎn)出售，這份資產(chǎn)就與其母體之間沒有任何關(guān)系了，這種方法稱為表外記賬法。“采用表外記賬法意味著這份資產(chǎn)將獨立運行，其運營與銀行資產(chǎn)無關(guān)。即使銀行破產(chǎn)，這份資產(chǎn)也不會被挪用。然而，建行前幾次的方案都采用的是表內(nèi)記賬法，即剝離出去的房貸資產(chǎn)還將作為建行的一部分資產(chǎn)而計入。”馬文洛強調(diào)。

如果采用這種做法無疑會增加市場的混亂。對建行而言，由于既作為賣方出現(xiàn)（即作為需要證券化資產(chǎn)的出資人），又作為買方出現(xiàn)（賣出的財產(chǎn)仍然計入自身的資產(chǎn)表），如此，資產(chǎn)證券化所依賴的中介機構(gòu)最重要特征——作為一個中立者所擁有的獨立性——就不復存在了。無疑，這種做法不會取悅投資人。

直到2004年6月，建行在上報的第六次方案中采用了表外融資模式，方才獲得相關(guān)部門的肯定。

建行人士表示，未來是否會把資產(chǎn)證券化鋪開來做并不確定，因為試點過程中會發(fā)生什么情況并不清楚。而且如果建行上市成功，那么，董事會必然首先考慮的是進行資產(chǎn)證券化是否會給建行帶來盈利。

但是，從國外的成熟經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化是國外銀行的最主要金融工具之一。蔣健蓉說，國外資產(chǎn)證券化已是一個相當成熟的產(chǎn)品，根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)不同、期限不同、收益率和風險結(jié)構(gòu)不同可以有許多種組合和變化。因此，資產(chǎn)證券化將是一個充滿創(chuàng)新的領域。

無論如何，資產(chǎn)證券化仍被認為是今年資本市場創(chuàng)新的重頭戲。從整體來說，走向開放和規(guī)范的中國銀行業(yè)遲早要面臨資產(chǎn)證券化。

有市場人士分析認為，創(chuàng)新的腳步應該不會停下。除了現(xiàn)在進行試點的兩家銀行的領域之外，未來必然還會有更多的領域，大量不良資產(chǎn)一旦剝離后進行資產(chǎn)證券化，將為券商和中介機構(gòu)獻上一份無比龐大的蛋糕。

大成基金管理有限公司

金融工程部總監(jiān)錢輝對本文亦有貢獻