全流通需要“陽光法”

陳君明

在股權分置解決方案的制訂、審批過程中，上市公司、中介機構和參與審批的人員等“內幕知情人”可能進行內幕交易、利益交換，利用信息不對稱又一次洗劫弱勢的中小投資者，使整個過程演變為內幕交易和尋租的“腐敗盛宴”。

陽光是最好的消毒劑

在今年“兩會”上，證監會主席尚福林言之鑿鑿地表示，2005年將是中國證券市場的“轉折之年”。有什么能令已經哀鴻遍野的市場發生轉折？除了解決股權分置這一關乎市場根本的基礎性制度，恐怕沒有任何東西有這樣的回天之力。4月12日，市場的廣泛猜測被證實，證監會向證券媒體和新華社散發的“八條問答”中明確地說，解決股權分置，“目前已具備啟動試點的條件”。

資深金融學者巴曙松指出，在解不解決的問題解決之后，“如何推進股權分置問題的解決，需要的就是執行的勇氣與智慧”。不約而同地，多家媒體在報道證監會“八條”時，也使用了“考驗管理層智慧”或“考驗管理層勇氣”這樣的標題。

其實，考驗管理層勇氣的時候已經過去了。整整46個月以前的2001年6月12日，國有股市價減持方案推向市場，已經考驗了一次管理層的勇氣。對于市價減持，雖然最終演變成了一次為時四個月零十天的波瀾壯闊而代價慘重的試錯，以及延續至今的中期熊市，但至少取得了兩個認識成果：第一，解決股權分置已是既定決策；第二，不考慮與流通股股東利益妥協的方案是行不通的。此后有關股權分置解決方案的一切討論都建立在上述基礎之上，剩下的惟一問題就只有什么時候推出新的方案了。

有統計表明，自2001年以來，滬深兩市已有超過1萬億元的流通市值化為烏有。如果說中小投資人的損失因其分散而難以上達天聽，那么，券商的全行業虧損、基金業的窘迫，以及由此帶來的對系統性金融安全的潛在威脅，隨著相關部門的行業普查，相信已經不再是模糊的定性認識，而是水落石出，變成實實在在的數據擺在相關部門的案頭，無法不引起重視。

在證券市場各方利益主體在全流通問題的博弈中，時間一天天流逝，市值一天天蒸發，跌破凈資產的股票已有100多支，市場參與各方發現，利益取向的沖突被更多的一致所取代。解決股權分置的原則一天不明確，市場的預期就一天不能穩定，而解決方案推出的時間越早，就越符合各方的共同利益，因此，利益妥協優于利益沖突。沒有必要追究時間是怎樣被延宕的——不付出代價就不會有覺悟，沒有共同危機就不會有妥協——這已是人這種有限理性的動物所能做得最好的了。歷史從來如此，不以人的意志為轉移。直面市場危機和錯綜復雜的利益關系，斷然拿出股權分置問題的解決時間表和方法，本身就是勇氣。

股權分置意味著利益分立。2001年國有股減持方案之所以飽受詬病，是因為國有股的權益代表人極其荒謬地認為自己高人一等，可以犧牲流通股股東的利益來換取國有資產保值增值的“政績”。他們漠視了流通股股東尤其是中小股東的利益訴求和智慧。

在股權分置的制度框架下，國有股股東與流通股股東的利益沖突僅僅是問題的表象，非流通股股東與流通股股東的利益沖突才是問題的實質。同一只股票的股權被人為地割裂為非流通股與流通股，同股不同權，同股不同價。正如華生教授所指出的，非流通股股東低成本高收益，流通股股東高風險低收益。這種狀態酷似20世紀80年代實行的“價格雙軌制”，盡管是當時各種社會約束條件下經濟體制改革的可行路徑，但也打造了一個特權和腐敗的巨大溫床。在股權分置狀態下，通過持有非流通股可以超低成本地控制上市公司，利用低成本特權，不論是增發配股、大比例分紅、關聯交易還是貸款擔保，這些本屬正常的市場運作手段實際上全都成為了洗劫流通股股東、進行不創造財富的財富再分配的利器。自從全流通的預期確立之后，多年來有不可勝數的投機資金流入國有股、法人股協議轉讓的灰色交易，以圖趕上全流通這列財富再分配的末班車。無論全流通的定價原則是市價定價還是凈資產定價，他們都將賺得盆滿缽滿。近年來眾多的曲線MBO，恐怕也少不了搭全流通便車的含義。

