“集團上市”的多重含義

2004年注定要成為中國企業的海外上市年。包括中國建設銀行、中國網通、民生銀行等多家上市公司已明確提出了其上市計劃，目前已知的中國待上市發行量將占到亞太區的37％，其中不乏巨額融資項目。

新的融資潮汐涌動下，近來國資委主任李榮融的發言自然不容忽視。自去年年底以來，李曾三次在公開場合提到了“鼓勵集團上市”的問題。2003年12月15日，國資委主任李榮融在中央企業負責人會議上說，國資委下一年將加快189戶中央企業股份制改革步伐，盡快使股份制成為中央企業的主要實現形式。具備條件的中央企業要加快重組上市步伐，集團一級企業能夠上市的應積極上市。積極鼓勵中央企業之間相互參股，實現投資主體多元化。

這一番表述幾乎原封不動地出現在2003年年底的中央企業工作會議和2004年初的中央企業紀檢監察工作會議李榮融的講話中。在今年2月10日的一次征求國內經濟學家意見的內部會議上，李榮融更是重申了這一命題。

在媒體的表述中，“集團上市”往往與“整體上市”相互混淆，兩者在大多數情況下確也意思相近，但指向卻略有不同。整體上市側重于解決關聯交易和國有企業職工安置問題，而集團上市卻同時還意味著國有資產管理層級的深層次問題。

剝離上市的貧困

關于集團上市的提法，更多的是針對曾經流行一時、批量復制的剝離上市方案而言。剝離部分優質資產，重組上市，通過上市推動整體發展。再借助上市部分的持續增長，彌補存續部分的虧損——環環相扣的邏輯曾是市場熱衷的故事。無論1997年中國電信的剝離地方移動資產的上市方案，還是中國石油天然氣集團公司大規模的核心業務剝離上市，再如中國人壽保險公司的2000億元不良資產的切除，切中要害、勢如破竹的手術都曾起過化腐朽為神奇的功效，給市場耳目一新之感。

然而時過境遷，曾經在資本市場帶來一片叫好的剝離上市方案漸漸脫卻了其神秘外衣，剝離之后的上市公司固然風姿綽約，但并非沒有代價。

最具典型意義的是中國石油天然氣集團公司。在大刀闊斧的重組之后，集團公司旗下154萬人只有不到1/3的人進入到了后來上市的股份公司。而剩下的不計其數的石油服務公司、大量各式各樣的三產企業、龐大的社會保障機構（從幼兒園到火葬場）以及100多萬人仍然留在了母公司里。集團公司的存在一方面造成了職工間的不平衡感，另一方面由于業務切分問題也使得關聯交易難以界定，上市公司與集團公司間無法消除其緊張關系。

再比如中國移動集團公司，由于采用的是切割優質資產分批上市的辦法，上市公司與母公司在管理方面帶來諸多不便：盡管從財務上來講，中國移動（香港）已經是一個獨立的公司，但在管理上是否能夠真正做到，仍有許多疑問。比如盡管上市公司對子公司有一套考核體系，但集團卻仍然對子公司負有運營上的管理權限。

剝離上市這種看似層層推進的重組模式，在堅硬的現實面前往往難以徹底解決大型國有企業的困境，在失去上市壓力后持續重組反而會容易半途而廢，因此以集團形式整體上市的方案重新獲得決策層的青睞。

2003年9月，東風汽車和日產公司整體合資的成功范例，無疑構成了對剝離上市的重組模式的一次反動。盡管從形式上看，東風汽車并未以集團公司形式與日產合資，但其幾乎全部的實質性資產和職工已然裝入合資公司，8萬名職工全部一次性實現了身份轉換，一舉解決了歷史遺留問題。整體上市或合資的實質在于，讓外資或者外部股東整體性的承擔歷史包袱，所有問題放在一個盤子里統一解決而不是切塊解決。事實上自東風日產合資之后，整體合資或集團上市的重組方案便成了投資銀行界力捧的模式。

