德隆殘局

無論有多少個關于重組德隆、拯救德隆的版本在流傳，無論有多少想要雪中送炭或者企圖火中取栗的人士在奔走，無論德隆對外的首腦人物、德隆國際董事局主席唐萬里6月以來在媒體上如何稱德隆重組方案已獲政府首肯、如何需要社會各界給“一個機會”，德隆人自己知道，機會可能已經沒有了。

德隆國際總裁、德隆體系絕對的靈魂人物唐萬新最后一次出現在人們的視野中，是在5月29日。當時他在海南，從此便不知去向。至本文截稿之時，仍無人能說出其下落。

雖然德隆為唐家兄弟等人所擁有，但德隆內部全都明白，真正的掌門人是唐萬新。

“還有什么可以重組的？”

兩天后的5月31日，德隆總部向全體系發出一份三頁紙的傳真，宣布成立新的危機處理小組。小組由德隆國際總裁唐萬新牽頭，下設10個部門，分別負責金融、產業、后勤、通聯等等，分工細密，任務明確，重組工作設置安排看起來井井有條。

“我不明白這份傳真的目的是什么。”一位深知內情的德隆資深人士問道，“資產都處置完了，還有什么可以重組的？”

德農種業科技發展有限公司董事長王衛中已經記不起這是德隆設立的第幾個危機處理小組。德隆的第一個危機處理小組成立是在2002年，當時他是領導成員之一，組長則是唐萬里。王衛中所主管的德農種業，曾是德隆最為自豪、最常在媒體及各種報告上推介的產業鏈整合“經典案例”之一。時至今日，王衛中現在仍不愿意談及德隆之隱，更不愿意被德隆內外視作落井下石之人，但被拋棄乃至被出賣的苦澀感，對于這個1997年即加盟的德隆“老人”來說，無論如何，揮之不去。

重慶實業5.02億重組

與王處境相似的，是山東德農農資超市有限公司董事長兼總裁袁志斌。袁原在德農種業，2002年后在山東主持德隆內部最為重視的項目之一農資超市。王、袁兩人素有交情，但此次把他們的命運緊密綁在一起的，卻是德隆與上市公司重慶國際實業投資股份有限公司的一組交易。

6月9日，重慶實業一舉發布多個公告。細心的投資者可以發現，公告們合起來講述了一個完整的重組故事。

——4月27日，重慶實業收購了德農種業83％的股權、山東農資超市99.34％的股價，分別作價1.3108億元和1.36億元。

——同是在4月27日，按公告所稱“由于受德隆控制公司董事會的影響”——這句話正式確認了市場早已有之的重慶實業操于德隆之手的猜測——重慶實業董事會同意德農種業、山東德農農資超市占用其2.3471億元資金。

——6月1日，重慶實業將所收購的兩家公司股權質押給重慶商社集團有限公司，以擔保后者給重慶實業提供的2億元項目合作資金。項目合作是什么則未作披露。

——6月7日，重慶實業第一及第三大股東（均為德隆實際控制公司）“擬將其全部股權”轉讓給重慶商社旗下的重慶商社新世紀百貨連鎖經營有限公司。交易完成之后，后者將成為重慶實業第一大股東。

一場令人眼花繚亂的重組安排之后，德農種業與德農農資超市兩公司與重慶實業和重慶商社之間搭建了新的債權股權關系連環套。然而，在這里，如果說向重慶實業緊急轉讓兩“德農”價值2.67億元股權確有發生，那么，號稱兩“德農”占用重慶實業2.3471億元資金，則兩公司負責人王、袁聲稱并不存在。兩筆真真假假的賬，合計作實了后者5.02億元資金的去處。

關鍵，正在這5.02億元上！

湘火炬起訴內情

重慶實業的資產安排，是德隆體系大規模“重組”的一部分。這一系列“重組”基本發生在德隆體系的內部，也是惟一已經進行的“重組”。連日來見諸媒體的諸多重組、拯救德隆的方案設想，如鏡中月水中花遙不可及，而德隆內部的重組，早自4月底即席卷而來，至5月上旬，即大體結束。從那以后的所謂重組，基本上已屬紙上談兵。

德隆體系可分為三大板塊：金融機構、上市公司、非上市的產業公司。所發生的這場德隆體系的內部重組主要發生在后兩板塊之間，集中體現于資產從非上市公司部分向上市公司部分的流動。德農種業與山東德農農資超市的命運，正被裹入了這場洪流。

