資本荒漠中的國美上市

在借殼與IPO間搖擺不定的國美電器上市事件，隨著中國鵬潤（0493）的一紙通函而大白天下。作為香港聯交所新《上市規則》①生效后，第一家成功回避反收購條例②實現借殼的主角，“國美控股”（0493）達成的市盈率近50倍，拉抬了香港市場罕見的高峰。在“德隆系”、“明天系”、“農凱系”、“凱地系”、“華晨系”等民間資本或沉寂無聲或作鳥獸散之時，“國美”的掌門人—黃光裕以中國新首富的身份突然浮現在公眾面前……

國美上市緣何舍近求遠

國美上市事件告一段落后，留給人們兩大謎團：

謎團之一是：此次黃光裕反收購行動的成交市值83億港元，這個泡沫財富從何而來，又將如何變成真金白銀？

謎團之二為：北京國美拖欠上市公司的內部債務高達10億港元以上，“國美控股”對此沒有詳細披露，那么，北京國美為什么會產生如此高的內部債務，這筆錢有什么來龍去脈嗎？

要打消疑團，解讀國美未來的布局，有必要溫故而知新，先回溯黃光裕在香港這個金融中心歷練財技的過程。

上世紀90年代末期，黃光裕帶領的國美，在北京地區電器零售市場已頗有建樹。那時的黃已經意識到進入資本市場的重要性，開始在資本領域尋求IPO或買殼上市。

中國的民營企業和任何西方國家的企業一樣，從一個小苗生長，歷經風霜雪雨，今天，有些已經長大了，他們對資本開始有著迫切的需求，他們面對的不再是一個封閉的國內產業市場的競爭，甚至WTO談判還沒有結束的時候，他們就已感受到全球化并購的陣陣硝煙。只有得到資本的扶助，他們才能快速占領制高點，在洋人殺到門前時，不至于丟盔棄甲。

黃光裕在資本市場的起步，可以說受到零售業和房地產的雙重支撐，而且比同時代的其他民營企業家要專一得多。盡管國美逐步打造了關聯企業群——鵬潤投資、鵬泰投資、國美集團、鵬潤地產，但其并沒有染指多家上市公司，而是始終專一追逐同一個目標。

憑借實業起家的黃光裕，當年對操縱二級市場控制上市公司這一套資本運作并不熟悉，因而幾年來在國內證券市場上一無所獲。但是，這種一無所獲并沒有磨滅黃進軍資本市場的沖動。

2000年，國美開始將目光轉向環境比較寬松的香港證券市場，究其原因：國內可供民營企業融資的地方少之又少。證券柜臺交易市場早在上一次亞洲金融風暴中就被關閉，剩下的融資渠道似乎只有主板市場。作為一個中國的普通企業，要想在主板市場獲得發行股票，核準的歷程是艱巨和長期的，上市的大門鑰匙由證監會核發，千萬家企業都想上市，毫不夸張地說，過了證監會這道門檻，保證你真金白銀幾個億起步。可惜在千軍萬馬爭過獨木橋的形勢下，沒有豐厚的家底的民營創業企業，自然兇多吉少。

①新《上市規則》：《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，證券在聯交所主板上市的指引文件。最新版本于2004年4月1日起正式實施。

②反收購條例：聯交所《上市規則》針對借殼上市制定的明確規范管理措施，主要內容是：兩年內，上市公司某次收購的資產規模超過其本身，并且上市公司實際控制人發生變化的，該次收購行為中的上市公司要重新IPO。

既然在境內得不到資本市場得扶助，那只好去香港碰碰運氣了。還好，香港聯交所也是一家公司，不是衙門，進去不需要押證件、打電話，被聆訓時有咖啡喝、有沙發坐，對話是平等的。

那么聯交所的態度為什么好呢？因為，他們的角色是“市場”的提供者。有上市公司來，開市時就是客人來了，自然要笑臉相迎。當然，聯交所并不能保證企業掙錢，事實上，進聯交所大門后融資失敗的比成功的少不了幾個，換句話說，聯交所不是參與者，是抽份子的，來的客人多了，份子錢就多，沒有人來，就喝西北風。至于你和誰去交易，賺了賠了，那是你的事，他只提供交易場地及相關服務規則和盡量保證沒有人作弊。

另外，作為二級市場主流的香港機構投資者，和內地二級市場股民與投資機構也有顯著不同。一句話：一個是狼；一個是豬。具體地說，香港投資者會在企業老板和聯交所見面之前，就已經通過承銷商，間接把影響傳遞給企業老板，甚至，直接和企業老板見面。他是有形的，有欲望的狼，不像“公眾股民”是個虛擬無聲沒有發言權的肥豬概念。

同時，境外的資本市場由于游戲規則的不同，其市盈率也與國內的高市盈率有著本質的不同。

在這種情況下，你的企業股份值不值錢，值多少錢，是承銷商和企業老板，或者承銷商推薦的投資人和企業老板議價的結果，這個市場是不看凈資產而看盈利能力的，因為只有盈利才能為企業的所有者帶來利益，而企業凈資產對于遠在香港的投資者沒有任何實際意義。盈利乘以市盈率就是上市企業的價值——總市值。一般盈利能力是已發生的數據，沒有什么好談的，要談的是市盈率，這個定了，總市值就出來了。我出的現金占你總市值百分之多少，你就要分給我百分之多少的股份，我占到25%你就可以去聯交所掛牌，這就是境外發行上市和內地發行上市的區別——內地是先定好了發起人股和流通股比例，比如是75%:25%，然后大家出錢競買流通股，發起人股獨立在買賣之外，他永遠是75%，不論多高的市盈率。

