重新反彈、售加速下滑還是軟著陸

宣曉偉

當前經濟形勢呈現出了錯綜復雜的局面

目前的宏觀經濟形勢出現了令人困惑的情景，一方面，工業、投資、消費以及順差數據近期的表現都非常強勁，經濟看起來是要重新反彈的樣子；另一方面，整體經濟還依然處在宏觀調控以來的調整之中，企業的利潤指標下滑幅度明顯，預示著投資將會跟著下降，如果投資真的快速下降，以投資在整體經濟中的重要作用，對經濟開始加速下滑的擔憂看起來也是不無根據的。

對于上述兩個截然相反的判斷，最好還是來更為仔細地看一下各自背后的具體論據：

“重新反彈論”的依據

●工業增加值：單月同比增速已是三個月連續上升，2～5月的同比增速為7．6％、15．1％、16．0％和16．6％。工業增加值的累計同比增速也繼續在高位徘徊，5月比4月略微上升，達到了16．3％。

●固定資產投資：投資的累計同比增速也是連續三個月攀升，2～5月的數值分別為24．5％、26．0％、26．4％和28．2％，5月的累計同比增速比4月上升了1．8個百分點。

●消費：社會消費品零售總額繼續保持比較快速的增長，單月同比增速和累計同比增速都一直在12％以上，5月的單月增速比4月上升了0．6個百分點。

●外貿：出口增長依然非常強勁，前5個月累計增速達到33．2％，5月單月順差實現了90億美元，而累計順差已經突破了300億美元，外貿對于整體經濟的推動作用非常明顯。

“快速下滑論”的依據

●企業利潤：5月工業企業利潤累計同比增長是15．8％，比2004年同期的增速下降了27．9個百分點，由于宏觀調控所導致的經濟調整仍在繼續之中，下半年企業的利潤增速可能會進一步下滑。

●信貸：一方面企業利潤率的下降將使得銀行對于企業的貸款更為謹慎，另一方面，由于對于短期內快速提高資本充足率的追求，銀行更愿意持有國債等風險性更小的資產，從而造成“寬貨幣、緊信貸”的局面，信貸的持續緊縮無疑將對下半年的投資造成嚴重影響。

●投資：利潤的下滑預示著企業將對未來投資的利潤預期做出調整，同時意味著企業自籌資金能力的下降，而這最終將導致投資的進一步下降，如果上一波投資高潮形成項目陸續完成后，同時新開工的項目又不足，那么2005年下半年的投資將可能快速地下滑，在投資主導經濟增長的狀況下，投資的迅速下挫必將導致經濟的大幅波動。

看來兩個完全對立觀點背后的論據似乎都相當充分，然而實際的狀況只可能是一種，那么究竟哪一種觀點更符合事實呢，顯然還需要對上述的論據進行更深入的分析。

近期內經濟反彈和加速下滑的可能性都不大

首先來看“重新反彈論”方面，不錯，工業增加值和投資的同比增速目前是在節節攀升，5月的數據表現得尤其明顯。但同時需要注意到的是同比增長率這個指標的高低受去年同期基數大小的影響非常大，而2004年4—5月間發生了什么呢?宏觀調控真正大張旗鼓地開始了。宏觀調控的各項措施出臺以后，經濟增速迅速回落。從2004年的2月到5月，工業增加值的單月同比增速從2月的23．2％一路下滑到5月的17．5％，而投資的累計同比增速從2月的53％下降到5月的34．8％，其單月增速更是從4月的34．7％下滑到了5月的18．2％，短短一個月就幾乎下降了近一半(參見圖1和圖2)。2004年同期基數的偏低無疑是造成目前工業增加值和投資同比增速節節攀高的重要原因，如果采用剔除了春節和季節因素的環比增長率指標，是難以看出工業生產和投資有反彈的明顯跡象，從而也很難推出經濟要重新反彈的結論。

事實的情況是，如果觀測一些與國內需求有密切相關的其他指標，例如一般貿易進口、海運指數、以及鋼鐵價格指數。從它們近期的趨勢來看，國內需求特別是投資需求趨緩的跡象還是相當明顯的。

