投資不良資產，利潤是怎樣生成的？

張云峰　李洪江

有關中國不良資產投資獲利頗豐的消息經常見諸報端，實際層面上似乎也證明不良資產投資成了包賺不賠的買賣。金融資產管理公司由此面臨著是否盡職和盡責的質疑。

這些所謂的不良資產，多是指投資者從金融資產管理公司購買的不良貸款。那么，這些本已成為不良資產的“垃圾貸款”，其投資的利潤來自哪里呢?各類債權人在各自管理和催收的環節中作了些什么?國有金融資產為什么會流失?

不良資產如何從形成到出售?

投資者購買不良貸款只是貸款處置鏈條的第三個環節。貸款的第一個環節是國有商業銀行，銀行負責對發放的貸款進行催收，這是貸款管理的第一個環節。只有貸款銀行經催收不能收回，而且其困難程度比較大的貸款(即所謂“符合一定條件”的貸款，比如根據五級貸款分類屬于“可疑”或者“損失”類的貸款等)，才會劃撥(或者出售)給金融資產管理公司。

資產管理公司接收貸款后，可以實施債轉股、債務重組等商業銀行所不具備的投資銀行手段管理這些不良貸款，并盡可能地提升不良貸款的價值，這是貸款管理的第二個環節。

對于那些無法清收、無法重組的貸款(一般是符合銀行核銷條件的損失類貸款，以及“無場地、無經營、無人員”的“三無”貸款)主要采取打包出售的方式出售給國內外投資者，由購買者對這些“垃圾”進行管理和催收。這是貸款管理的第三個環節。

對于金融資產管理公司來說，以打包出售方式處置損失類貸款是在處置任務、資產質量、處置費用等約束條件下的最優選擇。因為各資產管理公司只有省會一級分支機構，人員少，而貸款分布全省，管理半徑很大，貸款人極為分散，連簡單的維權都非常困難，更不用說清收了(清收還要考慮清收的成本)。因此，采取打包出售方式對于資產管理公司來說是理性的。

資產管理公司如何處置不良資產?

資產管理公司在處置不良資產方面比商業銀行擁有更多的手段。金融資產管理公司從商業銀行接收不良貸款后，會對債務人的情況作具體分析，對符合一定條件的債務人實施債轉股，或者進行債務重組。通常認為(包括商業銀行)債務重組就是對貸款打折處置，但打折的幅度并不是完全根據債務人的償債能力，而是取決于和債務人談判、博弈的結果。對貸款打折其實解決了債務人的還款意愿問題。由于資產管理公司可以減免部分債務，債務人往往會有動力通過償還部分債務而了清全部債務。債務人接受折扣的幅度不但取決于債務人的償債能力和經營預期，也取決于市場通行的資產管理打折幅度和掌握的談判籌碼等。給貸款打折的權力只能交由資產管理公司，而不能賦予商業銀行，因為如果商業銀行一方面發放貸款，另一方面又有權打折回收貸款，則銀行的道德風險就無從控制了。

在剝離到資產管理公司的貸款中，除損失類貸款外，有相當部分的貸款屬于“三無”貸款，即便在訴訟時效之內，資產管理公司尚且追債無門，何況大部分此類貸款都喪失了訴訟時效?有的債務人已經吊銷了營業執照，還有的已進入漫長的破產程序。對于進入破產程序的企業，資產管理往往無法掌握其財產線索(一般來說，破產企業的債權受償率非常低)。對于此類貸款，資產管理公司根本無法通過常規的手段處置，其回收資產的最有效手段就是對債權公開出售，通常的做法是將一批債務人作為一個資產整體打包出售。雖然資產管理公司在回收不良貸款方面比商業銀行的手段多，但對于損失類貸款和“三無”貸款資產管理公司也沒有更好的處置辦法，打包出售成為金融資產管理公司此類貸款處置的通常手段。

投資者如何賺取利潤?

金融資產管理公司束手無策的貸款，為什么還有投資者愿意購買?投資者購買后又是如何賺取利潤的呢?

對于投資者來說，貸款的價值取決于投資者對該筆貸款的回收預期，而這種預期又取決于對債務人財產狀況的了解程度。同樣是一筆賬面價值100萬元的貸款，對于投資者尤其是對債務人財產狀況一無所知的投資者而言，2％的價格也未必能夠接受；而對于一個完全掌握財產線索、預期能夠全部回收的投資者來說，50％的購買價格也是可以接受的。投資者在購買前一般要對貸款的預計回收情況進行分析，只有當購買價格小于預期回收金額的時候，投資者才會購買該筆貸款。對于損失類資產和“三無”貸款，資產管理公司的預期回收率非常低。在如此低的市場價格下，看似高風險的不良資產投資，其實際投資風險仍然在投資者的可承受范圍之內。

投資者是怎樣發現資產管理公司所沒有發現的財產線索呢?原因在于社會投資者可以使用資產管理公司無法使用的手段，比如，通過各種社會關系(包括私人關系)了解債務人的財產線索；社會投資者可以利用各種社會關系影響法院提高執行速度(如發現財產線索后，對執行中止、終結的案子恢復執行)；另外，對債務人本身來說，過去面對的是國有債權人，債權人催收債權要考慮其它各方面因素(比如債務企業的職工穩定)，但當債務人面對完全以營利為目的的社會投資者來說，其還款態度可能就會發生根本改變，即不再認為這是可以賴掉的債務，而會比較認真地考慮還款事宜。

不良資產的市場化處置方向

如果投資者賺取的利潤也算作國有金融資產流失的話(假如金融資產管理公司可以達到投資者的回收率，資產管理公司的回收金額會增加)，那么，國有金融資產為什么會流失?

不論是經營信貸的國有商業銀行，還是負責管理和處置不良資產的金融資產管理公司，它們都是金融分工鏈條中的一個環節。它們運行的效率不但取決于其內部運行的效率，也取決于其外在社會秩序(包括法律制度、社會文化、習俗等)的運行效率。比如，誠信的中介機構可以保證企業財務報表的質量，高質量的財務報表就會減少銀行的貸款風險；如果專業負責審計企業財務報表的會計師事務所不能盡責，銀行的信貸風險無疑將會大大增加。又如，高效廉潔的司法體系會加大對債務人的震懾，也會大大方便銀行和資產管理公司以訴訟方式回收貸款。地方政府對司法的不適當干預在很大程度上影響貸款回收，因企業改制、破產(實際上是“假改制、假破產、真逃債”)不規范等造成的金融資產的流失就是一個驚人的數字。

資產管理公司是否可以通過建立不良貸款評估體系減少投資者的利潤呢?從理論上看，這樣的評估體系即使建立了也很難判斷不良貸款的價值，正如前文分析到的，貸款的價值取決于對借款人信息的了解程度。貸款的價值最終是通過市場確定而不是評估出來的，如果評估價格與成交價格差距很大，評估就沒有參考價值。從實踐層面上看，世界各國均沒有建立一套比較完備科學的不良貸款評估體系。

不良資產最終要走市場化的處置道路。目前我國其實走的也是市場化的道路(如果說不良貸款的一級批發有濃厚的“政策性”，二級零售已接近商業化了)。因此，我國必須盡快完善各項立法，提高司法體系的效率，建立不同層次、不同區域的不良資產交易市場，允許更多的投資主體進入這個市場，提高市場交易的透明度和競爭程度，使不良資產的投資利潤率回落到社會平均回報水平上。同時，也應辯證地看到，投資者參與不良資產處置，促進了社會信用意識的提高，有利于社會信用體系的完善，是符合我國社會主義市場經濟體系的建設方向的。

(作者單位：中國民生銀行)