這場重組之始，是4月14日德隆系股票價格全面崩潰（參見《財經》4月20日文章《德隆神話終結》）之后的十天左右。4月25日，德隆大舉邀請記者參加一場擬議中的德隆股東出資重組德隆新聞發布會，卻以臨時取消告終；新聞發布會取消的原因不明，但德隆內部“重組”就此打開閘門。

多年來德隆從控制的上市公司那里吸走了大量的資金，所用的方式多種多樣，有傳統的委托理財、擔保，也有近來才采用的大額存單質押等。水落石出的時刻就要到來。德隆決策者一旦定計以非上市公司資產重組上市公司，資產回流便勢如破竹。熟悉此事的人告訴記者，這場“重組”更像一場瓜分資產的風暴。

據重慶實業6月14日發布的公告，對外擔保金額5.11億元，其中逾期擔保1.08億元，為屬下控股子公司擔保僅6000萬元，而為關聯方（均為德隆體系公司）提供擔保達3億多元。以重慶實業的體量而言，這種程度的融資，已經只能用竭澤而漁來形容：重慶實業凈資產不足3億元，僅對外擔保一項，即為凈資產的1.838倍！

顯然是因為德隆在重慶實業做下的手腳太不尋常，在其瓜分資產的“重組”中，重慶實業居于需優先滿足的地位。據悉，早在4月26日，重慶實業管理層就從唐萬新手中獲得了“優先挑資產”的權力。有關管理層眼光不俗而且了解情況，首先挑中的就是德隆旗下非上市公司中可能最具價值的德農種業與山東德農農資超市。

重慶實業公告收購德農種業與山東德農農資超市的時間為4月27日，而德隆系其他上市公司如新疆屯河在5月14日、天山股份在5月19日（均根據各自公告中所稱的時間），也先后完成了各自的收購計劃（參見表：德隆系上市公司資產交易與資金占用）。考慮到間隔一個漫長的五一假期，可以想知各公司行動之迅速。

此輪“重組”風暴實際上結束的時間，可能還要更為靠前。5月13日，德隆上市公司重鎮湘火炬及其子公司上海生生投資有限公司起訴大股東新疆德隆上億元欠款糾紛，要求凍結其所持的湘火炬股權20520萬股。這是此輪“重組”接近結束的標志之一。

根據湘火炬發布的公告，德隆占用湘火炬及其子公司資金合計約4億元。德隆系其他上市公司近期交易頻繁，湘火炬卻無重大資產交易，說明并沒有拿到值錢的股權。德隆一位高管人員告訴《財經》，其原因在于德隆4月25日做出決定“重組”分資產之后，湘火炬管理層希望要現金，唐萬新也答應了給現金。最后，現金沒有拿到，因為德隆根本拿不出現金還賬。湘火炬管理層意識到此為時已晚，遍尋德隆體系內部可以用來沖賬的資產，足跡甚至遠至云南，并無所獲。

對湘火炬來說，起訴是最后的選擇。湘火炬塞翁失馬，有望變賣德隆股權抵債，或可最終較好安排企業命運。直到現在，仍有市場分析迷惑于湘火炬之起訴，以為此舉是德隆向債權人的警告動作，潛臺詞為德隆以玉石俱焚相威脅。其實在德隆內部，湘火炬董事長兼總裁聶新勇已被目之為公然反水的“叛徒”。

除了湘火炬，德隆系另一上市公司合金股份也公告德隆巨額資金占用，如何填補未見眉目。不過，從湘火炬的情況看，傳說中德隆龐大高效的產業鏈整合結出的那些豐碩果實，似乎很難找到。德隆除了仍握有的部分上市公司權益，究竟還有哪些值錢的資產？人們在焦急地尋求答案。

兩“德農”行動

《財經》無法盡知德隆系其他上市公司近期資產交易的細節，但在采訪中獲悉，重慶實業收購德農種業及山東德農農資超市之舉，已遭兩公司法人代表提出異議。

記者了解到，兩“德農”已經向證券監管部門作出匯報，直稱此收購交易中存在嚴重違規。一份由兩公司董事會及管理層聯名的報告，已經上報至央行牽頭成立的德隆債務處理小組及中國證監會。

據了解，兩“德農”在報告中指出，4月26日，德農種業和山東德農農資超市接到德隆國際戰略投資有限公司及執行總裁丁光平指令，要求其協助重慶實業辦理公司股權轉讓指令；4月28日，重慶實業派員至德農種業及山東德農農資超市，簽訂“資金占用協議”和“指定付款協議”。