我們的市值是虛假的，因為有75%非流通的部分沒有議價過程。1992年我們在開設證券市場時，照25%公眾持有這個西方的葫蘆畫中國的瓢，只畫了皮毛，沒畫骨頭。你不能責難那時候的制訂規則者無知，因為如果畫骨頭，那不就把當時的國有企業以上市公司的形式私有化賣給股民了嗎？非流通股獨立于發行市場之外的創新，是那個時代解決姓社姓資意識形態矛盾的權宜之計，只不過14年后發現，權宜之計套牢了全部投資者，只有1200家上市公司在供不應求的發行市場上撿了大便宜。

顯然，看準了門道的黃光裕下定了“賭一把”的決心，但是國美在這一關鍵轉變過程中，有一個人可謂起到了至關重要的作用，他就是黃光裕的同鄉——詹培忠。

詹培忠廣東潮汕人，其在香港證券市場有“金牌殼王”之稱，在詹培忠的鼎立幫助下，黃開始了在香港資本市場的搏弈，其財技也在這里逐步學成。

“黃詹”連手 國美上市全程解讀

黃光欲及其掌控的“國美”，現身香港股市的時間為2000年12月6日，當時有觀察人士比喻其為低調入局。但這一切與“黃詹”二人的精心策劃不無關聯。

第一局 快刀詹培忠兩步鎖定目標——京華自動化

注：Rocard Corp.為第一大股東

圖1 收購行動前京華自動化的股權結構

2000年6月底，詹培忠利用與自己有密切淵源的上市公司德智發展（0070）設立的一家BVI①公司“Jumbo Profit”，以“獨立的機構短期投資者”名義聯合中介人李祥福，以1920萬港元的現金收購了原大股東的小部分股份，開始染指京華自動化（0493）。這是一家注冊于百慕大群島的香港上市公司，正式掛牌名稱CAPITAL AUTO，以工業自動化、計算機輔助制造為主業。

一個月后，詹培忠親自控制的BVI公司Golden Mount，再次以現金5600萬港元購得原第一大股東的絕大多數股份，從而控制了上市公司。詹的兩步走的整個收購過程如圖2：

① British Virgin Island 此文內泛指注冊于離岸島（如百慕大群島或者英屬維爾京群島、開曼群島）的公司。

先以現金購得主要控股股東地位，再不斷供股①，是香港并購高手一貫的行事風格，而這次收購行動所動用的合計約7520萬港元的現金，實際上也是由內地的真正“買家”提供，但此時，神秘的買家并沒有現身。

當時詹正處于香港證監會訴其于坐莊“德智發展（0070）”中串謀偽造文件罪名成立和侵害公眾投資者一案“和解協議”②執行過程中，他在這個風口浪尖上從幕后跳到前臺，出現在新控制人名單中，若非存在巨大商業機會則實屬沒必要。

第二局 增發“公眾股”——詹培忠供股蓄勢待發

2000年9月，京華自動化發布公告，以增加公司運行資金的名義，以全數包銷的方式，增發3100萬股新股，價格0.4港元/股，募得1190萬元，公司總發行股本增至18800萬股。從6月的1.2港元/股到9月的0.6港元/股，股價如此暴跌，恐怕就是在配合這次供股，因為，香港的上市公司實際控制人決定在低價位供股，一般前提是沒有人和他搶股份，所以此類股價暴跌后的供股，最大的可能就是實際控制人在加大對公司的控制力度。

值得注意的是：本次配發的股份數量3100萬股，折合公司已發行總股本的19.7%，恰好低于20%，因此，不需要停牌和經過股東大會決議過程，這種財技以后被多次用到。

完成此次增發后，主要股東持股比例變化見表1.

注：Golden Mount Limited 由詹培忠全資持有

值得注意的還有，此時由另一個與詹培忠關系密切的上市公司“徳智發展（0070）”控制的BVI公司Jumbo Profit已經從股東名單中消失，它持有的1500萬股，在兩個月中消化怠盡，以“金牌殼王”的風格，二級市場的利潤他要照例通吃的，而把這些籌碼換一次手，既可以拉下價格來供股增持，又沒有實際損失，可謂一石二鳥。

第三局 “買家”現身——黃光裕低調入局

2000年12月6日，京華自動化（0493），停牌發布公告，購買某賣方（獨立第三方）的銷售債項和銷售股份，理由是公司打算發展收入穩定和不間斷的物業租賃業務，如果把這個公告解剖出來，過程是這樣的：

①供股：香港上市公司董事會受股東大會之命，可以自行決定定向增發已發行總股本20%之內的新股份，該權力使公司實際控制人可以不斷增持股份而鞏固控制權，該股份的發行定價原則上以當時該公司股票市場交易價為準，可以略微溢價或折讓。

②“和解協議”：1999年詹培忠先生于“德智發展”（0070）并購過程中，使其他股東利益損失嚴重，被香港證監會起訴“串謀偽造股份憑證”罪名成立，失去立法會議員身份并被判入獄，且三年內不得擔任任何上市公司董事。隨后詹先生達成與香港證監會的和解，以高價收購“德智發展”（0070）其他股東的股份，成功脫獄，但仍三年內不得擔任任何上市公司董事。

賣方實際控制人：黃俊烈（黃光裕使用的另一個名字）通過BVI公司Smartech Cyberworks，和“北京某開發商”簽定了銷售合同，購買位于北京鵬潤大廈1901\\1902\\1909座的三間辦公室，建筑面積是1388平米，購買的價格是2568萬港元。Smartech Cyberworks已支付了首付款1000萬港元。

