［前沿］ 金融創新與宏觀經濟風險

金融體系的設計和革新對經濟保持穩定和增長至關重要。但正如耶魯大學經濟系羅伯特#8226;希勒教授指出的那樣，目前的金融體系還缺乏對宏觀經濟中長期基本風險的管理和對沖機制（見本刊上期“讀書”欄目“書摘”）。就這一問題的思考，去年春季，北京大學中國經濟研究中心、中國人民大學財政金融學院和梁晶工作室聯合舉辦了 “中國金融：走向理性繁榮”會議，2004年3月6日，基于上次會議成果，主辦方召開了“金融創新與宏觀經濟風險”研討會。

在本次會議上，羅伯特#8226;希勒教授指出，中國需要一些金融和財政工具管理長期的風險。例如建立一種有效的累進稅制并對工資進行補貼來減少收入的不平等，它可以根據基尼系數的變動自動加以調整。同時對低收入的家庭進行補貼，這實際上是一種負得稅。中國應建立一個全面的社會保障體系，核心在于代際的風險分擔。

吳敬璉教授指出，1993年確立的社會保障制度原則大致上就是世界銀行所建議的三支柱體系，即強制性公共支柱、強制性私營支柱、自愿投保支柱。但是10年過去了，這個新的社會保障體系并沒有能夠建立起來：農民的社會保障體系只是開始試點；對于城市的國有企業的老職工補償數額約2萬億元，仍未解決；在世紀之交的股市危機后，我們懷疑“私營支柱”能否分擔風險。這些必須抓緊解決，否則在轉軌之際風險非常大。

他還特別指出，我們可以用金融創新來管理金融風險，但是也會有人利用新的金融手段來制造風險。目前金融體系創造了巨大的風險：從廣信破產一直到南方證券的救援都是以億美元計的。無論是中央銀行兜底，還是財政部兜底，最后都落到了納稅人身上，解決了一部分人的風險，制造了另一部分人的風險，甚至是國家的風險。

林毅夫教授認為，不同的發展階段面臨著不同的風險，需要不同的制度安排來解決，目前的當務之急是六大金融制度改革：社會保障的基金要趕快充實；必須徹底進行銀行體系的改革，否則可能釀成金融財政危機；資本市場應當提高上市公司的質量和投資價值，減少投機；建立社會誠信；建立金融信用體系，避免銀行成為有抵押才貸款的當鋪；發展地區性的中小銀行，給中小企業提供必要的金融服務，促進就業增長。上述六項改革都是非常傳統的，但是在目前來說都是急迫需要建立的。在此基礎上，才能通過金融創新管理長期基本面風險。

任何保險都蘊含著道德風險，對宏觀風險的對沖和保險也不例外。張維迎教授指出，金融秩序中應當有激勵相容、加強誠信的法律和商業規范，以解決道德風險問題。計劃經濟原來就是一個保險公司，城市人口所有的保險都是國家負責的，但這一體系失敗了。有必要反思目前政府主導的、充滿政府短期行為的社會保險體系。相當長的時間里，家庭保險仍然是我們主要的保險形式。

降低金融風險有兩個途徑：預先防止和事后管理。許小年教授指出，中國過去幾年對金融風險的處理基本屬于一種事后管理的辦法，而沒有考慮怎么樣來防止系統風險。最早的2700億注資將風險從國有銀行轉移到財政，后來一萬四千億元壞賬的剝離又把風險從銀行轉移到四大國有資產公司，實際上還是轉到了財政。最近用了450億美元充實兩家國有銀行資本金，又將風險轉移到了央行。這些都只是轉移風險，不能消除產生風險的根源。

中國金融風險在微觀層面上的最大來源就是市場行為不端。目前很多的市場參與者投機和冒險傾向明顯，這樣就增加了我們宏觀層面上的系統風險。冒險和投機是因為相關的收益高而成本低：高收益主要來源于轉移經濟中的尋租行為，同時市場不發達、競爭不充分，使高收益有可能存在；而成本低的原因是金融體系里面普遍存在的預算軟約束，不但銀行、券商、國有企業是預算軟約束，投資者也是預算軟約束。成本最終可以由政府最終使全體納稅人買單。中國經濟改革至今仍未解決預算軟約束問題，一個原因就是金融市場功能定位不準，監管當局調控市場指數，調控發行額度，調控發行價格。第二是政府經常把社會穩定和監管目標混在一起，使人們長期以來形成的對國家的一種精神上的和財務上的依賴越來越強。

許小年提出，為了降低宏觀層面上的金融體系的風險，我們應當采取一些根本性的事前措施：硬化所有市場參與者的預算約束；政府不再干預市場的運行；建設一個獨立于行政的，以維護市場秩序和正常運行為單一目標的監管體系；在社會意識、法律體系、監管和公司治理四個層面進行制度建設，脫離了這些制度基礎，在一個轉型經濟中單純地談金融創新，很可能危害要大于所帶來的收益。

本刊記者余永楨整理