目前一般貿易進口的名義增速不到10％，如果扣除價格的因素，其實際的進口幾乎就是零增長，而一般貿易進口的數據最能體現國內自主需求的強弱，其數據質量也相對可靠得多。海運指數從另一個側面反映了國內需求的狀況，BDI(波羅的海干散貨指數)在最近一段時間有明顯地下降，其指數值從4月底的3800點左右迅速下降到了目前的2600點附近。而鋼鐵價格指數也從4月底的136．5點下降到了現在的127點左右。

綜合以上數據來看，“重新反彈論”基本可以被排除，現實經濟在放緩的可能性要大得多。那么這個放緩的速度有多快?是否如“加速下滑論”所認為的那樣呢?讓我們再來仔細分析一下“快速下滑論”的具體論據。

先來看企業利潤的下滑，的確，與2004年相比，企業的利潤是在下降。但這個下降的幅度是否是如此之大，以至于會導致整體經濟的迅速走弱呢?答案是否定的。

首先，利潤作為一個會計指標，它受到價格水平的影響很大，在價格水平上升時，企業名義上的利潤增速就會大幅上升，價格水平下降時，名義利潤的增速又會迅速下降，利潤增速這個指標顯然夸大了企業實際情況的變動，而國內的物價水平在2004年9月以后經歷了一個大幅的下降過程，這顯然對企業的利潤增速有著顯著的負面影響。如果采用成本費用利潤率指標(即用利潤總額除以成本費用總額)，能在一定程度上剔除價格的因素(見圖3)，如果看成本費用利潤率指標，企業利潤水平的變化就相對要小得多。其次，利潤作為一個余量指標(即收入與成本的差額)，其大小和增速的變動都相對要迅猛得多，與庫存這樣的余量指標類似，有時實際指標的輕微變動，就可能導致余量指標的猛烈變化，尤其是在趨勢發生轉折的時候，利潤增速的變化就更為劇烈。再次，目前利潤增速用的是累計同比指標，這個指標在年底時測度的是整一年的情況，而在年初尤其是最初的一個月，它測度的是單月的情況，往往就會造成年末與年初的數值有大幅的變化，而實際情況的變化其實并不像數據顯示的那樣劇烈。

結合上面的分析，對于企業的利潤，可以看到：(1)2005年以來，工業企業的利潤增速確實有所下滑；(2)企業利潤的實際變動并不像累計增速的數值變化顯示得那樣劇烈，而是要平穩得多；(3)目前的利潤增速還在15％以上，并不算太低；(4)近幾個月企業的利潤增速也沒有出現逐月大幅下滑的現象。事實上，無論是企業利潤的累計同比增速，或是成本費用利潤率，近期內都是比較穩定的，甚至還有一點小幅回升。

因此，單純根據企業利潤累計增速的大幅下降，就推斷出投資將會快速地下滑，并不具有很強的說服力。

再來看信貸方面，首先，近期以來的信貸環境一直是趨緊的，這點即可以從不斷降低的貸款增速，以及不斷提高的貸款利率所看出，也可以從存貸比的不斷上升中得到驗證。參見右表，目前的貸款增速只有12．4％，幾乎是2002年下半年以來的最低值。而當前的人民幣一年期加權平均的貸款利率為6．98％，這個數值也并不算低。

同樣，存貸比的不斷提高反映了銀行存貸差的不斷擴大。然而，這種較緊的信貸局面主要是由前述的由于資本充足率的約束所造成“寬貨幣，緊信貸”的局面所導致的嗎?

