花旗與Ｌｅｇｇ　Ｍａｓｏｎ資產置換獲雙贏

李冠楠　張慶升

在經歷了20世紀90年代各大金融機構紛紛合并證券經紀和理財業務之后，花旗(Citiroup Inc．)與LeggMason的一項資產置換交易，卻拉開了在新世紀第一個十年當中，各大金融機構將這些業務進行分拆的序幕。一站式的金融服務給金融巨頭們帶來的麻煩已經使這種服務模式走到了盡頭，大而全的業務構造也不再適合未來金融業整體環境的發展。花旗與Legg Mason的這項交易可能是整個金融業新的大規模業務重組的前奏而已。

2005年6月24日，花旗集團宣布將用旗下的理財業務換取Legg Mason Inc．的證券經紀業務及大約15億美元的Legg股票。此外，花旗集團還同意向Legg Mason提供一筆5．5億美元的貸款。作為美國的金融巨頭之一的花旗集團，手中掌握著近1．5萬億美元的資產，并且是2004年度業績最好的投資銀行。但是，花旗集團的麻煩卻從來沒有間斷過。行業的整體環境方面，雖然美國的長期利率水平依然的緩慢下降，但是短期利率水平卻不斷的飆升，對于投資銀行來說，在這種利率的期限結構之下，開展業務有諸多的麻煩；并且有關監管機構也表示金融產品的提供和銷售業務有必要進行分拆，從而以降低監管的難度。而對于花旗銀行本身，也面臨著諸多的麻煩，一系列丑聞的爆發，以及遭受訴訟所需要付出的高額賠償，使其盈利空間存在著縮水的風險。并且在丑聞和訴訟的后面，花旗集團的信用也面臨著貶值的危險，對于金融企業來說，信用的貶值也就意味著企業的失敗，因此對于花旗來說，未雨綢繆的對其業務進行重組以降低風險是保持集團繼續發展的保證。花旗集團已經在今年年初宣布將其旗下的旅行者人壽保險(Travelers Life Annuity)和幾乎全部的國際保險業務出售給大都會保險(Met Life)。而此次宣布的與LeggMason進行資產置換的資產管理業務也是花旗集團進行業務重組的一部分。Legg Mason在建立之初以證券經紀業務為主，但是現在其資產管理業務的利潤已經在其總收入和總利潤當中占有絕大多數的份額。其通過諸多的并購，其資產管理業務已經具有了相當強的競爭力。相對于其他的業務來說，資產管理業務通過按照管理資產的一定比例提取管理費的模式所帶來的收益相對穩定，因此剝離其他業務而專注于其資產管理業務也將給企業帶來更穩定的收入，而管理資產的增加也就意味著收益的增加。通過近期的一系列收購，Legg Mason所管理的資產將達到8300億美元。

兩家企業的這項交易，并不是一個單純的現象，而兩家企業是否能夠成功地進行交易并且切實的提高經營效率，將影響兩家企業甚至美國金融業的發展方向。

上世紀末的風潮：分業走向混業

美國于1999年11月12日正式簽署生效《金融服務現代化法》(Graham-Leach-Bliley Act)，允許商業銀行、證券公司、保險公司跨界經營，標志著金融分業制度創始人美國在世紀之交最終廢棄了這一制度，仿佛混業經營成為了新世紀金融業發展的方向。其實在進入上世紀80年代后，尤其是90年代中后期，隨著金融管制的放松和金融創新活動加劇，商業銀行和投資銀行的業務融合進一步發展，金融業并購潮風起云涌。上世紀80年代初到90年代初期，美國金融業逐步地進行了融合。《格拉斯一斯蒂格爾法》(Glass-Steagall Act)在嚴格限制商業銀行業務和投資銀行業務的同時，允許商業銀行可以對美國政府及其他聯邦政府機構發行的債券進行投資或買賣，也可以動用一定比例的自有資金進行股票、證券的投資和買賣，還可以為客戶的證券投資進行代理活動。隨著金融國際化趨勢的不斷加強，外資銀行大舉進入美國金融市場，其他一些發達國家的所謂金融超市以其先進的技術手段、良好的經營信譽、優質的金融服務以及種類繁多的金融產品對美國金融市場進行著前所未有的沖擊。為了保護本國銀行業的利益，確保金融市場不出現大的動蕩，美國政府在1980年和1982年先后通過了《取消存款機構管制和貨幣控制法案》和《高恩——圣杰曼存款機構法案》等有關法律，放開了存款貨幣銀行的利率上限，從法律上允許銀行業和證券業的適當融合。《1998年金融服務業法案》使包括花旗銀行與旅行者集團(Travelers Group)、美國國民銀行與美洲銀行(Bank of America)、西北銀行公司與富國銀行公司(Wells Fargo)、德意志銀行(Deutsche Bank)與信孚銀行(Banker's Trust Company)合并合法化。混業經營的大潮風起云涌，究其根本是美國經濟在上世紀末尤其是90年代的迅猛發展，各種資本的活動日益活躍，金融業獲得了大量的資金，分業經營逐漸不再能夠滿足投資者們的需求。因為嚴格的業務劃分使投資者失去了方便、快捷而又綜合化的服務機會，投資者不得不與多家不同的金融機構往來以滿足其多種金融需要。同時，它也削弱了銀行業的實力，因為業務范圍的嚴格限制使許多銀行喪失了許多盈利機會。而來自其他發達國家混業型金融機構的強有力競爭，也使美國的金融機構走向了混業經營。與此同時，美國的金融監管機構也逐漸放開了對金融業混業經營的諸多限制，在美國經濟繁榮的條件之下，致使美國的金融業走向了大規模的、合并混業的過程

