銀行并購的估價方法

兼并收益、成本和效率

傳統(tǒng)上，大型金融機(jī)構(gòu)可以從并購后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)中獲得許多利益。規(guī)模可以降低品牌識別、多種產(chǎn)品的分銷和龐大的技術(shù)投入所需的巨大的固定成本，同時，通過創(chuàng)造更加多樣化的產(chǎn)品和盈利來源可以增加特許權(quán)的價值。規(guī)模可以增加管理杠桿─來源于在更大的經(jīng)營及收入規(guī)模基礎(chǔ)上分?jǐn)偣潭ǖ墓芾碣M(fèi)用，降低公司盈利的風(fēng)險。通過規(guī)模、產(chǎn)品多樣性和品牌識別可以通過向更多的顧客交叉銷售更多的產(chǎn)品來獲益。

與歷史標(biāo)準(zhǔn)相比，合并后的銀行將能夠產(chǎn)生更大的收益（或現(xiàn)金流）。即使兼并后收益率保持不變，銀行也可以通過占領(lǐng)一個更大的存款市場份額使自己成為一個將來的收購目標(biāo)。

銀行并購的潛在收益來源有：規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低成本；增加市場份額、產(chǎn)品線的提升、進(jìn)入有吸引力的新市場、管理能力的提高和財(cái)務(wù)杠桿的增加。

銀行并購的潛在收益

收 益

具 體 表 現(xiàn)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)

降低成本

后臺操作及數(shù)據(jù)處理的整合、投資部門和證券組合的整合、多樣化以及簡化、信貸部門的整合（包括貸款文件和準(zhǔn)備）、貸款評價和審計(jì)操作的整合、分行收發(fā)系統(tǒng)的整合（包括互聯(lián)網(wǎng)的使用）等

增加市場

份額

品牌識別、增加政治和市場力量、消除競爭者

提升產(chǎn)品線

更強(qiáng)大、更多元化的產(chǎn)品線和改進(jìn)產(chǎn)品的營銷/分銷

財(cái)務(wù)上的

好處

通過購買貸款和保持貸款質(zhì)量來提高盈利能力；與支付股利不一樣，股票購買者很少會為超額資本支付溢價；向其他業(yè)務(wù)線擴(kuò)張和取得額外的經(jīng)營杠桿；在更大的客戶基礎(chǔ)上分配固定的技術(shù)成本

當(dāng)購買者在一個合理的時期之內(nèi)沒有取得預(yù)期的投資收益時，兼并就被認(rèn)為是有問題的。一個衡量業(yè)績的大標(biāo)準(zhǔn)，是兼并不應(yīng)該使收購方銀行的每股收益(EPS)的稀釋程度超過5％。由于大多數(shù)交易是通過換股來融資的，而且目標(biāo)公司和收購者的EPS 在開始時是不同的，大多數(shù)銀行收購在短期內(nèi)確實(shí)對收購方銀行的收益有負(fù)面影響，收購者的EPS被稀釋的主要原因是收購銀行購買目標(biāo)公司時支付了溢價。5%的EPS 稀釋標(biāo)準(zhǔn)意味著有點(diǎn)稀釋是可以接受的，然而對于一個成功的兼并來說，要使兼并對購買者來說有吸引力，EPS的下降應(yīng)該是在一個可以忽略的水平并且是短暫的。

EPS 稀釋程度的計(jì)算方法：收購方銀行當(dāng)前的每股收益（EPS）減去合并后公司的預(yù)期EPS，然后除以收購方銀行當(dāng)前的每股收益。

每股收益率稀釋分析法主要關(guān)注短期表現(xiàn)。許多公司采用關(guān)注于長期結(jié)果的完成時間分析法。這種分析法主要是計(jì)算收購者獲得足夠彌補(bǔ)初始投資和累積目標(biāo)回報(bào)的收入所需的時間。顯然，收購者支付得越少，收入增長越快，產(chǎn)生目標(biāo)回報(bào)所需的時間越短。

盡管快速的合并提升了美國銀行業(yè)的效率比率，但是這僅指較小的銀行而言，大型銀行還沒有實(shí)現(xiàn)這種好處。實(shí)證研究結(jié)果表明，不同規(guī)模銀行的平均單位成本基本上是一樣的。規(guī)模從本質(zhì)上來說代表地位和金融權(quán)力。市場中最大銀行的經(jīng)理們有顯著的影響力并且可以得到不同尋常的關(guān)注。他們能夠得到很好的報(bào)酬，這種報(bào)酬在某種程度上來源于他們控制的帝國的規(guī)模而不是銀行的獲利能力。他們在能夠制定政策和游說立法者的社團(tuán)、州以及國家的各種委員會中任職。