職工安置的困惑

大型國有企業的重組改制，無外乎資產重組、人員重組和財務重組。剝離重組的方案一般會采取“人隨資產走”的方式，人為地將國有企業職工劃分為兩個等級。事后看來，這種改革的不徹底性直接影響了職工安置問題的解決。

通常存續公司對職工安置采用的處理辦法是買斷工齡，即根據企業的不同情況，在給予工人一次性補償后徹底斬斷其與企業的聯系。中國石油天然氣集團公司上市兩年后，存續企業累計裁員將近31萬人。成績固然斐然，但由于集團公司并未實行公司化改造，職工身份并未完全從全民所有制企業職工轉換成市場化的合同制職工，雙方的關系并未從根本上理順，因而“買斷工齡”往往只能是公司的一廂情愿。事實上中石油上市不久即發生過大慶職工因不滿補償辦法的游行事件，盡管大慶油田的職工安置費要遠遠高于地方企業水平。

目前國資委直屬的189家大型國有企業中只有9家實現了投資主體多元化，這意味著其余各家國有獨資企業基本上仍然在依照1988年頒布的《中華人民共和國全民所有制工業企業法》制定企業結構和章程。而根據該法，職工不僅享有主人翁地位，而且職工代表大會也擁有在兼并、破產等企業重大事務上的否決權。盡管在實際操作上職工權益很難得到充分保障，但在根深蒂固的思維慣性下，“全民所有制企業職工身份”仍然意味著一種終身性的保障（盡管隨著各種保障體系的社會化，這一身份已缺乏實質性含義），并不會因一次買斷而分道揚鑣。

這事實上也正是國資委力推集團上市的重要緣由之一。集團上市意味著整體改制，職工和企業將全部重簽合同，按照《公司法》的章程規范兩者的關系，從而將裁員問題納入到新的軌道上來。與此同時，集團公司以整體名義上市或合資，相當于讓外部投資者承擔了一部分歷史負擔。

然而集團上市也并不意味著職工安置問題能夠迎刃而解。目前國有企業職工安置的處理辦法多采用一事一議、各自處理的辦法。這種初看上去節約成本的談判機制，事實上加劇了人際間的不平衡感，并造成“會哭的孩子有奶吃”的局面。有專家建言，職工安置應當根據地域收入水平制定一個相對統一的標準，惟此才能維持職工身份轉換過程的公正與穩定。

風物宜長

集團上市的另一重含義與國有資產管理體制相關。在剝離上市的設計中，國資委需要通過持有集團公司的股份間接持有上市公司股權，而集團公司的實際控制權一般都在黨組手中。在集團上市的框架下，國資委只是作為一個國有出資者直接擁有上市公司股權，這種架構對于進一步的改革更為便捷，比如對于上市公司管理層在一定程度上將較少受到來自黨組的直接干預，因而過渡到向市場招聘管理層將更為自然。

事實上集團上市抑或剝離上市，都不過是國有企業體制改革中用以解決歷史問題的方便法門，對企業本身并不能帶來實質性的變化。真正核心的問題在于，如何妥善處理歷史積存的不良資產，建立真正完善的公司治理結構。集團上市固然免去了存續公司的諸多后遺癥，但問題在于其資產質量會有所下降，因而將在合資與上市時面臨來自定價方面的挑戰，其談判和磨合過程將更為復雜和漫長。不過，這也未必不是一件好事。剝離上市最為人詬病之處就在于其急功近利的性質，即過多強調上市籌資的作用，剝離的目的和指向在于捕捉資本市場的“窗口”。事實上，上市前的重組較之上市本身遠為重要，集團公司更應著眼于從機制上進行脫胎換骨的改造，而不是所謂的“積極上市”。

另一個值得注意的問題是，由于目前國有資產轉讓中多以凈資產價格為底限，集團上市不可避免地將降低對資本市場的吸引力，因而這一尺度能否在未來放松，將會成為人們關注的焦點。■