而上市公司京華自動化（0493）準備以相同的價格，從黃的手中，把這個商品房銷售合

同的乙方（Smartech Cyberworks）轉買過來，支付的方式是：現金支付1200萬港元，余下的1368萬港元以向賣方發行代價股①的形式支付，每股價格定為停牌公告此事前一天的收盤價略微溢價后的0.38港元。黃通過其持有的另一家BVI公司China Sino Technology與上市公司約定，保證在合同落實后至少兩年的時間里，以18美元/平米的價格租賃該物業。

令人關注的是，現金與代價股的比例為什么是1200：1368？秘密在于，代價股1368萬港元合36003500股，折合公司已發行股份的19.2%，又是恰好不超過20%。

上市公司的股價，在此前大幅度下跌至0.30港元，使賣方獲得的股份比例與現金恰好能達到上述資源上限，可見詹培忠與黃光裕此時的伙伴關系已經鞏固。黃通過化名和兩家BVI的操作，即隱蔽了自己的收購意圖，又使得套現的1200萬港元可以避稅。

完成此次收購物業前后，主要股東持股比例變化如表2.

注：賣方由黃俊烈全資持有，Golden Mount Limited 由詹培忠全資持有

通過此操作，代價股全部發行后，黃俊烈以持股3600萬股（16.1%），成為僅次于詹培忠（22.3%）的上市公司第二大股東，并通過BVI得到了上市公司支付的1200萬港元的現金。而此時的黃俊烈，扮演的角色是和上市公司合作的弱者，之所以成為股東，實在是因為上市公司現金支付能力有限，債轉股而被迫作了股東（而且支付給他的股份的價格還是在當天收盤價基礎上溢價2.7%的），這種入局，可謂巧妙。

黃光欲在整個過程中的付出，僅僅是所謂一紙商品房銷售合同的債項和乙方股份，而鵬潤大廈的開發商——新恒基地產，其掌門人正是黃的哥哥——黃俊欽。黃光裕把哥哥的房子賣給了自己化名持有的BVI公司，再把BVI公司轉賣給上市公司，從而實際進入了上市公司，而其后之所以沒有立即發力，是在權衡大陸與香港資本市場的最佳時機。

①代價股：西方發達國家全流通證券市場中，上市公司最常用的并購支付方式，即收購某一資產時，不以現金支付，而以增發的本公司股份支付，該筆股份的價格原則上以當時該公司股票市場交易價為準，經買賣雙方討價還價，也可以在交易價的基礎上溢價或折讓，該筆用于購買資產的股份稱之為代價股份。

第四局 明減暗增逢低加注——再次供股

2001年9月，沉寂半年多的京華自動化（0493）公告，以增加公司運行資本金和等待投資機會的名義，全數包銷配售4430萬股新股，新股價格為公告停牌前一天的收盤價折讓10%，即0.18港元，募集資金797.4萬港元。

值得注意的是：本次配發的股份數量折合公司已發行總股本的19.8%，沒有超過公司已發行總股本的20%，因此，也不需要停牌和經過股東大會決議過程。完成此次增發后，主要股東持股比例變化關系見表3.

注：Golden Mount Limited 由詹培忠全資持有。

值得注意的還有，此時的股價，已經跌至0.2港元上下，詹手中的Golden Mount在過去的半年中也減了1000萬股，此時增持股份的成本，無疑很低（詹培忠14個月前進入的成本是1.12港元/股）。而所謂的全數包銷，使“公眾”的實際概念呼之欲出，哪個香港公眾膽敢在如此低的價位進入“金牌殼王”控制的上市公司呢？那么“公眾”增持新股只能是主角，而“詹黃組合”逢低加注也就成為他們的必然選擇。

此時，黃光欲實際控制的上市公司資源為3600萬股（占總股本的13.42%），上市公司的實際控制權，還在詹培忠手里。

第五局 “權衡利弊，地產先行”，黃南下香港正式收購京華自動化

2002年2月5日，沉寂多日的京華自動化再次發布公告，增發13.5億股新股，每股0.1元，全部由黃光裕獨資的BVI公司Shining Crown 以現金認購。

這標志著黃光裕已決心將其旗下的實業業務裝入此殼中，但是是裝國美的電器業務，還是鵬潤地產業務呢？他選擇了先裝入地產，國美電器是他最值錢的核心業務，當時他正在全力以赴收購國內的“寧城老窖”，而且進展順利，是否把核心資產拿到香港，他還要權衡兩地優劣，選擇更好的時機。

買殼的現金支出為1.35億港元，已經全部進入上市公司去發展地產業務，黃光裕正在逐步收購內地地產行業的優質資產，京華自動化的公眾股價格在這輪利好消息的刺激下連翻了四倍。

注：黃俊烈（黃光裕）全資持有Shinning Crown，詹培忠全資持有Golden Mount Ltd

至此，黃光裕（以黃俊烈的名字）和其獨資的BVI公司Shining Crown合計持有85.6%的股份，根據聯交所收購守則，觸發無條件收購①，即要么全部收購剩余的14.4%的公眾股份退市，要么為了維持上市地位，必須轉讓到個人持股比例75%以下。

2002年4月26日，黃轉讓11.1%的股份給機構投資者，作價每股0.425港元，共得7650萬港元現金，使其個人的持股比例降低到74.5%，這個減持比例做到了一石三鳥，既保住了上市地位，又實現一股獨大，同時套現減壓。

第六局 “反收購成功，地產借殼上市”，資金回籠

2002年4月10日，京華自動化出資現金加代價股合計1.95億港元，收購了一家注冊在百慕大的公司Artway Development（由黃光裕控制），而Artway擁有北京朝陽區一處物業

