產業基金、ＲＥＩＴ與房地產投資信托

最近中央出臺宏觀調控政策，對房地產業的融資進行了嚴格的控制。房地產金融成為廣泛關注的話題，產業投資基金與房地產投資信托基金（REITS）也成為媒體和各種房地產金融研討會所討論的重要議題。

產業投資基金

產業投資基金是與證券投資基金相對應的概念，證券投資基金直接投資于有價證券，產業投資基金則直接投資于產業領域。主要是對未上市企業進行股權投資并提供經營管理服務的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金或基金公司，由基金或基金公司作為基金管理人或另行委托基金管理人托管基金財產，從事實業投資。產業投資基金在國外又稱“未上市股權投資基金”。作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資、專家管理、分散風險、規范運作”的特點。按投資領域的不同，相應分為創業投資基金、企業重組投資基金以及基礎設施、房地產等行業性或跨行業性的投資基金。

創業投資基金又稱為風險投資基金，專指以股權方式投資于新興的、有巨大潛力的中小企業的投資活動。所投資的對象除了具有高度風險外，往往是新的快速成長的企業，創業資本期望能從中獲得巨額利潤。還有一種說法是凡是以高科技與知識為基礎，生產與經營技術密集的創新產品或服務的投資，都可視為創業資本。我國從一開始引進這個概念，就稱為風險投資，直接體現了其高風險的主要特征。創業投資不同于傳統投資，它是一種將創新與金融結合起來的新型現代投資，具有“高風險、高收益、高度專業化和低流動性”的主要特征。創業投資的收回是在企業獲得成功或上市之后，主要形式是股權轉讓。

與創業投資基金不同，其他類型的產業投資基金一般不具有高風險和高收益的特征，其特點是追求較長期、較穩定的收益，在基金的存續期內通過專業化的運作得到最大的回報。不同的市場環境下，產業投資基金的運作方式也不盡相同。美國的產業基金大多投資于高科技企業的創業初期，即我們所說的風險投資。而日本的產業基金則是分散投資于各行業，遵循一種審慎的投資理念。

產業基金一般按封閉式設立，即事先確定發行總額和存續期間，在存續期間內基金份額不得贖回，只能轉讓。產業基金的募集方式在國外一般以私募為主，即以非公開的形式向法人和自然人發出要約以募集資金。在美國和日本等國，無論是對法人還是自然人均傾向于私募方式。產業基金按其組織形式不同，可以分為契約型基金和公司型基金。契約型基金是按照信托原理來進行組織和運作，不具有法人資格的基金。公司型基金是指按照公司法的規定成立的具有法人資格的基金。

房地產投資信托（REIT）

REIT（Real Estate Investment Trust）起源于美國，1960年美國通過了內地稅則（Internal Revenue Code ）與REIT法案。最初法令上只允許權益型不動產投資信托（Equity REIT）的設立。1967年開始了抵押權型不動產投資信托(Mortgage REIT)，使REIT的規模快速擴張。1968～1973年REIT資產增長近20倍。1975～1986年經過10多年的調整之后，REIT得到了全面的發展。1986年稅法的改革限制了有限合伙（Limited Partnership）的減稅優惠，促進了REIT的發展。目前美國約有300個REIT在運作之中，總資產超過3000億美元。其中約2/3通過國家證券交易所進行交易。

REIT致力于收購并經營、管理及開發不動產的公司，其投資、經營項目包括出租用公寓樓、購物中心、寫字樓、醫療中心（如養老院）、飯店、娛樂場所和倉儲設施等，也有一些Mortgage REIT從事純金融操作。REIT可以發行股票與債券，在主要證券交易市場流通。

REIT主要有以下幾個特征：

REIT之組織必須是公司、信托或視同公司課稅主體之協會，其為一人或一人以上的董事或受托人所管理；在資產組合(portfolio)中，至少持有75%的資產價值屬不動產、抵押貸款、其他REIT的證券、現金或政府債券。

至少75%的總收益來自：不動產的租金收入、不動產抵押貸款的利息、出售不動產收入、擁有其他REIT證券的利息、不動產節稅收益、貸款承諾費等，每年需將其90%以上的稅前收入分配給股東以獲得免交公司所得稅的優惠待遇。

