ＩＰＯ新政難阻股市財富流失

證監會8月31日面向社會征集新股發行詢價化改革的意見，并同時宣布暫停發行新股。有專業人士認為證監會此舉緩解了市場的壓力，意義深遠，并指二級市場已跌入1300點的底部，該利好消息有望成為市場回升期盼已久的制度創新點。

毫無疑問，中國的證券市場歷經14年的發展，已經成為一個充滿問題、需要拯救的大系統，而中國證監會，是證券市場這個大系統中，最強勢的一方，他同時扮演決策者、監管者、準入者、拯救者四重角色。

形而上地講，證監會制訂此類大系統的改革方案有兩大思路，一是針對眼前最緊迫的危機，找出應急的變通之法，但求渡過難關為要；二是針對出現危機的緣由，進行徹底的改變，以一勞永逸為要。而從這個宏觀視角看，此次新股發行的重大改革，只能算是證監會的應急之策，其之于證券市場健康發展的促進程度，恐怕遠遠不能以“起死回生”相提。

這個應急之策的“急”，就在于暫停新股發行。雖然證監會的公開解釋是，為新老政策的銜接期間保證公平、公正，但市場實際情況是，新股跌破發行價已一發不可收拾：8月17日，蘇泊爾跌破發行價；8月24日，宜華木業（主板）跌破發行價；8月25日，美欣達跌破發行價......，如此下去，證券市場喪失融資功能將使所有的參與者陷入尷尬的困境，不選擇停發又能如何？

近期，“崩盤”這個詞開始頻繁的出現，證監會的IPO新政絲毫未能扭轉局面，難阻“崩盤”大勢，市場的懲罰告誡我們：只有暴出導致股市崩盤的真正原因，才能從根本上拯救證券市場。

首因：“防止國有資產流失”成了掩飾“公眾資產流失”的借口。

隨著國資委的設立運行，國資委工作的三板斧——核查轄內資產、整頓干部人事任免權、國有資產優化重組——都已經提上日程，而資金短缺，是困擾國資委工作的最大難題。通俗的講，國資委沒錢，還欠了一屁股債，它拿什么去實現產權改革？它拿什么去安置重組下來的員工？

我們回頭去審視近來國資委大力支持的“全流通”方案（或“整體上市”方案），通過國資委審批的“全流通”方案，上市公司的控股股東（主要的非流通股構成者）都要再次從證券市場融資。三年來國資委千變萬化的只不過是融資定價，即溢價的幅度，從最初的“市價減持方案”，到后來的“原發行價減持方案”，到最近的“寶鋼定向增發+回購減持方案”，無不透出對“圈錢”的始終執著。

最新的例證是：對“電廣傳媒”大股東“以股抵債”方案的全力支持。

要說清楚“電廣傳媒”大股東“以股抵債”的實質，只需舉個簡單的例子：

好比你父親（大股東）亂花你家（上市公司）的錢，結果欠的債還不起了，只能拿他的家具抵債。問題的關鍵是，拿來抵債的家具值不值錢，怎么定價？是用二手市場公平買賣的價格，還是“防止國有資產流失”的價格。因為欠錢的是你老子，他說了算，他就說：“不能低于凈資產”。結果，他的家具定價時，用的是76.88倍的市盈率——就是用只有9分錢盈利能力的資產去銷你7.15元的債權——你說公平不公平？如果按照市場價格，即使以20倍市盈率（產權交易市場中的天價）算，他把全部的債務銷下來，爸爸就不是他了，所以他公然以大欺小，把不值錢的家具做高價頂自己的債。

雪上加霜的是，這個0.09元/股的盈利能力還是你自己資產（上市公司）的標準，他的破家具（母公司的資產）根本就連0.09元/股的盈利能力也沒有。

“電廣傳媒”通過這個惡劣的戲法，把不值1.8元/股的資產，以7.15元/股的高價抵了債，這一侵害投資者的方案居然通過了證監會的審核，理由是略高于凈資產——這一國資委的政策底線。

大股東還債的時候充分考慮“防止國有資產流失”，那么試問，大股東侵占的時候怎么不考慮“防止公眾資產流失”呢？“防止國有資產流失”成了公然掩飾“公眾資產流失”（包括國有投資機構）的借口，也成了逃避追究“公眾資產流失”責任的擋箭牌！

廣大公眾投資者多年來被國有企業上市圈定的錢糟蹋干凈了，大股東還要再來圈一輪錢，股市焉能不失血崩塌？

在這個意義上講，中國證監會做的暫停新股發行恐怕還力度不夠，凍結進一步造成“公眾資產流失”的“以股抵債”和“整體上市全流通”方案是當前救市的必須方案，刻不容緩。

次因——宏觀調控暴露了資本市場脆弱的資金鏈

在宏觀調控趨緊，整頓金融秩序越發嚴格的形勢下，股市和債市都開始產生反響，由于調高存款準備金率、銀根緊縮和國債下跌，操縱二級市場的資本大鱷（以“農凱系”、“德隆系”為代表）通過國債回購和銀行抵押貸款開始的融資渠道被截斷，資金鏈條斷裂，導致老莊股紛紛大幅跳水，并且波及擔保、貸款、信托等相關金融領域。老莊股跳水沖擊股市，是造成整個二級市場下跌的第一塊多米諾骨牌。

老莊股跳水對與莊家關聯緊密的券商直接形成沖擊，券商營業部資金監控不力的危機立即顯現，券商資金狀況吃緊，紛紛減持自營股票，以回籠資金，這樣又造成券商重倉股跳水，推倒了二級市場下跌的第二塊多米諾骨牌。

