資本賬戶開放的利弊和條件

經過多年資本賬戶開放的討論和實踐，人們對發展中國家資本開放的利弊認識越來越清楚。要開放資本賬戶并從中獲益，存在一個基本的底限，達不到這個底限，無論各方面做得多好，都不能從中受益。

資本賬戶開放的好益處

資本賬戶開放可以提高本國資源配置效率，加強國內資本的積累。發達國家資本邊際產出低，發展中國家邊際產出高。發達國家的資本流向發展中國家能提高雙方的產出，提高資源利用能力，結果表現為本國GDP的增長。這就是各發展中國家開放資本賬戶的一個根本原因。具體講，就是本國的金融機構和公司企業可以以更低的成本獲得所需資金。從全球的角度考慮，是在全球的范圍內分配儲蓄，將儲蓄分配到利用效率更高的投資項目，因而也提高了全球資本配置效率。另外，發達國家資本流向發展中國家，國外資本投資增加了國內的資本存量，加速了國內的資本積累。

資本賬戶開放有助于本國執行健康的貨幣政策和財政政策。資本賬戶開放對本國的貨幣政策和財政政策約束增強，使得本國不能夠以通貨膨脹的方式來融通資金，不會由于財政、貨幣政策的不成熟導致經濟的波動，有助于本國的經濟發展。

資本賬戶開放也增加了本國居民投資選擇。在持有本國資產的基礎上再持有外國資產，能夠減少其風險，增加其收益。就實際投資而言，還可以走出國門，投資于國外，進行投資的優化組合，從而提高投資效率。

資本賬戶開放，國外的金融機構也會以各種方式進入。在各方面與國內金融機構展開競爭，或者與國內金融機構合資，直接參與管理國內金融機構，為了在競爭中獲勝，國內金融機構必然會學習國外金融機構的經驗和業務，提高自身的管理水平。開放資本賬戶意味著國內的部門要按照國際規則、原則和慣例辦事，也就是要按照市場原則辦事。引導國內部門向市場化方向發展，從而提高效率。

資本賬戶開放的風險

收益和風險是并存的。一國在享受資本賬戶開放后資本自由流動的益處時，還同時承擔了資本賬戶開放可能帶來的風險。

資本賬戶開放的風險之一就是資本流動的繁榮和破裂周期（boom and bust cycles）會給發展中國家帶來巨大的不利影響。由于信息不對稱等原因傳染會在各種情況下發生，因此當發展中國家開放本國資本賬戶時，由于信息不對稱所引起的群羊效應導致資本過度流入發展中國家。帶來本國匯率升值、信貸膨脹、投資過度等不利后果。更為不利的是，這種持續的資本流入，如果因為種種原因突然減少，或中斷，甚至凈流出（回流），對發展中國家的打擊是巨大的。這種回流，一方面會導致本國儲備的流失、甚至枯竭，本國匯率大幅貶值，影響本國的貿易；另一方面，外資回流導致本國許多已投資項目無法繼續進行，造成更多的呆壞賬，并進而導致本國的國民收入下降。據Rijckeghem和Weder在1999年的估計，亞洲危機中，韓國、印尼、馬來西亞和泰國總外資銀行貸款未執行率約在25%—30%之間。Calvo 和Reinhart在1996年的研究表明，在1994年12月到1995年3月期間，阿根廷銀行體系失去了18%的存款和一半的外匯儲備。

外資的過度流入可能由新興市場外部推動因素所致，即發達國家經濟、金融因素推動國際資本流向新興市場國家，導致過度貸款綜合癥；也可能是由新興市場國內拉動因素拉動國際資本流向發展中國家，形成麥金農所說的過度借款綜合癥。Chuhan、Claessens和Maningi在1998年的研究表明，流向拉美的資金中，外部因素和國內拉動因素同樣重要，而在流向亞洲的資金中，國內拉動因素比國外推動因素重要3到4倍。因此，發展中國家在吸引外資時應謹慎處理好國內因素。

第二個不利影響是外資流入導致信貸膨脹。外國資本大量流入本國可能會導致本國信貸膨脹。如果中央銀行出于保持匯率穩定等因素參與外匯市場，采取沖銷政策，那么就會增加高能貨幣的投放，從而增加貨幣供給，信貸膨脹，導致投資過度和通貨膨脹。

第三個不利影響是增加了外幣頭寸風險，甚至導致存貸美元化。如果央行不干預外匯市場，任由匯率升值，外資會以外匯存款的方式存放于銀行體系。銀行體系不會自己來承擔這部分外匯頭寸風險，因而必然會形成外匯貸款，形成存貸美元化，導致宏觀需求的更大波動。貸款美元化實際上是銀行把其承擔外匯風險轉換為市場違約風險，并未真正消除風險。而且，新興市場國家的非金融部門分散風險的能力比較弱，而且在出現投資過度、投資失誤、不能歸還貸款的情況下，會引致危機或形成傳染。

資本賬戶開放后，本國的金融市場就成為國際金融市場的一部分。當發達國家的國際金融市場稍有的波動，發達國家的利率稍有變化就會在相當大的程度上影響流向新興市場的國際資本。不論是20世紀80年代拉美債務危機，還是90年代資金流向拉美，以及1994年墨西哥危機都是資金在發達國家利率低時流向發展中國家，而高時又都從發展中國家回流到了國際金融市場。