權益的39.2%。黃通過上市公司購買自身控制的中國物業資產，得以將上市公司賬面的幾乎全部現金1.2億元，轉入自己的賬戶，順利解除收購“凈殼” ②支付的大筆現金的資金鏈壓力，加上26日減持套現的7650萬，一個月內其現金流入約2億港元。

黃和詹的初步合作，皆大歡喜，黃通過先后把左手的三間辦公室和物業，倒到右手的上市公司里，套現上市公司現金，使現金鏈條得以回籠，同時增持股份，白得了一個“凈殼”。公眾股連翻四倍，詹把手中大量的公眾股部分轉給機構投資者，獲利數千萬。

2002年7月，京華自動化發布公告正式更名為“中國鵬潤”（0493），并在地產、物業等優質資產的帶動下開始扭虧。

與此同時，再發19%新股融資3790萬。

此時的公眾投資者（已達總股本的33%），包括所有的媒體，都以為黃光裕的資本游戲到此為止了，以后“中國鵬潤”（0493）就是穩定的房地產上市公司。然而這只不過是，“詹黃組合”的一個障眼法，此時一個更大的計劃正在形成，理由很簡單，黃還沒有融到大量的現金，但是剛剛獲得了一個能夠不斷融資的渠道——上市公司。既然此時他的并購技巧已經如此嫻熟，為什么不利用手中得到的新王牌，而去做國內的IPO這種費力的事情呢？

① 無條件收購：聯交所收購守則26條規定，上市公司單一股東持有股份占已發行股份的75%時，則觸發全面收購，即其必須向其他所有股東發出收購要約，以市場交易價格，收購全部其他股份后退市成為私人公司。

② “凈殼”：沒有債務負擔，沒有法律訴訟，主要經營性資產已經被轉出，股價極低，股份集中在一個實際控制人手中的上市公司。

第七局 “小魚吃大魚”，國美重組電器零售業務

2003年初，黃開始重組“國美電器”。先成立一家“北京鵬潤億福網絡技術有限公司”，由黃擁有100%股權，然后，國美集團將“北京國美”的經營性資產、負債和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家子公司94家門店的全部股權裝入“國美電器”，由鵬潤億福持有65%股份，黃光裕直接持有國美電器剩余35%股份。

這里的65%：35%是為了規避商務部關于組建中外合資商業零售企業，外方股份比例必須在65%以下的限制①。此時可以斷言，黃在香港市場淘到第一桶金后，已經下定決心，把其龐大的核心業務——電器零售，打造成出境的艦隊，再如法炮制一番，至于此后在國內的IPO和買殼的消息，已經是分散公眾注意力和給戰略對手施加壓力的幌子。

而新注冊的“北京鵬潤億福網絡技術有限公司”，除了持有國美電器的股權，并沒有任何實際業務，之所以變身成黃從來沒有涉足過的IT高科技產業，是為了借用國內高科技企業免稅的優惠政策，回避出售股權需要支付的巨額所得稅。

2004年4月，“北京鵬潤億福網絡技術有限公司”把股權全部出售給了BVI公司Ocean Town（由另一家BV公司Gome Holdings全資持有，Gome Hodings由黃個人獨資持有），名不見經傳的Ocean Town，轉眼成了控制國美電器核心業務的第一大股東（65%）。

2004年6月，中國鵬潤（0493）停牌15天，公告宣布以83億港元的代價，通過BVI全資子公司China Eagle，從Gome Holdings手中買下Ocean Town，從而成為“國美電器”的第一大股東（65%）。

① WTO開放市場協議規定：中外合資的中國商業零售業企業在2004年6月1日之前，外國資本不能超過65%，該期限之后市場全面開放，外國資本可以持有100%的股份。

圖3 國美電器收購過程示意圖

沒有禁售期限制的83億港元的天價，拉抬了香港證券市場的高峰。回顧黃曾經把自己手中的三間辦公室作價2568萬港元賣給“京華自動化”入主其中；把西壩河的物業1.95億港元賣給“中國鵬潤”實現一股獨大，就一點也不奇怪了，因為這次的83億港元，數字雖大了幾十倍，也還是左右手互換的老招數，區別是支付手段變成了代價為股份和可轉換票據①（與代價股并無實質區別，只不過是為了回避無條件收購退市風險而使用的財務技巧）。

直接發行代價股買自己的“國美”出境艦隊，而不用現金，除了“中國鵬潤”的現金

已經掏空之外，更重要的原因是此時黃光裕已經完全控制了“中國鵬潤”，66.9%的持有量，他沒有必要也沒有余地再定向發行新股，占用現金了。

83億的代價股和可轉換票據，使“中國鵬潤”的股本瞬間增大了十余倍，如果可轉票據都行權的話，黃的個人持有量將高達97.2%。

為了維持上市地位，黃必將重演拿手好戲，在這輪利好消息刺激下，把一部分籌碼轉讓給所謂的“公眾機構”投資者，以一石三鳥——維持上市地位、繼續一股獨大、套現融資。

①可轉票據：功能與定價均類似于代價股的支付手段，區別是該憑據實質上是債權憑據，但一般沒有利息，可以轉讓，可以在約定的時間內以約定的價格轉換成股權，即轉換成全流通的股份。一般收購大筆資產時，主要以可轉票據支付，以免支付大量的代價股導致公司控制權轉移，或者避免單一股東持股超過總發行股份的75%而退市。

而此時，黃要實現這一目標，比當初中國鵬潤融資時的形勢，有利了許多。具體講，當初要融資并維持一股獨大地位，他手里進有1.8億股（7650萬港元），退有13.86億股（近6億市值）的籌碼；而此時要維持上市地位并不退市，他已進有140億股（縮股前，20億港元以上的市值），退有570億股（縮股前，83億港元以上的市值）的籌碼。