宏觀調控抑制增長的鋼鐵、建材、基礎設施等幾大行業，恰好是偏重于行業投資的基金選擇的重倉股，基金重倉股預期收益的大幅度下降導致基金調整持股結構而減持股份，基金減持的動作，直接推動指數下降，從而推倒了二級市場下跌的第三塊多米諾骨牌。

二級市場的日益蕭條，使基于投機行為的廣大投資者前途無望，并且倍受下跌帶來的損失，投資者資金的絕望離場，直接導致擁擠在新股發行環節的資金量大幅度減少，也使高市盈率發行的新股無法以更高的價格換手，從而直接導致了新股紛紛跌破發行價，出現發行危機，股市喪失融資能力。

突破口——中小企業板

毫無疑問，這輪股市發行危機的爆發點，就位于今年證券市場最大的改革成果——中小企業板之中。

中小企業板開板兩個月來，34家上市公司只有2家（蘇寧電器、鑫富股份）的市場價格能維持在發行價格之上，其他32家全部大幅度下跌，跌幅100%的已達9家，這兩個月的市場實踐給了年初勾畫中小企業板美好藍圖的決策者們一記響亮的耳光，也讓盲目跟進投機的公眾投資者血本無歸。用決策者們的話講叫“先開板再逐步完善”，可惜一開板，就使公眾投資者蒙受了真金白銀的經濟損失。

理論上，中小企業板為廣大中等企業，尤其是民間中等企業的融資提供了現實的解決方案，是具有巨大市場需求的。然而，中小企業板自誕生那天起即存在的兩大先天不足，使其不但難以擔當中小企業融資平臺的重任，反而淪為了加速危機爆發的溫床。

第一，“中小企業板”實質上就是小型的主板。中小企業板發行企業的來源、核準發行的過程、股權分置的局面、投資者的范圍，完全與主板雷同，兩者只有大小之分，沒有層次之別。這既隔離了廣大民間中小企業的融資需求，也使主板積累了十四年的陳年舊弊無一幸免的全遺傳下來。既然實質上是小主板，而且大盤形勢寒冷，用生不逢時來比喻它，并不夸張：由于它不是一個真正獨立的市場，主板市場的急劇下跌，并不能使資金涌向“中小企業板”，相反的，“中小企業板”的小，使其承受風險的能力遠遠小于主板，也使主板多年來積壓的問題，終于找到了一個突破口，迅速的在這個微縮版本的主板中演變成危機。

第二，中小企業打包上市。在“中小企業板”推出前的征詢意見進程中，多次有監管部門人士與經濟學權威使用中小企業打包上市這一概念。

“中小企業板”推出后，打包的結果就是兩個月內34家企業首發上市。在資金大量虧損退出股市的形勢下，二級市場有多少資金供打包揮霍呢？市場是無情和公平的，中小企業板打包發行擴容的結果，直接導致二級市場資金無法滿足發行市場的需求，引出連續跌破發行價的危機局面。

因此，中小企業板的悲哀在于它從名為中小企業融資平臺，實質是為深交所分享主板發行權力5。從而淪為一個抗風險能力最小，擴容速度最快的板塊，那么發行危機由它催化，則透露著市場的必然選擇。

補償性的全流通方案——IPO新政的最后機會

毫無疑問，崩盤的中國股市唯一獲益方，是以國有企業為主流的1200家上市公司，14年來這些上市公司普遍以侵占公眾投資者利益的方式獲得了超額融資的機會——圈錢。

而崩盤的受害方，無疑是公眾投資者和中介機構，他們遭受了巨大直接間接經濟損失。

因此，今后的任何證券市場體制改革的出發點，必須是侵占者補償被侵占者的損失以校正證券市場扭曲的價值規律，建立投資者信心。

在目前這種崩盤的局面下，雙方必須達成共識，證券市場的改革，不是“國有資產”與“公眾資產”你死我活的存量資金爭搶關系，雙方的眼睛都要向前看，找到增量補償的方式。如何補償，上市公司的實際控制人——非流通大股東——現在已經沒有錢了，而且欠了一屁股的債。既然股市的兩要素是錢和股票，沒有錢了，那就從股票上做文章。

1200家上市公司的全部股份目前都有兩個價格：非流通股東其股份真實的市場價格（不是凈資產價格），這是個低端價格；流通股二級市場價格，這是個高端價格。

實現全流通，其實就是把這兩個市場合二為一的過程。而增量補償就是非流通股東對流通股股東無償配送股份，送股數量以高低價格合二為一為標準。以無資金需求的非流通股股東向流通股股東進行送股的手段實現整體上市，是目前唯一可以徹底扭轉崩盤局面的新政，也不會占用任何市場資金。

這樣，流通股東被侵占多年的真金白銀，以新股的形式被定向補償到自己手里，既全面降低了二級市場市盈率，又制造了數以萬億計的市場增量市值，同時保證國有資產能夠全面流通，國有存量穩中有升。

以人為制造“股份增量補償”為核心的整體上市全流通方案，將使市場投資者累積多年的經濟損失得到全面的補償，從而激發市場投資者信心，同時大幅降低二級市場市盈率，必能使證券市場出現全面上漲的趨勢，從而為全面放開新股發行和再融資，提供充沛的資金支持。

在這個全流通市場中，新股發行以整體上市的形式接受詢價，使市場化定價和市場化發行成為可能，從而可以放開新股發行，放開再融資。而投資者的整體詢價，也可以大幅度提高投資者話語權，降低認購新股的風險，豐富中介機構的商業機會，從而使我國證券市場走上全流通市場的良性繁榮道路。只有解開這個核心問題，才能擺脫危機，實現市場化發行。