分類表決制對中小股東利益保護的理性分析

王勇志　尹偉群

如何保護社會公眾投資者，特別是中小投資者的合法權益是當前我國證券市場的一個熱點問題。由于我國證券市場所特有的股權分置問題，使得大股東侵害中小股東利益的事件頻發，直接影響證券市場的穩定、發展。為此，中國證監會于2004年12月7日，發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項分類表決制，即規定上市公司在再融資、重大資產重組、分拆上市等關系社會公眾股股東利益的重大事項上，需經全體股東大會和參加表決的社會公眾股股東依次表決通過，方可實施。2005年4月29日中國證監會發布的《關于股權分置改革試點問題的通知》中加入了分類表決制，來切實保護廣大公眾投資者的合法權益。這一舉措賦予了公眾股東更多的話語權和表決權，被認為是當前保護中小股東利益的一條有效途徑。但是我們也應該看到，這一制度實施過程中還存在一些缺陷，需采取措施加以完善。

一、分類表決制產生的背景和現實作用

我國證券市場設立以來，上市公司運作很不規范，大股東利用再融資、關聯交易、資產重組，利潤分配不規范等方式不斷侵害中小股東的利益。這種現象的產生存在多方面的原因，如公司治理結構不健全、證券市場監管不力、相關法律不完善等，但其根本原因是由于我國證券市場中的股權分置問題。在此格局下，非流通股和流通股利益很不一致，在許多重大事項上利益相互沖突，而目前上市公司的控制權往往被非流通股股東控制，控股股東有可能通過合法控制股東大會而做出不利于流通股股東利益的決議，流通股股東利益受損也就難以避免了。因此，就有必要從制度層面，對大股東給予一定的制衡，讓其充分考慮中小股東的利益，保護我國證券市場上廣大的公眾投資者，促進證券市場的健康發展。

分類表決制正是在這一背景下產生的。實施分類表決制，從對公司治理的影響看，實質上是在其他條件不變的情況下，相當于提高了公司法中規定的有效多數所需的多數票數量，即在非流通股投票有效的基礎上增加了流通股投票這一部分。從全球保護投資者的法律實踐來看，各國（地區）為了保護各類別股東的合法權益，公司法多規定了所謂分類表決制度。如歐盟公司法決議要生效，必須由權利受該決議影響的各類股東分別表決并同意。美國《示范公司法》第104節規定，“公司章程的修訂行為如影響某種股東或某系列股票持有人的利益，則應由該類股票持有人組成投票團體進行投票”。日本《商法典》第345、346條，韓國《商法》第435、436條，我國臺灣地區《公司法》第159條，均有類似的規定。在我國目前中小股東利益不斷受侵害，而非流通股和流通股股權分置、國有股一股獨大的局面短時間內難以完全解決的情況下，分類表決制有助于規范股東大會的運作程序和非流通股股東的表決行為、控制行為，提升在表決力方面處于弱勢群體的流通股股東的地位，從制度上可以有效預防“資本多數決”濫用的現象，平衡社會公眾股東與非流通股東之間的利益沖突，提高投資者的信心。

二、實施分類表決制存在的問題

（一）可能會損害公司的效率

我國《公司法》中同股同權、一股一表決權的規定，本身就是一種公平的投票機制，如果在此基礎上再建立一個投票機制，就會使問題更加復雜化。某一類別的股東表決同意往往其他類別的股東表決不同意，各種表決組合可能眾多，從而很可能會出現協商過程的曠日持久，問題久拖不決甚至是最終都達不成一致的結果。如中小股東由于所持股份少、沒有公司控制權、投資的理念不足的特點，使得他們更加注重短期利益、忽視公司長期發展，反映在投票上，如果某項投資方案收益較高，但投資期較長，不確定性較大，對公司長遠發展有利，而短期收益不明顯的話，流通股股東可能會投反對票，大股東則會投贊成票，這樣會降低公司的效率，不利于公司長遠發展，最終也會損害包括中小股東在內的投資人利益。

（二）流通股股東內部大股東的存在，使得在該制度下中小股東的利益仍有可能受損

流通股股東內部也有大小之分，存在機構投資者和個人股東，因此不可避免地會出現機構股東出于自己的利益與非流通股股東合謀來侵害中小股東利益的問題。如非流通股大股東先提出一個非常差的全流通方案的提案，導致股價大跌，流通股股東表決時自然也通過不了而未執行，而后莊家合謀吸納流通股，成為大流通股股東。然后非流通股股東再出臺一個相對利好的全流通方案的提案，流通股股東表決通過，股價暴漲，這樣合謀者就可以通過二級市場獲得非正常收益，而非流通股股東也通過莊家在流通股中的地位，通過一個對自己相對有利的方案，實現其和莊家的“雙贏”，代價是中小股東利益的巨大受損。