兼并和收購的估價程序

任何兼并和收購都應(yīng)當(dāng)被看作一項(xiàng)投資并相應(yīng)地進(jìn)行估價。理論上正確的定價程序是以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將來自新企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。因?yàn)檫@種方法需要估計(jì)現(xiàn)值模型中的很多關(guān)鍵項(xiàng)，市場參與者主要使用各種不太嚴(yán)格的技術(shù)估計(jì)其價格的范圍。

估價方法通常可分為比較分析法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法兩大類。前者常稱為\"comps\"，直接將目標(biāo)銀行與從事相同或相近業(yè)務(wù)的銀行進(jìn)行比較。后者常稱為\"ＤＣＦ\"，將投資者未來可獲得的經(jīng)濟(jì)收益（現(xiàn)金收入）的現(xiàn)值加總，以此來估計(jì)價值。

比較分析法使用的幾種價值：

1. 根據(jù)賬面價值決定的價值，很多銀行家和市場分析家根據(jù)賬面價值討論兼并價格；

2. 根據(jù)每股收益決定的價值 (EPS)，很多分析家在估計(jì)應(yīng)支付的市場價格時更關(guān)注收益，而不是資產(chǎn)負(fù)債表上列示的值；

3. 根據(jù)總資產(chǎn)決定的價值，銀行將股東和存款人的資金投資于銀行資產(chǎn)，因此，理論上講，銀行的資產(chǎn)創(chuàng)造價值；

4. 根據(jù)總存款決定的價值，便宜的核心存款往往被視為銀行最重要的資產(chǎn)。

賬面價值溢價估價法

股東權(quán)益的賬面價值等于資產(chǎn)額減去負(fù)債額。一項(xiàng)交易中對賬面價值的溢價率是向目標(biāo)銀行股東提出的每股報(bào)價與目標(biāo)銀行股票的賬面價值之差的比率：

其中：MPt = 向目標(biāo)銀行的股東報(bào)出的每股市場價格；BVt = 目標(biāo)銀行的每股賬面價值

舉例：如果目標(biāo)銀行的每股賬面價值是$12.2，收購者出價為每股$22.2，那么對賬面價值的溢價為($22.2 - $12.2) / $12.2 =81.97％。

對不同層面權(quán)益的溢價

使用賬面價值定價法對銀行進(jìn)行估價時，主要是計(jì)算相似銀行報(bào)出的平均溢價，如果該溢價適用，以其推算目標(biāo)銀行的相應(yīng)價格。對小股東權(quán)益的平均溢價可以通過分析具有相似資產(chǎn)規(guī)模和盈利特征、從事相似業(yè)務(wù)的公司──可比公司法 得到。對控股股東權(quán)益價值的平均溢價可以使用可比收購分析法、結(jié)合相似類型的成功收購案例的數(shù)據(jù)來計(jì)算。控股股權(quán)的價值是指企業(yè)整體上的價值，這里假定控股股權(quán)具有對小股東權(quán)益的支配權(quán)。控制權(quán)溢價反映了大股東股權(quán)或控股股權(quán)的風(fēng)險和報(bào)酬。小股東權(quán)益的價值代表了小股東權(quán)益的機(jī)制，小股東權(quán)益折扣是指因不能支配企業(yè)而減少的價值。

存在溢價時，每股的交易價格Pbv是：

例子：如果目標(biāo)銀行的每股賬面價值是$12.2，可比交易的平均溢價為100 ％，平均購買價格對賬面價值的倍數(shù)為2.0 ，則目標(biāo)銀行股票的交易價格應(yīng)該等于(2.0 x $12.2) =$24.4。

兼并條件也可用交換比率描述。交換比率是指目標(biāo)銀行股東每股交換到的收購銀行股票數(shù)量。交換比率公式：

其中：e = 交換比率，MPa = 收購銀行股票的市場價格，Premium為溢價率

例子(續(xù)) ：如果目標(biāo)銀行的每股賬面價值是$12.2，可比交易的平均溢價為100％，平均購買價格對賬面價值的倍數(shù)為2.0，收購銀行的股價是$55， 那么交換比率是0.4463。

標(biāo)準(zhǔn)化賬面價值

標(biāo)準(zhǔn)化的股本權(quán)益是指標(biāo)銀行的資本水平被“標(biāo)準(zhǔn)化”至最低資本比率，超額資本將會按原值購買。盡管標(biāo)準(zhǔn)資本的定義不同，8％往往被認(rèn)為是個一般準(zhǔn)則。1990年代美國銀行實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)記錄的利潤，使資本/資產(chǎn)比高于10％。既然超過監(jiān)管要求和保證銀行成功運(yùn)作所需資本的超額資本僅通過發(fā)行股票或注入資本就可以獲得，潛在的收購者就不會對“超額”資本支付溢價。

