機構投資者話說股權分置

陸　建

A股含權，其實是“皇帝的新衣”。無論如何補償，總會有人不滿意，因為每個流通股的股東買股票的價錢是不一樣的

對股權分置這個涉及中國資本市場根本的腫瘤，決策者終于操起了手術刀。但手術方案是什么？手術從哪里下手？依然眾說紛紜。這時候，已經成為市場一股舉足輕重力量的機構投資者持有什么觀點？《新財經》為此進行了采訪。

對“A股含權”仍未達成共識

中信投資總監房慶利指出，當前，解決股權分置已經成為共識，分歧在于前提條件，也就是有沒有對流通股股東的補償問題。而恰恰因為這個分歧，中國的證券市場付出了慘痛的代價，政策效用日益遞減，近萬億流通市值灰飛煙滅。

最新的方案到底會不會給流通股東以補償？這是萬眾矚目的焦點，也是中國資本市場最痛苦的回憶。

“2000年開始提出醞釀、2001年最終推出的國有股減持方案，正是由于無情地打破了流通股含權的市場預期，才導致了四年熊市、哀鴻遍野的今日局面。2002年，證監會曾經博采眾議，總結出來解決全流通問題的34大方案62小方案，可是，直到今天，也沒有能找到最優的解決辦法。其中，如何保護流通股股東利益問題自然是關鍵中的關鍵。” 房慶利指出。

長期以來，市場上廣泛認同的觀點就是流通股股東和非流通股股東的原始獲得成本存在巨大差異，非流通股若想獲得流通權，必然要補償。這是補償論的基本邏輯。

“既然補償，就必然涉及三個問題：一是為什么補償，二是如何補償，三是補償多少。為什么補償是法理問題，如何補償是操作問題，補償多少則是技術問題。” 房慶利表示。

“解決股權分置問題應遵循公開、透明、預期明確的戰略，在保護公眾投資者利益的基礎上進行。‘國九條明確提出：在解決股權分置時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益，這是我們解決這一問題的基本原則。” 博時基金公司副總裁李全對《新財經》說。

“對流通股股東的補償是必然的，只是多少的問題，不同的公司會有不同的補償額度。也有可能有些公司的補償額度為零。如果不補償，就再次走到了兩年前的老路上。”天弘基金管理公司總經理楚義芳對《新財經》表示。他由此推斷，四年前的系統風險不會重現，投資者不必感到恐慌。

東吳基金管理公司總裁徐建平也持有類似觀點：“解決股權分置，必然要涉及到非流通股東向流通股東‘轉讓一部分利益的問題。”

“股權分置不是大股東的錯，現在讓它背黑鍋不合理，很多人認為大股東占了很多便宜，但是大股東不想流通行不行？”中信證券股份有限公司的執行總經理徐剛則持有相反的觀點。

在他看來，“A股含權，其實是‘皇帝的新衣，不過是絕大多數人自以為是的論斷。不可能找到大家都滿意的方案，如果有，早就出來了。現在，無論怎么做，只要考慮補償的問題，就沒有解決的辦法。因為無論如何補償，總會有人不滿意，因為每個流通股的股東買股票的價錢是不一樣的。” 他認為，流通股的產權十分明晰，但是很多大股東的產權不是十分明晰，如果大股東是法人股，就更麻煩了。

“我為什么給你補償？” 徐剛直接表達了非流通股股東的聲音。

解決問題需要較長的時間過程

據統計，截至2005年2月4日，中信標準普爾50樣本股加權平均價為6.49元，加權平均凈資產為2.61元，加權市凈率為2.25倍。“如果采用按照凈資產配售，回購非流通股或送股等方式對流通股股東進行補償，流通股價將因為除權而明顯下降，市盈率也明顯降低，流通股股東也沒有損失，這是流通股股價‘軟著陸的有效辦法。”房慶利說。

不過，理想的未必是最佳的現實解決方案。在徐剛看來，因為補償涉及到多方面的利益，認識上難以統一，技術操作上也有很多困難。一家家去談，很可能拖很長時間。“解決的順利，我們這一代人能完成就不錯了。如果有增量，幾代人都解決不了。”

由于具體的補償方案也許有很多種，如對流通股股東低價配售的方式，流通股擴股、給予流通股股東權證以及送股，等等。但是在房慶利看來，這些補償方式都必然涉及以下幾個核心問題：1、補償方案和股票市場價格是否相關，如果相關，股票市場的價格形成的原因又十分復雜，個股情況不同，方案的設計必然十分復雜。如果不相關，達不到流通股股東的預期，獲得流通股股東認可就難了。2、如何計算流通股和非流通股的獲取成本？如果兩類股東均是上市后一直持有倒好辦，問題是股東早就換了不知道幾茬，它們的真實成本無法計算。3、即使能夠計算獲取成本，但由于補償必然對現有股價產生重大影響，必然使得不同類別股東的利益均衡點再一次偏離通過靜態方法計算出來的均衡點。4、按照類別表決機制，流通股股東和非流通股東的談判如何安排？“雙方意見無法統一，談判無休止如何處理？”5、H股、B股如何與A股一起補償？股價跌破凈資產如何補償？這些問題都是補償論的堅持者難于回答的。在他看來，這些問題都是必須回答卻又極難回答的問題，這些問題的解決必須有一個較長的時間。