新的動向：混業弊端顯露

但是，進入新世紀以后，尤其是經歷了911恐怖襲擊和一系列金融丑聞之后，美國經濟逐漸走向了疲軟，而金融業的巨額并購并沒有真正的提高利潤率。所花費的巨額資金，并沒有產生預期的效應。對于花旗銀行來說，在旅行者保險集團并入其中的幾年里，旅行者人壽保險的業績一直不佳，其中2004年的總收入是52億美元，每股收益率為17．3％，這與銀行板塊23．5％的收益率以及投行30．9％的收益率相比，收益率不算高。而其他金融機構的合并也并不盡如人意。從理論上說，混業經營存在的弊端主要是規模經濟的存在有一定的限度。金融集團發展到一定規模后，其管理協同成本、人力資源與企業文化整合成本等會不斷攀升，若沒有足夠的能力和準備去控制，多元化優勢就會被損耗殆盡，從而出現多元化凈損失，而且混業經營的風險更大。除此之外，金融集團不僅僅面臨一般金融機構的風險，還存在更加復雜的特有風險：如資本金重復計算的財務風險、風險的集中與傳染、子公司間的利益沖突、內部交易與關聯交易等，同時也極易引發系統性金融風險。在美國經濟不景氣的情況之下，承擔額外的風險，顯然不利于企業的發展。加之一系列金融業丑聞的爆發，也顯露出混業經營所帶來的監管困難。這種集團混業、法人分業的模式，存在不少監管漏洞，一些內幕交易很難監督。因此美國的監管機構也加強了對這種經營模式的監管。混業經營曾經的優勢，反而在種種條件之下成為了經營的劣勢。

而各個金融企業也意識到了這個危機，除了花旗集

團外，其他的金融企業也注意到了這些困境。據悉，在花旗集團之前，美林(Merrill Lynch&Co．)也曾與Legg Mason進行過類似的接觸，但是最后不了了之。

花旗自身丑聞纏身

對于此次交易的主角之一的花旗集團來說，最近的日子并不好過。

2004年8月2日，花旗通過MTS電子交易系統，在不到兩分鐘的時間里賣出了110億歐元(約合135億美元)歐洲政府債券，結果半小時后在一個大幅降低的價位回購了40億歐元債券。據悉，花旗雖通過上述交易獲利約1500萬歐元。這種投機行為不可避免地受到了監管層的追查，并讓花旗不得不面對由此帶來的高額罰單；2004年9月，由于在個人銀行業務中的違規操作，花旗集團日本分行的營業執照被吊銷，受到了日本監管當局自1999年以來對外資銀行最嚴厲的懲處。此外，花旗集團的名字在美國安然(Enron)、世界通信(MCIWorldcom)、意大利帕瑪拉特等一系列丑聞事件中都有牽連，僅2004年花旗就計提了49．5億美元用于給丑聞埋單。2005年5月，花旗集團又拿出了2．08億美元為旗下的花旗環球金融控股公司與史密斯巴尼基金管理公司的欺詐丑聞“遮羞”。2005年3月份美聯儲在網上公布的批準花旗集團收購美國第一銀行的核準函中出人意料地指出，花旗作為全球性綜合企業，近年來的一系列違規事件已產生嚴重的負面影響，應對解決公司治理問題給予大量關注。如果花旗在公司治理方面的改善無法令美聯儲滿意，則難以持續實施其“巨額”并購。

這一系列的丑聞給花旗的業務開拓帶來了大量的負面影響。而以前并購業務并沒有產生預期的收益，也對花旗的經營產生了巨大的影響，例如前面提到的并購旅行者人壽保險以后出現的狀況，就是花旗將其保險業務出售給大都會保險的原因之一。在這種情況之下，花旗不得不對業務進行重組，以消除這些丑聞所帶來的負面影響，恢復投資者的信心。

LM春風得意

Legg Mason在成立之初，僅僅是地方性的經紀公司，經過數十年發展，目前旗下管理著約3700億美元資產，在資產管理領域享有廣泛聲譽，而其經紀業務反而成為了“副業”。在和花旗進行資產置換之前，LM宣布將以約200億美元的管理資產從Sequana Capital和Permal Group管理層手中收購全球5大組合型對沖基金管理公司之一的Permal Group。而以前，Legg Mason就以其出色的并購，擴大了其資產：管理方面的業務，并且在資產管理領域取得了領先的地位和斐然的聲譽。此次與花旗的并購將使Legg Mason接手花旗所管理的4370億美元資產，一舉成為全球最大的資產管理公司。Legg Mason的并購到目前來說都是相當成功的，而此次和花旗之間的資產置換成功與否將對Legg Mason是否能夠站穩全球最大的資產管理公司這一位置具有決定性的作用。