REIT的公開發行必須向證券管理委員會（SEC）以及所在州證券主管機關注冊，REIT的私募不用登記，私募的投資人上限為35人。

REIT依照其投資的種類分為權益型、抵押權型和混合型。權益型是指直接投資和經營具有收益性的不動產，主要收入來自租金或買賣不動產的交易利潤。抵押權型是指主要針對建筑公司的放款、一般不動產抵押貸款及不動產抵押權相關證券（如MBS等）進行投資，由于標的為放款權或相關證券，而非不動產本身，故其收益主要來源為利息收入，收益性的高低類似一般債券，與市場利率成反向變動。混合型即為權益型和抵押權型之綜合體，其主要投資標的包括不動產本身及抵押放款債權，其中二者投資比率由經理人依市場景氣及利率變動進行調整。

REIT在日本、中國香港、新加坡和韓國等國家和地區也得到了快速的發展，形式多種多樣，有公司型也有契約型。

產業基金與REIT的不同特點

從廣義上來說REIT也可以說是一種產業基金，因為二者都具有集合投資、分散風險及專家理財的特點。但二者又有著很大的區別，主要表現在以下幾點：

第一，存續的期限不同。產業基金不管是公司型還是契約型一般都有明確的存續期限。而REIT一般是作為上市公司而存在，沒有明確的期限。

其次，募集的方式不同。產業基金不論對于法人還是對個人一般都采取私募的方式，而REIT一般是采取上市公募的方式。雖然產業基金也有公募的方式，REIT也有私募的方式，但都不是其各自的主流方式。

再次，流動性不同。產業基金一般流動性較差，而REIT流動性較好，可隨時在二級市場上變現。

最后，美國的REIT類似房地產上市公司，其經營范圍僅限于房地產的交易和經營管理，其組織結構是完整的公司制度，融資方式為股權融資，不承諾償還本金的期限，投資者只能從二級市場退出。REIT與房地產公司一樣，直接擁有物業所有權。REIT最重要的特征是每年需將其90%以上的稅前收入分配給股東，以獲得免交公司所得稅的優惠待遇。美國很多房地產公司認為，通過REIT謀取上市是進入資本市場最有效的途徑。

如何發展我國房地產投資信托

人行121號文件公布后，房地產界普遍反映資金緊張。為什么會引起如此大的反響呢？本人作者認為，這主要是我國房地產業目前仍以一級市場開發為主，房地產公司多為民營性質，實力有限，大量采用杠桿操作，以住宅項目為主。普遍存在“關系項目”、“土地尋租”、“空手道”等問題。其次，我國的二級市場一直沒有發展起來。在發達國家，房地產開發商往往只是項目承包人和建造商，更重要的市場參與者則從事現成物業的收購、轉讓、租賃和管理。美國二級市場的營業收入遠遠大于一級市場。而在我國，現成物業的收購、轉讓和租賃等業務還很不發達，導致在一級市場上投入資金很難變現，資金鏈往往處于惡性循環狀況。在目前銀行緊縮形勢下，增加一級市場的資金供應是不太現實的，所以我們的目光應該轉向發展和規范房地產的二級市場。

國外的房地產類基金以及REIT主要是以房地產二級市場投資為主，主要投資于一些穩定的，具有經常性收入的商業性房地產，由于投資回報是以房地產未來的預期收入為基礎，所以投資回收期較長。

目前我國房地產金融創新借鑒國外的產業基金和REIT，采用信托方式在近期應該是一種比較可行的方式。根據目前信托的一法兩規，信托公司可以從事資金信托業務，用受托資金進行組合投資，本質上就是一種契約型基金。所以信托方式在政策法規方面沒有什么障礙。此種房地產信托不同于我國現在市場上所做的房地產信托產品，目前房地產信托產品都是以短期融資為目的，屬于過橋貸款性質，期限一般為1—2年，募集來的資金一般只運用于單個的開發項目，由于沒有投資組合，所以難以進行風險控制。借鑒產業基金和REIT，我國房地產信托應該是進行組合投資、期限較長的產品，要使產品具有這樣的特性，首先應該解決信托產品的流動性問題，期限較長的產品如果流動性安排不充分，投資者是很難接受的。其次是投資者的構成問題。美國REIT有很高的流動性。因此投資者既有個人又有機構，而我國的信托產品不可能有那么高的流動性，所以應該重點吸引保險公司、養老基金這樣具有長期資金的機構投資者。信托公司可以利用其特有的機能（信托財產的獨立性、破產隔離的功能等）在房地產的證券化中起到重要的作用。總之，在房地產金融中，信托公司應該也能夠扮演一個重要的角色。