（三）流通股股東投票熱情不足，“搭便車”意識嚴重

分類表決制度實施以來，中小投資者進行網上投票熱情普遍不高，使得流通股股東表決的制衡作用沒有得到充分發揮。如最先進行分類表決的兩家上市公司首旅股份、重慶百貨，參加表決的流通股股東只占流通股總股本的比例分別是6%、5.6%。據萬國測評日前的一項調查顯示，超過半數的人認為，中小股東即使參加投票，也難以影響投票的結果，有超過30%的人認為，目前網上投票程序太復雜，影響了投票的積極性。雖然網上投票降低了投票的處理成本，但是收集信息的成本仍然存在，另外花費的時間成本也不低。這種現象的出現，從理論上分析是因為存在“外部經濟”和“搭便車”的問題。股票持有人眾多，行使權利而產生的經營改善收益由全體流通股股東分享，而成本只由那些行使權利的股東分擔，形成行使權利的外部經濟。因而，單個股東或小股東在權衡成本和收益后，則沒有積極性去行使自己的權利，而希望其他股東去行使而自己分享收益，產生了“搭便車”問題。中小投資者這種搭便車意識，使得非流通股股東可通過與某些利益集團相互勾結，通過支付一定的成本來收買那些原先不重視投票權的中小股東，使得有利于少數人利益的方案得以通過。寶鋼增發案中已出現了這樣的問題，應引起我們的高度重視。

（四）方案的設計權在非流通股股東一方，流通股股東缺乏討價還價的能力

分類表決制雖然把最終的決定權交給了流通股股東，但是提出的表決方案的制定權仍然在非流通股股東手中，流通股股東只有表決權，沒有參與決策權，缺乏與非流通股股東進行協商、博弈的能力。特別是在解決股權分置問題時，這一特征最為明顯。長期以來，流通股股東利益受到嚴重侵害，損失巨大，在各方均以認同需對流通股股東進行補償的前提下，如果沒有一種強制性的利益分配規則作支撐，不給予流通股股東更多的話語權的話，股權分置解決的最終方案可能會繼續犧牲中小股東的利益為代價。因為，在公共選擇理論中，存在孔多塞悖論，即在少數服從多數為原則的表決機制過程，投票的結果與投票的順序相關。也就是說，少數服從多數原則并不是絕對有效，它會受到投票順序的影響，即進行表決的方案先后順序。這樣，可能一個不是最好甚至是最差的方案被表決通過，保護中小股東利益也就落空了。

三、完善分類表決制的相關措施

（一）合理界定分類表決制的適用范圍

當前實施非流通股股東與流通股東分類表決制雖可在再融資、資產重組、分拆上市等關系流通股股東切身利益的問題上給予流通股股東更多話語權，保護其利益，但是另一方面也給了大股東的決策權、控制權更多的牽制。我們在保護中小股東利益時，不能侵占大股東的合法權利，也要看到大股東在對管理層進行有效監督、降低代理成本方面的積極作用。如果分類表決的事項范圍過寬，會打擊大股東參與公司治理的積極性，從發展的眼光來看，我們仍要尊重“資本多數決”的原則，把分類表決制中作為特定事項的糾偏制度，而把主要力氣放在完善公司治理結構、加強證券市場監管等方面。

（二）增加分類表決過程中的信息披露

在流通股股東單獨進行表決的情況下，一些機構投資者容易成為流通股中的大股東，形成“一股獨大”，掌握了流通股的表決權，它的行為直接影響到廣大中小股東的利益。為了防止非流通股股東與機構投資者進行內外勾結，進一步侵害中小股東的利益，應增加表決過程中的透明度。要把進行分類表決前后十大流通股股東名單、買入時間及表決意見進行公布，置于廣大社會公眾投資者、媒體、監管部門的監督之下，防止內外合謀現象的發生。

（三）加大網上投票的宣傳力度，拓寬投票渠道

上市公司在召開股東大會之前應多次予以公告，并提供網絡投票程序。券商及相關媒體也應加強網上投票的宣傳力度，普及投票程序，幫助公眾投資者樹立維權意識，熟悉投票流程，提高廣大投資者的參與率。針對我國當前社會投資者中有相當一部分是中老年人，他們由于受教育程度和年齡等方面的原因對電腦、網絡技術不太熟悉，進行網絡投票也不太可能。建議可以采取相關的替代程序，如進行征集股東投票權制度、委托投票制度或書面投票等，盡量讓大多數中小股東參與進來，表達自己的意愿，行使自己的權利。

（四）制定有關利益保護性規則，緩解流通股股東與非流通股股東之間的利益沖突

眾所周知，解決股權分置問題是關系保護社會公眾投資者利益，證券市場能否穩定、健康發展的關鍵一步。在股權分置格局下，非流通股股東是受益者，流通股股東是受害者，兩者就解決股權分置問題的態度、動力不同。如果方案的制訂權完全由非流通股股東掌握，則雙方的對話機制有礙公允，違背“三公”原則。我們認為需要有關方面出面，就非流通股股東如何對流通股股東進行補償制定相關的原則、框架，甚少要讓流通股股東有平等協商的機會。在非流通股獲取流通權的補償價格上可由中介機構根據非流通股股東和流通股股東實際的持股成本進行測算，給予一個指導價，這樣最終才有可能形成一個保護公眾投資者利益的解決方案。否則，游戲規則由非流通股股東操作，廣大中小股東利益繼續受損也不可避免。