賬面價值定價法的平均溢價乘以目標(biāo)銀行的標(biāo)準(zhǔn)化股本比率，然后加上超額資本，就可以得到目標(biāo)銀行的價值。

標(biāo)準(zhǔn)股本的賬面價值 (BVnorm) = 目標(biāo)銀行的總資產(chǎn) × 標(biāo)準(zhǔn)股本比率

超額股本 = 總股本- 標(biāo)準(zhǔn)股本

使用每股標(biāo)準(zhǔn)化賬面價值法時，目標(biāo)銀行的每股交易價格(Pnbv)這樣決定：

例子：標(biāo)準(zhǔn)化賬面價值法。假定目標(biāo)銀行有：300萬股，33 800 萬美元資產(chǎn)，3550 萬美元股本，標(biāo)準(zhǔn)股本比率是8％，并且價格比面值的平均倍數(shù)是2。

標(biāo)準(zhǔn)化股本是 $2700萬，超額股本是 $850萬。公司的每股價格（假定購買100萬股）是：

Pnbv = $20.83 = [2 × ($2700萬 / 300萬股)] + ($850萬 / 300萬股)

賬面價值溢價法最明顯的缺點(diǎn)是，它可能遠(yuǎn)未反映一家銀行真正的經(jīng)濟(jì)價值。其他銀行收購所支付的溢價與收購者就此項(xiàng)投資可能獲得的收益率無關(guān)，而且完全忽略了風(fēng)險。

由于報(bào)告的賬面價值可能與真正的經(jīng)濟(jì)價值大不相同，需要對股本的賬面價值進(jìn)行恰當(dāng)調(diào)整，主要調(diào)整項(xiàng)目有： 貸款損失準(zhǔn)備金、投資的市場價值、其他資產(chǎn)估價、表外業(yè)務(wù)的價值、核心存款的價值。

每股收益定價法

每股收益定價法涉及到計(jì)算相似銀行的平均購買價格與每股收益EPS的比率，然后將此平均比率乘以目標(biāo)銀行的每股收益。用可比公司分析法 獲取小股東權(quán)益的平均價格對每股收益的比率。用可比收購分析法，使用相似類型的成功收購的數(shù)據(jù)，計(jì)算控股股權(quán)的價值。

以某一時期的收益指標(biāo)作為基礎(chǔ)有很多缺點(diǎn)：適當(dāng)?shù)氖找嬷笜?biāo)應(yīng)反映收益的波動性，從而反映銀行的經(jīng)營風(fēng)險，但很難確定怎樣的時間間隔是適當(dāng)?shù)摹．?dāng)年的每股收益可能與過去幾年的每股收益大不相同，與預(yù)期的每股收益也不相同。通常分析師是使用歷史上每股收益的加權(quán)平均數(shù)據(jù)及近期每股收益的平均預(yù)測值來解決這些問題。

總資產(chǎn)定價法

銀行將股東和存款人的資金投資在其資產(chǎn)上。因此，理論上銀行的資產(chǎn)創(chuàng)造了價值。總資產(chǎn)定價法運(yùn)用可比分析法計(jì)算相似銀行每股的平均價格與每股總資產(chǎn)的比率，將這些平均比率乘以目標(biāo)銀行的總資產(chǎn)來確定銀行價值。

使用總資產(chǎn)定價法估價銀行，需要計(jì)算相似銀行提出平均的總資產(chǎn)溢價并運(yùn)用相同的溢價推算目標(biāo)銀行的相應(yīng)價格。用可比公司分析法獲得對小股東權(quán)益的平均資產(chǎn)溢價，用可比收購分析法，根據(jù)相似類型的成功收購的數(shù)據(jù)計(jì)算控股股東權(quán)益的價值。

總資產(chǎn)定價法例子──使用前一個例子中的數(shù)據(jù)：3 00萬股票、$338 00萬資產(chǎn)、$3550萬股本，并且假定總資產(chǎn)定價倍數(shù)的中值為19.3％，該公司每股價格為：Pta = [0.193×($338 / 3)]= $21.7

總資產(chǎn)定價法也有很多缺陷：其中很多缺陷類似于此前提到的賬面價值定價法的缺陷。報(bào)告的總資產(chǎn)并不一定代表真正的經(jīng)濟(jì)價值；資產(chǎn)的賬面價值可能人為地變小了，因?yàn)楹芏嚆y行有很多提升價值的重要的“表外業(yè)務(wù)”；其他銀行收購所支付的總資產(chǎn)價格與此項(xiàng)收購者可能得到的收益率無關(guān)，而且完全忽略了風(fēng)險。