黃光裕另存心計

在分析人士看來，黃光裕已經把詹培忠的財務技巧學到了舉一反三的程度，其兇悍度堪比當年李澤凱收購“得信佳”，因為黃光裕不僅僅是為了與香港本地的機構進行搏弈，而是需要一個更大的目標伙伴——在國際主流資本市場有強大發言權的戰略伙伴。這可以從國美50倍的高市盈率得到解釋。

國內證券市場存在一個很大的認識誤區：“發行的同時就是上市”，即上市就等于圈錢，流通市值就意味著必有人拿現金買單。而正確的模式應該是：“先發行后上市”，買賣雙方（不包括裁判：證監會或交易所）先坐下來談條件，我出現金你賣股份，買賣談成后，我們再去交易所掛牌；而有價無市是個很普遍的現象，所以高流通市值并不一定代表有人拿現金買單。

例如，你的企業稅后利潤是2億港幣，承銷商和你能達成的交易市盈率是8倍，那你的市值就是16億港元，你要上市，就要至少配售出去25%的股份給300個投資者獲得4億港元現金，公司也就達到掛牌上市條件。掛牌后投資者的股份可以立即在市場上交易，但你的股份要承受禁售期限制。因此，如果你市盈率定高了，股份可能賣不出去而發行失敗，訂低了，會損失融資的價值，甚至埋下惡意收購的種子，這是一個企業通常在香港IPO的情況，實質上就是一個議價的買賣過程。

在境外資本市場，如果你已經有了一個殼，已經持有該殼的約75%的股份，其余的25%由公眾投資者持有，而你要通過裝進去自己內地的經營性資產實現融資，即借殼上市，那就有些不同了。

首先，你的前提是不能因為配售而喪失對自己企業的控制權（一般絕對控制權是75%稍下的持股比例）。然后，你要算一下，你需要融多少錢，這可以和IPO比較，比如IPO你能融來4億港幣，那么我們借殼這種方式目標也是4億港幣，現在，你自己去定市盈率，因為買方和賣方的實際控制人都是你自己，所以，你自己隨便定。

如果你沒有什么高層次的戰略規劃，只把股票賣給短期投資者，和IPO一樣還是定8倍，你左手的上市公司向你自己發行16億港元的代價股，購買你在內地的企業，無論收購前你的上市公司市值多大，你要回避全面收購退市，保持在75%以下的持有比例，都要拋出4億元市值的股份套現。

如果你有高層次的戰略規劃，市盈率可以定得很高，比如40倍，就要自己給自己發行80億港元的代價股，并且拋出20億港元市值的股票維持上市地位，但是，你公司的實際投資價值是沒有變的，還是那個盈利2億的企業，那么，這里40倍的市盈率，并不是真正議價的結果，40倍是你自己和自己做買賣定的，有膨脹了5倍的泡沫。因為要考慮一個高層次的戰略規劃——國際產業并購環境下，跨國公司巨大的資金實力對中國市場的追捧效應，和跨國公司之間互相投資對方證券化后的資產的龐大需求。對具有中國某一行業領導地位的大企業而言，這種效應是顯而易見的，它不是小企業IPO，有戰略投資者關注，作為上市公司大股東向戰略投資者打2折發售自己的股份，就比向短期投資者發售股份更安全、更有遠見。因為短期投資者會馬上尋求哪怕以2.1折的價格轉手，從而引起它的市值泡沫崩潰。而且，跨國并購的熱點是中國那些具有產業霸主地位的企業，如果跨國公司關注這樣的企業，它一定要以盡可能大的市值，實現它的資產證券化，以使它奇貨可居，以高于IPO的市盈率和市值，配售給有戰略投資欲望的伙伴或者基金。他們出于產業整合目的是不會拋售的，因為它拿到的是打2折的股票，而且這些企業利潤成長空間巨大，這就使它的高市值得以順利維持。而它可以用這個巨大的泡沫，參與有實際盈利的國際級目標企業，它的市值已經很大。因此，通過換股你的資產進入其他公司，使它擴大盈利能力和延伸產業觸角，實現利潤迅速增長（參股20%可合并利潤，參股51%即可合并銷售額和資產），并通過拆股，降低它的市盈率以逐步充實泡沫，鞏固它的壟斷地位。在這個過程中，它得到不少于IPO融資額4億港元的現金，同時又給戰略合作伙伴帶上金手拷，得以入主比以前的它大的目標而不被別人吃掉，即便泡沫崩潰，和IPO相比它也沒有任何損失。而且，因為它是上市公司，具有不斷融資的能力，并且始終是一股獨大的，完全沒有必要一次性的打2折拋售20億市值的代價股，可以通過運用可轉換票據、ADR、縮股、拆股等金融產品和手段，盡量用對它有利的方式配售這批股份，不斷融資，使最終的融資效果大大好于IPO。

這就是借殼上市為什么市盈率可以高得出奇的秘密，對比李澤凱收購“得信佳”后，以高市值帶起的泡沫，憑借家族高超的政治經濟影響力進行的一系列成功收購，從規模上講，顯然黃光裕是小巫見大巫，但是，手法與游戲原則卻是同一個。

這就是國際資本市場中，以一個企業家發展自身企業的視角看到的游戲規則。它和中國證券市場的高市盈率相比，真是天壤之別。知道了這個規則，就不會覺得黃光裕的50倍市盈率不可思議，也不會去急著問黃光裕的83億市值股份到底賣給誰了，更能理解為什么已經泡沫化的83億市值，第二天就能暴漲到200億。那是一個市場機制在起作用的地方，沒有行政指標，也沒有免費的晚餐，只有強者才能被市場接納。