“資金占用協議”即前述重慶實業公告稱兩公司占用其2.3471億元資金的協議。兩公司均強調并不存在占用重慶實業資金之舉，簽訂“資金占用協議”，乃是出于上海總部的指令和重慶實業方面的“強迫”，而謂“占用的資金”從未進入兩家“德農”公司，“指定付款協議”規定收款方為上海德隆國際，在數日后又改為東方網絡傳輸科技有限公司。

此宗收購案中的許多不盡正常的地方，亦為市場分析人士所指出：如重慶實業出資2.67億元收購兩公司，屬重大投資項目，未發布董事會公告，亦未經股東大會通過，“違反上市公司投資決策程序和信息披露原則”；如未監管部門批準即發表收購公告等。

兩“德農”公司管理層還提請有關部門注意德隆與重慶實業此番重組的實質所在，他們稱，重慶實業收購股權及發表虛假的資金占用協議公告，完全是為了掩蓋其長期將5億元巨資委托德隆相關機構理財，而現今難以收回形成極大窟窿無法填補的事實……重慶實業出資2.67億元收購德農種業和農資超市股權，虛假闡述被德農種業和農資超市占用資金2.4億元，上述資金總計5.07億元，全部由重慶實業‘指定’支付給東方網絡傳輸科技有限公司。他們推測，根本不存在實質的資金支付，而是用于沖抵長期被德隆理財占用的等額資金。

此宗收購仍有待中國證監會批準。有關部門是否會就此展開調查？是否會由此生出變數？結果尚不明朗。6月14日重慶商社高層接受媒體采訪稱已經抽身，顯然給重慶實業重組罩上陰云。

德隆盡管描述過其非上市公司種種產業整合的壯舉，但公認資產質量較好者，即為兩家“德農”公司。作為德隆產業體系中的兩名干將，主掌兩公司的王衛中、袁志斌明確表示，希望此宗交易最終不獲證監會批準。他們表示，此番重組安排不僅將兩公司注入重慶實業泥沼，還簽了虛假的兩公司占用資金協議，即使在此輪德隆上市公司重組中，這一做法也是罕見的。二人經咨詢律師后，表示愿選擇守法負責的行動，向監管部門說清事實。在與《財經》的交談中，他們還表達了一種心愿：出于對公司穩定運營的考慮，不希望公司權益抵來轉去成為籌碼，增加過多不確定性。

莊家的命運

德隆內部重組如急風驟雨般在5月中旬之前完成，甚至可能不惜采用上述引發兩“德農”公司異議的極端做法，可能是因為，德隆控制旗下資產命運的能力亦在急劇耗散之中。

6月3日，上海銀監局舉行通報會，要求各商業銀行積極申請查封德隆系在滬的所有資產，通報會上，即有上海高級法院人士坐鎮。隨后，債權人申請查封、凍結德隆資產的風潮從上海席卷全國。

每天，都有德隆旗下的上市公司發布公告，宣布又清理出一起或數起與德隆有關的關聯交易、資金占用；或者是其他上市公司發布公告，稱與德隆旗下的金融機構簽有委托理財協議；又或者是銀行稱已經起訴德隆要求清收貸款。德隆在上海的總部債權人盈門，德隆的一些資產甚至出現被兩地法院重復凍結。

德隆集中大量資金究竟是何用途？雖然早有其“短融長投”于產業的種種說法，但除山東德農農資超市外，這些資金“長投”向國內哪些產業，現在無法看到確實完整的記錄；其海外投資雷聲很大，實情究竟如何外人亦知之不詳。湘火炬、新疆屯河的確進行了產業整合，但所需資金系上市公司自籌，并無大股東德隆一家獨自投資的記載。據分析，德隆資金的主要投向之一是股市，因為德隆早從2000年起就跌入了莊股陷阱。

德隆1997年前后被德隆收購的上市公司新疆屯河、合金投資、湘火炬，被稱為德隆的老三股。在2000年前，三支股票在二級市場受德隆的高度控盤，股價比德隆進入時漲了10余倍。據《財經》了解，2000年，德隆內部有過討論，是否要擇機退出。德隆掌門人唐萬新作出了現在看來是致命的決斷。他相信，中國股市將看漲10年，股指可以往上看到2萬點。在1999年“5#8226;19”行情以后的狂熱氣氛中，這一判斷被德隆上下接受了。

到了2002年，股市的持續低迷，以及莊家一個接一個自我爆炸，終于使德隆開始感到恐懼。逐步退出股市的想法去年以來已經相當強烈。

數年間，為維系股價，德隆有上百人的融資隊伍分布在各個省，融資成本通常在15％以上。“利息低于12％時才說明德隆的資金寬松了，”一位德隆內部人士說，“而近年來很少有這種時候。”加上管理成本，德隆維持股價成本不會低于16％～18％，每年僅維持股價即需數十億元。這個資金無底洞把德隆變得追逐資金如同鯊魚嗜血。這就是莊家的命運。