總存款定價法

由于美國投資者不斷將其資金轉(zhuǎn)移到共同基金和直接股本投資上去，銀行核心存款的增長一直在下降──便宜的核心存款往往被視為銀行最重要的資產(chǎn)。這樣，銀行可以通過奪取更大的存款市場份額來提高其作為未來收購目標(biāo)的價值。更大的存款市場份額還可能帶來延伸的產(chǎn)品線并開拓新的市場。

用總存款定價法估價銀行需要用可比分析法計(jì)算相似銀行每股價格與每股總存款的平均比率，然后將該平均比率乘以目標(biāo)銀行的總存款來確定價值。總存款定價法例子──使用以前例子中的數(shù)據(jù)：3 00萬股票、$338 00 萬資產(chǎn)、$3550萬股本， 并且假定價格對總存款比率的中值為24.6 ％，該公司每股價格為：Ptd = [(0.246) x ($279 / 3)]= $22.9

價格與總存款之比法也有許多缺陷。所報(bào)告的總存款可能并不代表真實(shí)的核心存款──該銀行的存款可能是作為經(jīng)紀(jì)存款或者通過互聯(lián)網(wǎng)提供額外費(fèi)用取得的。只有收購銀行能將核心存款繼續(xù)保留在該銀行、并以有利可圖的利差將其成功地再投資，這些存款才能增強(qiáng)收購銀行的盈利能力。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）估價

現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)法是把購買銀行的股票看作一項(xiàng)投資，以某個目標(biāo)回報(bào)率貼現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流，再將現(xiàn)值同當(dāng)期股票價值進(jìn)行比較。如果現(xiàn)值大于當(dāng)期股票價值，則購買股票的凈現(xiàn)值為正，這項(xiàng)投資滿足最低的必需回報(bào)之要求。

與其他方法相比，為目標(biāo)銀行股票支付的這個估計(jì)價值或溢價經(jīng)常較低，因?yàn)榉治霎?dāng)中只體現(xiàn)了已實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流。分析師必須估計(jì)投資者可以獲得的盈利金額、盈利的波動性、持續(xù)時間以及盈利的確定性。銀行投資者愿意支付的價格（或價值）是投資者可以獲得的未來所有收入的現(xiàn)值：銀行價值 = PV （母銀行可以獲得的預(yù)期現(xiàn)金收入）

在實(shí)際中，投資者獲得的價值是未來預(yù)期現(xiàn)金收入加上投資者在投資生命期結(jié)束時將獲得的最終價值或回收價值的現(xiàn)值：銀行價值=在n年中母銀行可以獲得的預(yù)期現(xiàn)金收入+在第n年最終價值 （TV）

應(yīng)用這種方法估計(jì)現(xiàn)金流要求：母銀行可以獲得的未來預(yù)期現(xiàn)金盈利；預(yù)期可獲得收入的年數(shù)；將來該銀行的最終價值或回收價值；以及投資者的必要回報(bào)率或貼現(xiàn)率。

在一定的條件下，投資者可以獲得的未來預(yù)期現(xiàn)金收入 (FCF)可以通過以下公式估計(jì)：

FCF = NI + 折舊 - 必需的資本擴(kuò)充

目標(biāo)銀行的預(yù)期壽命通常是未知的或不確定的，以至于這項(xiàng)投資的最終價值很難確定。基于兩個事實(shí)──我們的估計(jì)值不會完全準(zhǔn)確，時間越久遠(yuǎn)準(zhǔn)確性越低；使用凈現(xiàn)值降低了誤差的程度，因此，解決這個問題可以：一是完全忽略超過一定時間期限的收入；二是采用數(shù)學(xué)方法處理無限期的未來收入流。

前面分析的各種估價方法揭示了兼并的潛在價格范圍。通常，賣方更愿意注重運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)的賬面價值溢價估價法和盈利溢價估價法。最終解決方案將依賴于各方當(dāng)事人的談判能力和潛在的非金融因素。從經(jīng)濟(jì)角度而言，現(xiàn)值法經(jīng)常產(chǎn)生最低的估計(jì)值。如果某項(xiàng)交易可以談判到接近這個價格，收購方將承受最小的每股盈利稀釋，并能夠很快地達(dá)到其盈利目標(biāo)。買方和賣方具有重要的非價格目標(biāo)。其中，買方一般希望避免合并后的財(cái)務(wù)和經(jīng)營復(fù)雜化，留住被收購銀行最好的雇員，留住被收購銀行最好的顧客，維持被收購銀行文化的有益層面。而賣方主要關(guān)心所報(bào)溢價的大小。在一項(xiàng)善意的交易中，賣方一般都希望不留風(fēng)險地結(jié)束這項(xiàng)交易；希望補(bǔ)償可能從他們占有期的決策中產(chǎn)生的、尚沒有暴露的債務(wù)或損失。