國美未來的走向

我們已經看到“新國美”的誕生過程，但這一切還沒有結束，在這場世紀之戰中，黃光裕才剛剛拿到籌碼，對方座位的牌子上依然寫著“國際機構投資者”，但座上的人卻還沒有露面。

下面一些新的線索似乎暗示這位新首富下一步的博弈對手和出牌規則。

黃光欲把自己的資產吹出這么大的泡沫，一是“泡沫大狼”可以吃“實體小狼”而充實自己，二是防備被“洋人”一口吃掉，而絕不是市場風傳的套現走人，顯然沒有人會買這么大的泡沫。今天黃的財技，直逼李澤凱當年收購 “得信佳”配股縮股招數，李澤凱的“盈動”在美國借殼上市最終吃下 “香港電訊”的結局，似乎也暗示了黃的方向。

被裝入“國美控股”（0493）的龐大艦隊——國美電器，通過18家子公司擁有國美旗下131家門店中的94家店，唯獨黃光裕起家的“黃埔軍校”——“北京國美”，沒有進入艦隊，暗示“北京國美”應該還有別的安排。剩余的37家門店也沒有納入南征的艦隊，難道真的如國美披露所言是因為這些門店沒有盈利嗎？“Gome”字樣的商標也還在北京國美手中，這37家門店加上國美商標，儼然是另一支艦隊。手里押著這支新軍要征討何方？如果是美國，那這支新軍將以何種形式融入大洋彼岸的資本市場呢？回想Artway Devolopment的奇兵作用，異曲同工之妙呼之欲出。

北京國美數額高達10億港元的債務，從何而來，又到了何處，這是最大的財務疑團。這巨額內部債務，不能排除可能存在兩個“黃燈”的用途——自我融資和出境投資，無論如何，這筆錢都是四兩撥千斤的那個四兩，但是，即便這個四兩也是如此之重，足以造成集團內部資金鏈條吃緊。

為什么不等到6月1日之后，再重組“國美電器”？按照WTO市場開放協議規定，此時Ocean Town可以100%控股“國美電器”，那么Ocean Town的總市值會增加35%。是什么使得黃光欲連幾個月都等不急了？猜測之一是資金鏈條可能已經繃緊，如此大的收購行動，坐等兩個月，實在是夜長夢多；二是另外的35%，同樣可以給未來的新代價股提供題材，不急在這一時，而且，國美這個商務部的典范企業，分兩次間隔一年變成“外商獨資企業”不會在執行外資政策上太出格。

這些線索，結合黃光裕的資本運作風格，揭示了國美此次重組的真正秘密和兩種可能的方向。下策退：套現幾十億港幣。黃的可轉換票據，在不遠的將來，曲線進入美國資本市場，以場外交易的ADR方式被機構收購一部分，黃自己套現走人，拿這筆錢回國再次打造剩下的資產或進行其他投資。不過，這樣一來黃會失去對最大的那一部分國美資產的絕對控制權，而且，必將被打一個大折，實為下策。只要黃的資金鏈條不斷，他寧可打持久戰也不會選擇這種方式的，換句話說，如果黃選這種方式，一定是資金鏈條斷裂的壓力迫在眉睫。至于高價抵押給銀行打折套現，那是下下策。

上策進：套現增持，共同做莊。黃憑借手中充沛的現金和80億港元以上的股份，曲線進入國際資本市場，去收購或參與美國、歐洲、國內的“同行”。而把李澤凱的舊戲文新唱一次，以其留在國內的完整的第二支艦隊，手中尚存的第一支艦隊的35%股權和剩下的沒

有轉ADR①的香港代價股權，在更大的“資本市場”里套現現金和參與瓜分國際零售業市場分額，并不難做到。如果選擇這種方向進軍美國資本市場，黃可謂是兵強馬壯，進退自如。這種選擇更利于保持他的主動地位，以黃的一貫作風，他內心可能真正傾向這種選擇，這也是資金鏈條能通往國際資本市場的最佳選擇。

可以確定的是“國美電器”83億元的天價成交額，為了實現在其自身資產證券化膨脹、套現融資的同時，保持一股獨大的地位，以達到進可攻、退可守的布局。從而使得黃可以主動權衡時機，等待搏弈對手去做一個有利于自己的選擇。如果對手不想一次性的買下一個天價的大單，那就要承認黃的平等地位，依靠自己的影響力和黃一起在國際資本市場不斷地套現融資，再投資并購。

黃光欲在香港的成功離不開戰略伙伴詹培忠的推薦和協助，而他在美國的主流投資市場也需要同樣的伙伴，在這種層次上進行資本戰略搏弈，無疑是世界一流的，已遠遠拋開了國內的同行。

為什么國際資本巨鱷一定要選擇黃提供的套餐呢？誘餌是什么？龐大的中國零售市場，無疑是跨國公司的最后一次圈地機會，只要有人能夠設計出一個完善的游戲規則，只要這個游戲規則的效率和回報高于比它們逐一收購每家超市，那參與這個游戲就是最好的選擇。

“飛速壯大的中國家電零售業市場霸主地位”加“與國際資本市場接軌的資本戰略”，是黃能一支獨秀，呼風喚雨的兩支秘密武器。

這也就回答了第一個謎團：83億的身價，并不是要全部賣給別人，只是套現其中一小部分（25%—35%），從這個角度去算，國美的真實市盈率陡然從49倍下降到16倍以下。其結果是，國美既可以達到以通常市盈率融資的目的，又使自身價值膨脹數倍，達到企業資本規模與國際接軌，為下一步的更大范圍、更高層次的資本運作打下基礎。