不過，同樣的問題，東吳基金管理公司總裁徐建平卻更加樂觀，“如果高層堅決地有步驟地推行股權分置，在5～10年就能夠完成。”

明確預期比具體方案更加重要

解決不了的問題就留給時間，留給更有智慧的后人，這是中國改革探索者在處理棘手問題時經常采納的辦法。在處理股權分置的問題上，這種思路一度占據了上風。不過，現在的觀點則出現了“一邊倒”的局面。

“解決問題本身比解決方案更重要。盡快解決就好，結果可能是壞的，可能有風險，甚至是完全負面的。但總比拖著好，拖著才是最壞的結果。”在徐剛看來，哪怕是一下子全流通，對市場的打擊也是暫時的。長期來看，中國的股市解決了制度性矛盾，還是能起到資源配置和經濟晴雨表的作用。如果長期拖下去，資本市場必然被邊緣化。

“我不清楚最可能的方案是什么，我和證監會的朋友交流過，沒有人告訴我。事實上，對我來說，這個問題真的沒有意義。我們的觀點十分明確，解決的時間和速度更重要。” 徐剛說。

天弘基金管理公司總經理楚義芳也對《新財經》表示，他贊同決策者現在進行試點。他同時指出，本次推出的股權分置方案，一定是思路更加清晰，更具有操作性。公司的選擇也會是先易后難，能從整體上改變市場預期。

同楚義芳的樂觀截然相反，徐剛堅決認為股權分置不會帶來市場的良性預期。他認為，說股權分置是利好，就是因為據說有補償。而對于補償的具體辦法，他認為管理層很難拿出一個一攬子成熟的方案。

“當前國家解決問題有思路嗎？我怎么沒有看到？”徐剛反問，“從出臺‘國九條到現在已經一年多了，拖什么，拖就不跌了？很多事情，短期是十分痛苦的，但長期來講，對大多數人是有利的，對中國經濟的健康發展是有利的。”

“市場的陣痛是不可避免的。” 針對市場上很多人持有的股權分置將成為中國資本市場熊轉牛的看法，徐剛的論斷總是有些斬釘截鐵，“其實，股權分置不是核心問題，核心問題是一股獨大，大股東侵害中小股東權益，這在海外也是難以解決的。這個問題和股權分置的解決并沒有直接關系，而這個問題不能得到有效的遏制，中國的股市就難以向好。”

與上述觀點相比，東吳基金管理公司總裁徐建平的觀點則平和了許多。在他看來，由于每家上市公司的股權結構、投資者結構都不一樣。因此，用行政方式來決定，試點的效果可能會適得其反。

“應當運用市場機制，通過詢價和競價等手段，確定一個各方投資者都能接受的數量和價格。” 徐建平說，雖然試點階段非流通股進入流通的總量不大，但是在整個市場上，非流通股的市值是流通股的兩倍以上。因此，在非流通股上市時限上，要考慮具體公司的實際情況與市場的承受能力，防止出現非流通股集中上市拋售而導致市場大跌。因此，試點時，非流通股進入市場流通需要分期、分批，制定一個明確的時間表并公示。

在李全看來，解決股權分置，關鍵是要把握四個方面，“一是要給市場各方穩定、合理的預期；二是應該放在分類表決的框架之下；三是從上市公司的增量開始，對于存量部分，建議采取漸進、分階段解決的策略，盡量減少對市場的沖擊；四是在具體方式上我們建議可以采取多種方式，不斷擴大試點面的方法，不搞一刀切。”

“我們的核心觀點，就是不能讓新發行的股票繼續全流通。解決存量的速度不能跟上增量的速度，問題就不能算解決了。中國改革歷來是依靠增量來解決存量。”徐剛說。

“試點成功推廣時，管理層更應當統籌安排，使市場對每個時期進入流通的非流通股數量有明確的預期。” 徐建平更多的是在替決策者操心。

熊市與股權分置沒有必然聯系

楚義芳對《新財經》明確表示：“對于我們這樣的投資機構而言，股權分置的問題不是第一位的，沒有大家想像的那樣重要。”在他看來，在中國宏觀經濟向好的前提下，上市公司的經營管理狀況更加重要。“我們基金主要是關注公司層面，只要確認本次股權分置不會帶來更大的系統風險就可以了。資本市場的長期熊市，和股權分置沒有必然的聯系，當初也存在這個問題，股市不是也升到了2000多點嗎？”

“就像一個人，本身的身子弱，得了感冒就要死掉了；而對于身體強健的人來說，也許不是問題，挺一挺就過去了。中國股市也是這個道理。” 楚義芳說。

徐剛這時候和楚義芳站在了同一陣線上：“對于投資者而言，主要是買公司，不要受解決股權分置問題的太多影響，供求關系不是決定股價的惟一因素，投資者沒有必要因為股權分置而離開這個市場。如果一個不成熟的方案出來，市場短期很可能亂一些，但慢慢就會回到價值投資的軌道上來。”

“按照寶鋼現在的價格，如果全流通，也很可能比這個當前的市場價格高。” 徐剛說。