如果把證券市場比作一局巨大的牌戲（有文化的說法是“偉大的博弈”），那么，當前的狀態就是：舊的規則雖然對游戲的某一參與方特別有利，但這么下去游戲的對家全跑掉了，游戲就玩不下去了，此時，換個新規則把游戲維持下去更符合各方的共同利益的“最小公約數”。解決股權分置的“破題”雖然意味著各方利益主體的妥協，但妥協不代表各方放棄了自己的利益訴求，不代表利益沖突不復存在，只不過是換個規則重新玩過。在新規則下，強勢利益集團仍將竭力爭取自身利益的“最大公倍數”。而在解決股權分置的過程中，非流通股股東與流通股股東的利益沖突如何平衡，仍是游戲規則制訂者和市場監管者需要仔細考量的核心問題。

2001年11月證監會公開征求股權分置解決方案以來，社會各界不但給出了若干大類、1000多種方案，對問題的討論也十分深入，各方利益群體的利益訴求實際已十分明白。市場一直等待決策層對解決股權分置問題的正式表態，更關心采取用什么樣的解決方案。按照思維慣性，不少人以為管理層可能會拿出一個統一的模式，就像2001年所做的那樣，不料證監會明確了把“國九條”提出的“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”作為基本原則，而沒有提出統一的操作模式。但透出的信息似乎表明，這次根本不會有統一的模式，而是采取自報方案、通過分類表決“分散決策”的多方案、多試點的方法。市場人士認為，這實際上是把方案選擇的環節交由上市公司、中介機構和股東大會的不同利益主體的面對面博弈來決定，由“市場智慧”來擇優汰劣。即使方案不成熟，也僅是一只股票的個案，對市場總體的預期穩定不產生大的影響。雖然還有一個由財政部、國資委、證監會三部門組成的“解決股權分置專題工作小組”牢牢掌握著審批大權，但畢竟將一部分權力還給了市場，不失為一種帶有較大市場化色彩的解決方法。

但新的問題接踵而來。不少市場人士指出，在方案的制訂、審批過程中，上市公司、中介機構和參與審批的人員等“內幕知情人”可能進行內幕交易、利益交換，利用信息不對稱又一次洗劫弱勢的中小投資者，使整個過程演變為內幕交易和尋租的“腐敗盛宴”。若如此，則將再一次嚴重打擊本已脆弱不堪的市場信心，打擊管理層的社會公信力。如果這一次能夠成功搬掉股權分置這個“完善資本市場基礎制度的重大障礙”，2005年將真正以中國資本市場的“轉折之年”載入史冊，否則將給市場帶來更多的困擾。

因此，解決股權分置問題，與其說考驗的是管理層的勇氣和智慧，毋寧說是對監管決心的巨大挑戰。20世紀90年代末，上海本地股進行了大規模的資產重組，在重組方案公開宣布前，相關的個股基本上都有翻倍的漲幅，方案公布之日，已是先知先覺資金出貨之時。管理層采取什么措施防止歷史的重演？這是市場十分關注的問題。

尚未得到官方證實的消息說，對于擬試點公司，一旦發現消息泄露、股價異動等情節，將被取消試點資格。若消息屬實，倒是表明了管理層強化監管的決心。但這種被動防范型的監管是否有效？大值得懷疑。陽光是最好的消毒劑。建議管理層拓寬思路，借解決股權分置的機會，積極推進政務公開，將上市公司全流通試點的全過程置于社會和輿論的監督之下，借助公眾的力量強化解決股權分置問題上的監管。比如，上市公司從申請試點資格到方案獲批期間全程實行停牌，在此期間，上市公司聘請中介機構、備選方案主要內容，以及審批人員、審批情況，均列入信息披露的范圍。相信主動、公開的監管方式會是更有效率的方式。

從另一個角度說，此次把金融創新的權力還給市場，證監會主要承擔監管責任，使得中國證券市場的市場主體和監管主體的角色進一步清晰，也是這次解決股權分置的“破題之旅”給市場的一個好消息。