中國經濟應用市場工具調控

目前市場對宏觀經濟調控感到困惑，看不清宏觀調控的效果，因而也不明確今后是否還需要加大調控力度，如何調控。當然，市場更為關心的無疑是，經濟最終將以何種方式“著陸”？

宏觀調控取得階段性成果

市場的主要困惑有四。其一，認為二季度的GDP數據可疑，低估了實際增長率。其二，6月份的投資增速有所反彈，從5月份單月增長18.3％反彈到22.7％。其三，鋼材價格大幅反彈。其四，油、電、煤、運的“瓶頸”壓力沒有明顯緩和。該當如何看待這些問題呢？

第一，不能排除二季度GDP數據存在偏差的可能，但由于偏差并非現在才有，這并不足以證明經濟沒有回落。即使以市場預期的10.5％的增長率計算，扣除“非典”影響后，二季度的增長率也只有9％，明顯低于一季度的9.8％。另外，工業增加值在二季度各月的增幅均出現明顯回落。

第二，6月份投資增速的小幅反彈并不改變投資增速下降的趨勢。從銀行信貸和貨幣增長5、6月份明顯放緩的情況判斷，通過向銀行融資的投資增速將進一步下降，因為投資完成額的變化相對于貸款有一定的時滯。6月份新開工項目的減少也預示著投資增速的進一步下降。上半年，新開工項目67971個，僅比去年同期增加2931個。其中，6月當月新開工項目22192個，比上年同月減少2358個。我們估計下半年固定資產投資增長15％～17％，全年約20％。

第三，鋼材價格的反彈受諸多要素的影響。例如，5月份鋼材價格的大幅下跌很大程度上是因為中間商由于資金面的緊張而引發的拋售行為。另外，5月作為緊縮性措施密集出臺之后的第一個月，政策措施的執行力度是最強的。一些地方與銀行在政策執行過程中造成了對信貸發放與投資控制“一刀切”的效果。6月17日的國務院常務會議提出，下一階段的調控需要“支持有市場、有效益的企業的正常流動資金貸款，支持符合國家產業政策和市場準入條件的建設項目”，此后情形有所改觀。根據我們了解的情況，一些投資項目包括房地產項目的上馬在一定程度上拉動了鋼鐵需求。

最后，油、電、煤、運“瓶頸”壓力沒有得到明顯緩和，很大程度上是因為價格嚴重扭曲。這些“瓶頸”部門的價格在不同程度上受國家管制和干預，而非市場決定。在經濟過熱的情況下這些部門的價格水平未能及時得到充分調整以調節旺盛的市場需求，從而造成供給的短缺。

行政調控必將導致“波浪型”著陸

盡管經濟正在“著陸”，但短期內難免出現波動和反復。第一，投資增速的回升顯示，在前階段受到控制的一些項目又開始上馬，推動了一些原材料價格的反彈。投資增速與銀行貸款增速的偏離盡管有滯后因素的緣故，但也許還反映了資金“體外循環”的現象有所惡化。因此，固定資產投資在7月份有可能出現進一步的反彈。這種非法集資如不盡早得到控制，將威脅貨幣調控的有效性，對宏觀調控極為不利。第二，通貨膨脹壓力繼續上升，CPI(消費者價格指數)同比增速從6月份的5％上升到7月份的5.3％，而且食品價格和非食品價格的漲幅均有上升。通貨膨脹壓力依然很大，經季節調整后的CPI月環比7月份上升0.5％。

由于此次調控主要采取的行政手段，很難一步恰到其位，經濟著陸的軌跡必然是“波浪型”的?！包c剎車”時車速必然時快時慢，用行政手段進行“點剎車”將使宏觀經濟在著陸的過程中出現反復，甚至不止一次反復。這是由行政措施的特征所決定的。

這種反復不僅表現在調控措施本身必須“摸著石頭過河”：力度太大，怕“硬著陸”，太小，怕“不著陸”，它還表現在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都會強調它們的投資項目的重要性。因此，常常是上有政策，下有對策。最后，“區別對待，有保有壓”式的行政手段在執行過程中容易變成“易保難壓”。在中央高調加強宏觀調控的督促下，地方政府與企業往往會采取“就地臥倒，匍匐前進”的做法。因此，一旦風頭過去，投資就會有反彈的可能。如果說點剎車的腳是中央的調控政策，那么點油門的腳便是某些地方政府和企業。中央與地方在宏觀調控問題上的博弈顯示僅僅依靠行政手段是不夠的。如果兩腳同時踩下，或點油門的力量大于點剎車，經濟將繼續在不可持續的高速中運行。坐在這種“車”里的感覺未必好于“硬著陸”。