① ADR：American Deposit Recepts。美國存托憑證，又稱預托憑證，是一種可轉讓的、代表美國以外公司股份或債權的憑證。美國存托憑證產生過程如下：經紀商在該上市公司所在地（比如香港）證券市場購買一定數額的股票，并交付于當地的保管銀行（也稱受托銀行）保管，然后由保管銀行通知美國的存托銀行在美國發行代表該股份的存托憑證。存托憑證發行后，與其他證券一樣，可以在美國證券交易所、柜臺市場或者場外自由交易。ADR的發行過程是純商業化運作，簡單快捷，能有效提高股東手中持有股份的流通性。

企業家困境猶存

現在我們見證了第一個走出去參與國際產業并購浪潮的中國電器零售業巨頭的腳印，但在國美風光無限的同時，它能不能走的順利，會不會中途翻船，卻值得考量。

實際上在目前的體制內，國內證券市場非市場化的融資環境，迫使更多企業選擇了走出去。但是，即便購買任何一個“凈殼”、購買任何代價股，都需要少則幾千萬，多則數億港幣的外匯現金。任何一個BVI公司購買國內企業的股份，也都需要以不低于購買部分凈資產的真金白銀的外匯支付，才可以通過商務部的審核。那么，一個沒有進出口業務的公司，如何獲得支持境外資本市場運作所需的大筆外匯呢？恐怕每一個成功境外上市的企業家都心知肚明，但是，十年來，大家一直選擇默默的運作而不愿意公開討論人民幣資本項目下自由兌換的復雜性，讓人們感到改革的時機似乎永遠是尚未成熟的。

“一萬年太久只爭朝夕”，企業自身的發展已經到了非解決這一步不可了，沒辦法，低頭做吧，這群企業家的處境和當年小崗村那群農民是一致的。只有具備賭徒的氣質和智慧，才敢起跑。本來應該一步到位的資本輸出變成了一條脆弱而昂貴的長鏈，無形中人為增加了企業的風險和運行成本。

經過十幾年的發展，中國民營企業，已經由魚苗長成了鯨魚，然而中國的資本海洋，卻難以養活這些一天天壯大的產業鯨魚，鯨魚聽到更龐大的同類在餌料豐富的深海中歡騰的召喚，向更深的資本海洋徊游是生存的本能。問題是，在中國資本市場的小海洋，和國際資本市場的大海洋中間，還沒有運河。鯨魚們要在兩個海洋間跳躍，不得不先隨身攜帶一些中國本土的“海水”，跳上岸奔跑，試圖在海水耗盡前到達大海。而現行的政策和法律是不允許鯨魚私自把中國“海水”帶走的，于是它們只能做賊，而做賊又容易出事，是產生系統風險的源泉，這也是為什么一旦進入跳躍過程，鯨魚們必然會爭分奪秒、神秘急躁的根本原因。

建立特定用途的人民幣與外幣資本項目下兌換的機制，對于大多數企業來說應該不失為一劑良方。

其實，早在人民幣經常項目下非自由兌換的時代，我們就已經發明了一種金融憑據—“外匯券”。今天，這種過渡仍不失參考價值。監管機構直接依據企業申請的外匯數額、用途，要求其存入等值的人民幣，給企業開具“人民幣資本外匯兌換券”，企業把這個券支付給境外股東，以順利獲得境外資本市場上市公司控制權，而境外股東可以拿該券，到指定金融機構兌付外幣，只要建立和境外交易所、國際律師事務所、國際會計師事務所的信息共享渠道和維持適當的手續費率，騙匯和套匯是無法隱匿和得不償失的；或者，國內民間企業家拿這個券直接作為BVI的外商投資出資形式，代替外匯現金，購買其在國內的企業股份，工商變更結束后，繳回該券解付抵押人民幣。以這個新的“人民幣資本外匯兌換券”，作為有具體交易面額和有記名的一次性票據，可以大筆節省企業資本輸出的成本，同時提供簡單可行的金融監管手段，也能促進人民幣改革的步伐。

退一步講，政府不創辦這種機制，企業自己進行運作，監管失控，企業運作風險和成本都將很高，這兩年很多企業的落馬已經證實了這一點。

再退一步講，民營企業去買殼的最終目的是融資—外資—外國股民的錢，資本輸出的錢最終會源源不斷地以資本輸入流回中國。既然我們能夠鼓勵外國人在林林總總的開發區直接投資辦廠，為什么不鼓勵他們把錢投入中國企業呢？為什么要想方設法阻礙我們自己的企業出去融資呢？市長們在香港苦口婆心地勸說外國機構來本市開發區投資辦廠，我們的政策和體制卻堵塞了我們自己的企業去境外融資的渠道。

“國美”這樣的民營企業家完全有能力、有智慧通過自身的資產證券化，在不喪失控制權的基礎上，吸引更多的外資。況且，與投資辦廠設置生產基地相比，投資中國企業的國際化證券，風險更小，回報更快，也更樂于被跨國基金、跨國公司等機構接受。

我們的政府實在應該給民營企業家創造提供境外融資的金融工具、渠道的環境，并鼓勵他們沿著資本國際化的道路昂首挺胸的走下去。

中國的民營企業集團，打通資本鏈和產業鏈的能力足以媲美跨國大企業集團，像黃光裕這樣有堅實產業支撐和豐富財務知識的“富豪”，還是第一次出現。以前類似的人物，幾乎無一例外都是在資本鏈上“白手起家”完成原始積累，拆東補西、缺乏實體。或者雖然是實業或房地產大亨出身，但財務知識貧乏，無法消化資本導致資金鏈條斷裂，身陷囹圄。而黃光裕吸引資本帝國戰略投資者的是——穩定的現金流和快速增長的中國家電零售業市場霸主地位，他并不用依靠國內脆弱的“券商、銀行、信托”金融鏈條籌集周轉金，因而也不受國內整頓金融秩序的影響。