上述內部人士說，正是今年初德隆高層在海南召開一個會議，做出了縱有損失也要退出二級市場的秘密決定。但實踐證明實際退出極不容易。作為市場上受到高度懷疑的莊家，德隆系股票可謂退出有意，接盤無人。而其持倉的委托理財部分分散掌握在不同機構手中，股價跌幅較大可引起連續性的平倉，支撐股價所需巨額資金又難及時到位。終于導致了4月以后的德隆系股票崩盤。

“德隆和呂梁不一樣，是沒有老鼠倉的，關鍵是自己也撐不住了。”他說。

監管缺失

讓人難以理解的是，雖然德隆做莊幾乎是市場上的公開秘密，但其行為從未被監管部門正式查處。如果說德隆能夠得逞憑藉了無法證明其直接關系的“一致行動公司”相互配合，操作手法過于隱秘，那么仍然無法解釋，德隆何以在半公開控盤老三股遭到市場普遍詬病后，又能以影子大股東手法控制其他上市公司數年之久。

德隆在證券業和其他金融機構的大步發展及很快出現的違規行為，同樣令人對監管失察深為抱憾。近年來，金新信托、德恒證券、恒信證券等金融機構進入其旗下，成為德隆維系二級市場做莊計劃的樞紐。在1999年時，德隆還以中企東方資產管理公司的名義與客戶簽訂委托理財協議，這些協議日后均改為與德隆屬下各金融機構簽訂。德隆以各種方式入股城市商業銀行后，從這些銀行套出資金也時有耳聞。

直至德隆崩塌、債主盈門，市場上才發現，德隆欠債數量之大，情節之重，為此前所難料(參見表：德隆債務鏈)。概括德隆“融資”之途無非有三，其一為多觸角的委托理財，個人、機構無所不包；其二為占用上市公司資金，或由上市公司擔保借錢；其三則是以各種殼公司之名從銀行拿錢，或是貸款，或是直接入股。人們問，這些行為涉及的違規違法交易如此頻密，范圍如此廣泛，為何監管部門難以發現哪怕是部分重大個案？為何事先從未給予預警和懲治？

時至今日，隨著德隆老三股流通總市值從200億元左右暴跌80％，德隆系地雷陣全面引爆，那些被德隆控制并成為融資樞紐的金融機構們的命運，德隆也早已無力顧及。據悉，目前證監會上市部忙于德隆系上市公司的“資產保全”；暫設證監會機構部的破產清算辦公室，已經接手處理相關證券機構的爛攤子；各地銀行早已著手清理朝向德隆系，近來“資產保全”更是行動積極；而在有些顯然難以拿回德隆“委托理財”巨資的省份，例如江蘇南京，公安部門已經對相關案件以“涉嫌金融詐騙”為名立案偵查。

根據目前較為可信的數據，德隆通過各種“財務工具”獲得的融資額應在300億元以上。如此所述，從德隆自身主導的“重組”的表象和結果來看，德隆旗下擁有的投資項目很難與這一融資金額匹配，從而存在著巨大的支付缺口。德隆殫精竭慮籌措的資金最終流向何方，是否仍有不為人知的產業整合項目，抑或全部耗散在股市和大量的交易成本之中，抑或有其他用途，這是德隆事件中當前最具懸念的情節，也是德隆如何結局的真正決定因素。這一謎局，惟有一切塵埃落定之后，才有可能獲得真正完整的解釋。

盡管兩“德農”公司以及吐魯番旅游、瑪納斯油脂等公司正在被劃入上市公司抵債，德隆在上海的大樓等也已經被資產保全至銀行賬下，德隆的缺口有多大，外界仍不得而知。德隆的債權人遍及全國22個省、市、自治區，其中在江蘇一省，南京、蘇州、揚州等地，就有十數億至今血本無歸。

《財經》采訪還獲知，央行牽頭的德隆債務處理小組已經成立，央行金融穩定局局長謝平為小組負責人，小組將評估德隆事件所引發的震蕩，并提出建議。

唐萬里仍然出現在媒體上，6月6日、9日、10日三度接受中國新聞社記者采訪，這是他6月后惟一接受的采訪。

唐萬新是否可能重新公開露面，將以何種方式露面，現在仍然是個懸念；德隆終局時刻在臨近。人們在等待，也在思考。