資產置換所帶來的雙贏

對于花旗集團來說，其資產管理業務雖然也具有相當的競爭力，但是相對于集團的其他業務來說，并沒有明顯的優勢。而監管機構和投資者對花旗集團向客戶推廣自己產品時可能隱藏的利益沖突存有巨大的懷疑。花旗集團很難逃避這個問題，其在向客戶推薦金融產品的時候是否客觀?雖然這次資產置換仿佛使花旗放棄了利潤遠高于經紀業務的資產管理業務，但是通過此次資產置換，花旗卻提高了自己的信用度，并且可以將主要的資金和精力放到經紀業務之上，并且擴大其經紀業務的規模。相對于仍然保留著經紀業務和資產管理業務的美林、瑞銀(UBSAG)和摩根士丹利(Morgan Stanley)，花旗開展經紀業務的后顧之憂將消失，并且可以消除監管機構將關機構的疑慮。因為監管機構對潛在利益沖突問題越來越關注，他們擔心經紀人會誘使客戶購買自己公司的基金，由此給公司帶來更多利潤，而非出自客戶最佳選擇的考慮。

對于Legg Mason來說，此次的資產置換，也將使其成為全球最大的資產管理公司，雖然放棄了經紀業務，但其也將成為專業的資產管理公司。同時LeggMason也擺脫了客戶提供理財建議的同時推銷自己的金融產品的尷尬局面。對于資產管理公司來說，其規模越大，收益也越高、越穩定。通過近期的幾次交易，LeggMason所管理的資產將達到8300億美元，而截至2005年的3月31日，其管理的資產還只有3730億美元。

資產置換所帶來的風險

對于花旗來說，此次的資產置換將標志著花旗放棄了混業經營的模式，重新回歸分業經營。相對于其競爭對手來說，雖然花旗的經紀業務得到了擴展，但是仍然落后于美林，并且也有來自于摩根斯坦利等強有力的競爭。在放棄了保險和資產管理等業務之后，雖然花旗可以專注于其經紀業務，但是如何能夠保持并且增加其競爭力將是花旗集團面臨的主要挑戰。而如何迎接這些挑戰，也將關系到花旗的生死存亡。

而對于Legg Mason來說，雖然此次的資產置換使其成為了全球最大的資產管理公司，并且Legg Mason具有相當豐富的并購經驗。但是此次的置換，涉及的情況遠比以前復雜。首先Legg Mason此次收購的是規模遠遠大于自身，并且收益并不穩定的金融機構。花旗集團通過旗下80多家美邦(Smith Barney)和SalomonBrothers共同基金管理著價值近1200億美元的股票和債券基金資產，其理財部門總計管理著4600億美元資產。然而這些資產的表現并不穩定，根據晨星(Morningstar Inc．)的數據顯示，不論是1年期、3年期還是5年期的平均表現，美邦的共同基金都低于同行平均水平。波士頓基金顧問機構Financial ResearchCorp．的數據則顯示，從2000年以來，美邦基金的新投資凈額逐年下降，但個別基金相當出色。比如說，美邦的Aggressive Growth、Appreciation和FundamentalValue這三只基金最近十年的表現一直都比同行高出逾70％。因此如何對這些參差不齊的基金進行整合，將是Legg Mason面臨的主要問題。同時，企業之間的文化差異如何進行彌補，也是Legg Mason面臨的主要挑戰之一。

資產置換對行業帶來的沖擊

如果說，美國的金融企業重新回歸分業經營在此次置換之前還是個別行為的話，這一次的資產置換將產生雪崩效應，使美國的金融企業回歸分業經營成為潮流。

在花旗和Legg Mason宣布此次交易之前，美林和Legg Mason就傳出了已經進行過了類似接觸，雖然美林和Legg Mason都三緘其口，但是也并沒有否認這種接觸。可以預計，經紀行業的競爭將趨于激烈化。

而對于資產管理行業，花旗的退出和Legg Mason成長為行業中最大的企業，也將對資產管理行業產生不小的沖擊。Legg Mason行政總裁梅森(Chip Mason)估計，一家資產管理公司要生存下去，名下管理的資產需要約500億美元左右。美國500多家資產管理公司之中，只有38家擁有500億美元以上資產。據《金融時報》(Financial Times)報道，美國數百家資產管理公司正尋求出售業務或合并，原因是業界的增長已經放緩，而監管費用又正在不斷增加所致。因此，此次資產置換，也將影響之管理行業的其他企業，加快整合得來步伐，以面對花旗的退出和Legg Mason壯大所帶來的新的挑戰。

而對于整個美國金融行業來說，分業經營、專注經營又將成為主流。強有力的分業競爭力將取代大而全的規模效應而成為美國金融企業追求的新目標。花旗和Legg Mason走向專業經營，而同行業的企業為了保持競爭力，也將放棄大而全的混業經營模式，以迎接來自于兩家企業的競爭。

(作者單位：對外經濟貿易大學金融學院銀河證券有限公司)