但是，在我國的現實資本市場環境下，黃光裕 “穩定的現金流和堅實產業支撐”是如何得到的呢？

作為一個中國的普通企業，你要選擇股權融資就只有主板上市一條路切實可行。企業若能通過證監會嚴酷的“選秀”關卡，那就早已經不需要“創業融資”了，中國的主板更像是個頒獎臺，它只用來獎勵那些沖過獨木橋后幸存的企業。

那么債權融資呢？你有樓、有地嗎，有“搞定一切”的法力嗎？如果沒有，你就是金融風險的禍根，離銀行越遠越好。可惜的是，并不是每一個行業都是有樓、有地的，于是，民營房地產企業在銀行的支持下，在瓜分廉價地皮的盛宴中，在“搞定一切”的歡呼中，發展壯大。

除了房地產，其他競爭性行業呢？

企業上市融資難于上青天，商業銀行惜貸，導致民營企業沒有上市前融資渠道。

“大午集團”案例的無奈和爭議，也證實了民營企業在企業上市前融資階段的困惑和無奈——要么走黃燈，要么等死。

那么國美，沒有地皮也沒有樓房，自然也較少銀行的支持，何以脫穎而出呢？它怎么實現的迅速增長呢？他有沒有遇到類“孫大午”地上沒有路，只好冒險創造路的困境呢？

一般地說，大型電器零售企業有巨大的現金流，零售企業還索要上游電器供應商進場費、返點費、店慶費等等，并普遍壓上游電器供應商三個月以上的貨款，因此，零售企業就有機會通過挪用這筆資金，為擴大產業與資本運作提供所需要的過橋資金、甚至企業發展資金。

這個資金來源穩定，成本低廉，沒有監管，因而透支的誘惑力很大。

這筆資金的放大效果很通俗：零售商人為比擴大進貨量，壓供應商的貨款，再以平于甚至低于進貨價的價格進行促銷，迅速擴大銷售額，再通過集團內部財務調整，使其中一部分店面與子公司銷售額和利潤長期持續快速擴大，而用另一部分店面與子公司承擔這部分虧損。而舊的店面如果通過抵押貸款再獲得一部分資金，就可以和企業自身的資金匯集在一起去開設新的店面，只要有新的資金能源源不斷地通過市場回流，償還拖欠供貨商的前期貨款，這種繁榮就會一直持續下去。因為每制造1元錢的利潤，就可以通過高市盈率這個魔棒制造50元的市值，即便只套現10%，并且打上對折，也有2.5元。而且如火如荼的銷售業績會形成資源凝聚效應，迫使上游供應商做更大的折扣讓步，開辟更多的門店和吸引國際戰略投資者投入更多的戰略資金，迅速實現行業壟斷。

而這種企業自我發展模式，如果能夠順利結合資本市場的反饋，資金鏈條似乎永遠也不會破裂。但是這種泡沫發展有兩種風險：

一是企業內部的債務像雪球一樣越滾越大，超過了資本市場套現能力的支持范圍，如果企業家踩剎車收縮膨脹速度，勢必導致未來的利潤增長率不能達到招股時所預期的數據，而這時候，如果戰略投資者選擇回撤投資，就可能導致資金鏈條斷裂；二是企業無限制地擠壓上游供貨商的利潤空間，最終將引起上游供應商集體結清貨款的訴訟造成的雪崩。

無論哪種風險出現，都是災難性的，不過，只要企業家能夠有效控制自身的企業，并把產業鏈和資本鏈間的資金循環鏈條激活，這種極端的情況發生的概率是很小的，可以使雪球在可控的速度下逐步溶解消化。

這種迅速增長的模式絕對是零售、連鎖行業企業家經營企業的現實而有效的戰略選擇，是否為國美所用，我們不得而知。但是，在國內電器零售業競爭激烈的今天，“國美控股”旗下94家門店呈現的2001年純利2500萬元，2002年純利1.06億元，2003年純利2.75億元，2004年第一季度純利8454萬元的井噴增長幅度，使人感到比較神奇。

我國民營零售企業在WTO的沖擊下如果沒有金融支持，沒有造血供血機制，就是等死，沃爾瑪這類巨頭來到中國后會一個城市一個城市的收購，從城市到農村，直到我們中國人手中沒有零售企業為止，屈指數數我們今天大城市的連鎖超市，還有多少是中國人的。我們不要眼睜睜地看著一個個被全面收購，繳槍退市后再來想轍。

“國美”似乎告訴我們，面對跨國公司這些巨狼，在惡劣環境下長大的民營企業中也不乏兇悍的小狼，中國民間資本一旦跳躍到國際資本市場，未必會一敗涂地。

而這一歷史進程中，我們的決策者該做點什么呢？還要在中國民間企業走向世界的道路上設置障礙嗎？我們的民營企業還將困在資本沙漠上多久，難道等著國內競爭性行業的諸侯被跨國公司一網打盡？我們的政府到時候管理的是一群外國跨國巨頭在華的子公司，那是對中國經濟命脈安全性真正嚴峻的考驗。

（作者系香港某主流投資基金首席投資顧問，資深香港中國證券業務專家，文中觀點僅代表作者個人意見，不涉及任何機構，文中數據與事件均源自交易所或媒體公開披露信息。）