由于資本充足率的原因導致銀行更愿意買債券而不愿意放貸，這種說法看似合理，然而仔細推敲，它在邏輯上并不總是成立的。第一，銀行除了資本充足率的安全性的目標以外，還有盈利性的目標；第二，即使單純站在提高資本充足率的角度，從動態來看，放貸未必一定比購買國債做得差，貸款的預期收益率是更重要的決定性因素。更關鍵的問題是，如果確實存在資本充足率約束導致貸款難，那么這種情況有多嚴重?是否已經對實體經濟產生了較大的緊縮作用?我們需要從宏觀數據上對此進行更深入的分析。如果上述的說法成立，在宏觀數據上，將會導致兩個結果，第一，貸款增速下降、貨幣增速上升，兩者之間差距的不斷擴大；第二，貸款的利率上升、國債的收益率下降；兩者之間的差距同樣不斷擴大。

從圖4來看，M2增速和貸款增速的差距是在拉大，似乎證實了上面的說法。但再仔細看圖4，可以發現這兩者增速的差距是在2005年才開始逐漸拉大的，而事實上銀監會推出資本充足率的詳細計算公式是在2004年的4月，如果資本充足率的約束有決定性的作用，那么為什么這個作用延遲了足足有8個多月才開始充分顯現呢?同樣的情況也出現在國債收益率上，參見圖5，國債的收益率有明顯地下滑，但也是在2005年才開始快速地下降。看樣子除了資本充足率的因素外，還有一些其他的重要因素在推動著貸款和貨幣增速差距的擴大、以及國債收益率的快速下降，而今年開始的順差猛增、以及超額準備金利率的下調應該是其中兩個重要的原因。目前的累計順差已經突破了300億美元，遠遠超出歷年的同期值。在人民幣升值的預期下，順差的激增必然導致大量的結匯，從而使得貨幣市場的流動性相當地寬松，而超額準備金利率的下調也使得銀行擁有的流動資金大大地增加了。

根據以上分析，可以看出：第一，無法排除資本充足率約束對貸款產生的負面作用，第二，從宏觀數據看，還難以得出因為資本充足率的約束，已經和即將會對實體經濟產生嚴重緊縮作用的判斷。

如果否認了資本充足率的約束會導致信貸快速下降從而投資迅速下滑的結論，那么目前持續較緊的貸款環境會對未來的投資造成嚴重的負面影響嗎?答案同樣是否定的。第一，投資的增長不等同于貸款的增長，第二，目前全社會的利潤率水平并不算低，雖然個別的行業有著劇烈的變動，但不足對全行業的利潤率造成嚴重的負面影響，整體來看，有著良好盈利預期的行業機會并不缺乏。第三，央行對于防止通縮有著足夠的警惕，也有著足夠的手段，在這樣的情況下，信貸增速的進一步大幅下滑也是不太可能的。

未來經濟更可能保持軟著陸的趨勢

排除了“重新反彈論”和“快速下滑論”后，對于目前總的形勢，更符合現實的判斷是：經濟總體增長的趨勢有所放緩，但仍然運行在較高的水平，整體經濟依然在軟著陸之中。

總體來看，當前整體經濟表現還是相當良好的，高增速、低通脹，如果政策運用合理，經濟繼續保持穩定較快的增長速度還是完全可能的。

未來的外貿情況如何

由于順差成為推動經濟增長的主要動力，外貿的變化無疑將會對整體經濟造成重要影響，今年全年順差極有可能突破800億美元，達到1000億美元也不是完全沒有可能。目前應對人民幣升值壓力的一個重要論據是中國歷來的貿易順差比較小，一年也就是200億美元一300億美元左右，只占中國外貿總額的很小比例，同時中國也不謀求大幅的貿易順差。如果現在貿易順差一下子增長了兩倍還多，上述的論據和說：法都將受到嚴重的質疑。未來順差巨幅增長所產生的壓力很可能會成為在人民幣匯率問題上壓彎駱駝的最后一根稻草。

房地產的開發投資狀況

“房產新政”的出臺已經對房地產市場造成了很大的影響，盡管從已有的房地產開發投資的同比增長數據來看，還沒有明顯的跡象(2005年5月房地產投資累計同比增長24．3％，比上月略有下降)，但未來如何，值得密切關注。以房地產投資在固定資產投資中的重要地位(房地產投資占到整個投資的20％以上)，它的變動無疑會對投資以及整體經濟走向產生重要的影響。

(作者單位：國務院發展研究中心)

責任編輯：李蕊