參考“一籃子”貨幣與新匯率機制

張紅地

2005年7月21日晚，中央銀行發布公告稱，為建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，經國務院批準，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再釘住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。

從改革的延續性看，此次對匯率機制的改革是1994年中國匯率制度改革的進一步完善和發展。從1994年1月1日起，我國對外匯管理制度進行了重大改革，實施人民幣官方匯率和調劑價格的并軌以及經常項目下的可兌換，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。經過多年的運行后，特別是在1999年亞洲金融危機以后，人民幣匯率制度主要呈現出以下兩大特點：一是單一釘住美元，將所有的匯率風險都集中在美元的變動上；二是“過度”窄幅波動，尤其是在1999～2004年間，在國際收支持續出現經常項目和資本項目雙順差，外匯儲備大幅度增長的同時，人民幣匯率水平的波動幅度越來越小，甚至可以說是基本固定的。在實際運行中，由于這兩大特點非常突出，使得人民幣匯率的其他特點，如“市場供求決定”和“浮動”并沒有真正得到體現，從這個意義上說，此次人民幣匯率制度的改革應該是對1994年匯率并軌改革的進一步完善。

盡管1994年以來，單一釘住美元的匯率制度取得了巨大的成功，但是在面臨的新的經濟運行環境的情況下，繼續維持釘住匯率制度成本是很大的，同時，中國尚未具備浮動匯率制度所需的條件和環境，在這種情況下，如果完全采用浮動匯率制度，將大大加大經濟發展和社會穩定的成本。匯率制度的成功“退出”主要取決于一個國家的貨幣是否在“強勢”狀態以及是否具有有效匯率避險的工具。總體看，中國本次從固定匯率向有管理的浮動匯率制度“退出”完全具備了上述條件。主要是由于中國具有良好的國際收支狀況，持續的對外貿易發展動力以及外國直接投資保持較快的增長勢頭。更為重要的是中國有良好的經濟發展態勢和理想的經濟增長預期。因此中國政府及時抓住這一時機，逐步推進從釘住單一貨幣的匯率制度向有管理的浮動匯率制度過渡。從本次匯率制度改革的特點看，一是逐步擴大了匯率浮動的空間。從國際經驗看，合適的匯率浮動空間是有管理的浮動匯率制度的基礎。中國政府這次將人民幣升值目標定在2％，雖然與國際預期相差較遠但確是符合中國實際的，基本上是考慮到中國的匯率政策目標、國際收支情況、國內利率水平、以及實際有效匯率等，除此以外，中國匯率的變動還必須考慮宏觀經濟承受匯率波動的程度、不成熟的金融部門和金融市場、以及相當一部分企業缺乏現代企業制度、較弱的匯率風險意識等。有管理的浮動匯率制度擴大后將給社會一個信息，就是中央銀行將更多的依靠市場調節人民幣匯價，在一定程度上減少市場干預，引導社會和企業正視市場風險。本次匯率制度改革的另一個特點是中央銀行將根據市場的發育狀況和經濟金融形勢，適時調節匯率浮動空間。從固定匯率向有管理的浮動匯率制度轉換過程中，中央銀行仍然運用貨幣政策對匯率進行調控，使外匯市場平穩運行和匯率接近均衡匯率的水平。可以預見的是只要匯率在預期浮動區間波動，中央銀行就沒有必要進入外匯市場進行干預，如果匯率一旦離開預期的匯率區間，中央銀行就一定會運用貨幣政策進行干預。所以本次匯率改革意味著今后中央銀行將更主要的關注平滑匯率的大幅變動和嚴重失衡狀況，引導市場機制發揮更大作用。

本次匯率制度改革使得中央銀行不再釘住單一的美元貨幣，而是開始以一籃子貨幣作為參考。參考一籃子貨幣對中央銀行來說是有利的，可以提高宏觀調控的靈活性，可以更全面的反映中國的貿易狀況，特別是有利于分散中國匯率的風險，可以避：免交叉匯率的不穩定。但是我們應該看到參考一籃子貨幣的匯率政策是有一定缺陷的。此次央行采用的“參考一籃子貨幣”的說法很容易讓人與“釘住一籃子貨幣”聯系起來。從國際金融發展的歷史看，釘住一籃子貨幣只是在20世紀80年代比較流行，90年代開始衰落。主要有以下原因：一是目標變量的選擇存在相當的難度。如價格、實際有效匯率和貿易平衡等；二是單一貨幣的權重不好確定；三是意味著貿易伙伴國之間的雙邊匯率變動與國際交叉匯率變動大體上是相當的，而且，還可能增加某些交易的風險。從我國的實際看，釘住一籃子貨幣在我國有一定的困難，因為我國80％以上的貿易是以美元來計價的，所以釘住一籃子貨幣先天受到一定制約，另外，釘住一籃子貨幣的匯率機制對市場的經營者帶來了預測未來貨幣走向的難度。但是不管怎樣，本次匯率制度的進一步改革，表明有管理的浮動的匯率制度在一定程度上結合了固定匯率制度和釘住一籃子貨幣制度的優點，可以說是成功的。這一匯率制度的改革可以實現匯率水平的基本穩定和增加人民幣的競爭力，可以在面臨外部和內部沖擊，國內物價和工資的逐步調整無法吸收沖擊所產生的影響時，可以從容地對匯率水平進行調整，可以在地區性或全球性貨幣沖擊或金融危機對我國經濟金融產生較大影響時，對市場進行積極干預，使危機傳染、通貨緊縮、資本外逃等的影響降低到最小程度。

(作者單位：中國人民銀行)