以市場工具代替行政手段

現在，行政手段需淡出，市場工具當跟進。這不僅因為行政手段不可能實現小幅微調，而只有市場“看不見”的手更能公平地、有效地在全國范圍內篩選真正有競爭力的投資項目，而且因為目前通貨膨脹壓力大于市場預期，負利率將導致房地產泡沫膨脹、給非法集資創造空間，加大貨幣政策的難度。中國應當加息并調高油、電、煤、運“瓶頸”部門的價格，這將有助于鞏固宏觀調控目前所取得的階段性成果，避免經濟出現反復。否則，經濟“硬著陸”的風險將會增大。

反對加息的觀點認為，第一，加息無助于抑制投資需求，因為有的投資者在從銀行貸款時就沒打算還本付息，加息對他們不起作用。但是，我們認為中國目前市場經濟的成分在不斷上升，投資對利率的敏感度有所提高。第二，認為加息不利于消費。我們認為用負利率刺激消費是危險的。中國過去飽償了負利率的痛苦。過去消費者只有在貨幣和商品間作出選擇，負利率造成商品搶購，導致惡性通貨膨脹和政治上的不穩定。今天，為了保值，消費者提前釋放對房地產的需求，造成房地產有效需求很高的假象；同時也給非法集資提供可乘之機。負利率正在醞釀一場金融危機，它遠比通貨膨脹可怕，因為它就像興奮劑，給消費者帶來一時的資產增值的快感，但是以將來長久的痛苦為代價。第三，加息會增加銀行的不良貸款。我們認為恰恰相反，低利率引發投資盲目擴張，使本無競爭力和贏利機會的項目得以上馬，導致將來不良貸款的上升。第四，加息將導致“熱錢”的流入，對人民幣形成壓力。這種觀點在當前全球利率已呈上升趨勢的情況下，顯得太過時了。中國與國外的利差一部分因國外利率的上升在縮小，另一部分已經變成風險溢價。

反對提高油、電、煤、運價格的理由無非是其對CPI的壓力。其實，真實通貨膨脹的壓力是不以CPI統計數字的大小為轉移的。20年前，中國經濟學界就已經認識到“暗脹”不如“明脹”的道理。通貨膨脹是由經濟過熱造成的，價格管制導致不合理的資源配置，降低經濟增長的效率和質量，而對降低通貨膨脹壓力無濟于事。

與20年前相比，價格管制造成了一個不容忽視的新的不利因素，那就是貿易條件的不斷惡化。這是因為中國在全球經濟中的比重已經是今非昔比了。中國經濟高速增長在很大程度上提高了中國進口產品的國際價格，而中國的出口主要以制造業商品為主，其國際價格增幅大大低于前者，致使中國貿易條件惡化。也就是說，為了換取一定數量的進口商品，中國出口的商品要比過去多。油、電、煤、運的價格管制人為地降低了投資成本，因而在一定程度上縱容了投資過度擴張，而投資過熱導致原材料和能源進口的大幅上升。

因此，加息和調高油、電、煤、運的價格將有效制約低效益投資，而真正有效益的投資項目仍然能夠在合理的價格下獲得資金和資源，同時也有利于遏制貿易條件的進一步惡化。

然而從現實情況看，政府在短期內用市場手段代替行政措施的可能性不大。這可能是因為中央和地方之間及有關部門間尚需達成進一步的共識，調控政策的協調性有待改善。但如果第三季度數據顯示投資反彈力度過大，通貨膨脹壓力繼續上升，證明行政措施不能鞏固已經取得的階段性調控成果，那么中央政府很有可能在年底前改變調控方式，即在保留一些針對地方政府干預經濟的行政措施的同時，加大市場手段調控的力度，包括加息、適當放開對油、電、煤、運的價格管制（包括征收能源稅）。央行在不能確保短期貸款不被長期使用的情況下依然會采取從緊的貨幣政策，但不會像5月份那么緊，銀行監管力度進一步加強。

在這種情況下，經濟“著陸”將會“晚點”。盡管經濟仍有機會實現“軟著陸”，但宏觀調控可能要延續到明年下半年。

作者為中國國際金融公司首席經濟學家