資本賬戶自由化降低了借款國銀行壟斷利益，降低其利潤，長期內迫使其退出。這樣，資本賬戶自由化直接增加了借款國銀行部門的脆弱性。資本流入繁榮時期外資大量流入本國，當外資突然停止流入（破裂周期）時，存貸美元化、存貸期限不匹配都會對銀行的流動性管理帶來巨大的沖擊；同時，資本外流導致的大量壞賬會對銀行造成大量損失，更可能引發銀行危機。所有這些問題都會隨時引發金融體系的危機。

資本賬戶開放會給發展中國家匯率體系的管理帶來困難。發展中國家一般實行釘住匯率政策，釘住某一國際貨幣。之所以對匯率做出這樣的安排，是因為發展中國家貿易價格以外幣來計算是不變的，其外資借款也以外幣計價。如果貶值，會增加非貿易部門的進口產品成本，增加借款者的成本；如果這些款項是通過國內金融部門在國際金融市場來籌措，那么貸款的最終使用者違約風險就會轉化為銀行體系的流動性問題，導致銀行破產。另外，當國內存貸款美元化時，一國想要調整匯率（主要是貶值）更困難。但是，匯率不根據市場變化，脫離市場需求，會帶來很大的問題。首先，外資在大量流入發展中國家時，會導致本幣升值的傾向。但是，為使其不升值，央行干預外匯市場的結果就會導致儲備的增加。這種人為由外資流入積累起的儲備會給外資投資者以信心，導致更多的資本流入。形成本幣高估。其次，當外資流入逆轉時，各國為使其匯率穩定，往往先是干預外匯市場，儲備不足時，就不得不放任匯率自由浮動，導致金融危機的發生。

資本帳戶開放的條件

并不是所有的發展中國家開放資本賬戶都能獲得資本自由流動的益處。貧窮國家資本賬戶自由化的增長效應并不明顯，相反，其成本卻相當高。發展中國家處于兩難境地，一方面是從理論上來看，資本賬戶開放有著巨大的潛在收益，發達國家也從中受益，另一方面是發展中國家資本賬戶開放的巨額成本和損失。盡管如此，對發展中國家來說，資本賬戶自由化，同時開放國內金融市場，是發展過程中不可避免的一步。解決方案是發展中國家開放資本賬戶是有一定條件的。

開放資本賬戶，經濟必須發展到一定的水平。GDP非常低的國家，資本賬戶開放與經濟增長成負的相關關系，原因就是低收入的發展中國家不能有效的充分利用資本賬戶開放后流進國內的外國資本。東道國公司的技術遠遠落后于跨國公司，它們既不能模仿也不能成為跨國公司的供應商。因此，本國經濟發展到一定水平是本國從資本賬戶開放獲益的前提。

一個獲得到相當發展的能有效配置資源的成熟金融體系，是資本賬戶開放的基本條件。資本賬戶開放后，本國能否充分利用國外資本，很大程度上取決于本國金融體系能否解決由信息不對稱、道德風險和逆向選擇等不利條件，充分高效地把外資配置到效益高的投資項目上。如果一國的金融體系不健全，資本帳戶開放就可能由金融體系引發危機。Edwards發現（2001年），高收入國家開放資本帳戶能在20世紀80年代時促進其經濟增長，低收入國家則減慢其經濟增長。作者認為，這表明只有當一國形成較先進的國內金融市場時才能充分利用較高資本流動所帶來的益處。其研究證明，金融部門成熟高的國家，資本賬戶開放會給本國帶來益處；金融發展水平低的國家，開放資本賬戶對經濟績效有負面影響。Duraham認為（2000年），存在一個金融發展水平的臨界值（threshold），這樣才能從資本賬戶開放中受益。所以，在開放本國資本賬戶之前，本國的金融市場必須得到相當的發展。

資本賬戶開放國還必然具備成熟的宏觀經濟政策。一國的宏觀經濟政策是一國經濟運行的框架、平臺和保證，對經濟發展有重大影響。成熟穩健的財政和貨幣政策是一國資本賬戶開放的重要條件。

資本賬戶開放后，要在各種形式的流入資本間保持一定的平衡。不同形式的資本流入其逆流可能性是不同的。FDI被認為是最穩定的一種資本流入形式，對發展中國家最有利，其逆流成本最高。FDI看重的是一國總的要素條件和投資環境。這些條件和環境比較穩定，不易變化，因此，FDI不易受利率、匯率等因素影響。短期資本是流動性最強的一種資本，與FDI相反，它并不看重一國的基本經濟要素，最易受利率、匯率等因素的影響，波動性大，逆流可能性大。對發展中國家來說，如果外幣借款期限較長，由于風險溢水的原因，利率會較高，而短期利率會較低。因此，本國借款者有短期借款，到期再短期借款的傾向。雖然對個別投資者來說，這是一種理性最優化的行為，但是，從整體來說，短期資本比重過大，會加大本國發生危機的概率。如果資本流動發生逆轉，那么短期債務頭寸越高，危機越嚴重。為應對短期資本的過度流入，學者們提出對短期資本繳納儲備的建議，以增加其成本，增加其黏性。就對外借款而言，銀行貸款對一國的影響也不可忽視。其流動性可能較短期資本較弱，但是當一國發生危機時，銀行會減少、甚至拒絕對東道國的貸款，使得一國在危機時的銀行貸款可能表現為凈流出。這一點在東南亞金融危機中的表現是非常突出的。總之，對一國來講要多吸收FDI，控制短期資本，適當的銀行貸款，使之保持在適當的比例。

資本賬戶開放并不僅僅是一個在國際間重新分配儲蓄的問題，而是一個重要的經濟發展問題。所以，發展中國家應當盡可能地發展本國經濟，發展本國金融體系，形成成熟的宏觀政策，充分利用資本賬戶開放所帶來的益處。