亞洲國家會調整匯率嗎？

我們預計亞洲在未來12個月內不會在全球匯率調整方面采取實質性舉措

亞洲的匯率會怎么變化呢？我們認為當前的環境或多或少會使亞洲貨幣更傾向于升值，特別是在今年上半年。

如果亞洲貨幣大幅升值，必須有下列三個原因之一：第一，發達國家在對亞洲的政治施壓過程中占據上風；第二，亞洲中央銀行干預匯率的“游戲”無法繼續，被迫放開匯率；第三，由于內部復蘇的信心增強，地區政策制定者決定放開匯率。

——政治環境。與廣場協定調整期間相比，美歐在勸說亞洲調整匯率時處于相對弱勢。而且六個月之后這一形勢不會改變。

簡而言之：首先是亞洲現在的重要性降低。與上世紀80年代中期相比，亞洲作為整體占美國經常項目赤字的比例明顯下降，占赤字變動的比例也大大降低。其次，現在的亞洲變得更加復雜。20年前，在亞洲日本實際上是對全球性調整有重要意義的惟一國家；現在，這一范圍已經擴大到東盟、新興工業化國家或地區和中國，總體性調整匯率不僅需要考慮日元，還要考慮人民幣和亞洲其他的一攬子重要貨幣。最后，亞洲也有自身的問題。日本的相對經濟停滯已持續10年，復蘇的希望大多寄托在出口企業身上，政策制定者力圖避免日本迅速升值。另一方面，各國都指望中國幫助承擔調整的成本，但中國當局質疑，為什么要求人均年收入僅1000美元的大陸工人為美國消費者“埋單”？這倒也情有可原。他們還可以辯解說中國已經承擔相應的份額；就占GDP比例而言，大陸經常賬戶盈余是除印度以外的亞洲經濟體中最低的，而且其進口增速是最快的。

——“游戲”能繼續嗎？亞洲各國的央行為防止貨幣升值，不得不買入越來越多的外匯。這意味著印刷更多的本國貨幣——多數情況下，央行要通過借回資金來沖銷增加的流動性。

這一周期中可能出現許多差錯。如果當局允許貨幣自由流動，它們可能面臨通脹“爆發”或產生資產泡沫的風險，使本國經濟失去穩定性。另一方面，如果它們沖銷的資金過多，可能導致利率上升，打斷經濟復蘇并使央行遭受損失。這些趨勢一旦變為事實，有充分理由預計他們會放棄現行操作，而任由其貨幣升值。

但是，迄今為止還看不到發生上述事件的明顯證據。當然，這一地區的股票價格在過去九個月中已大幅攀升，這與外匯儲備的增幅大體平行；不過，我們認為市場走強受國內流動性的影響較小，受標準普爾和納斯達克指數的同步影響較大。最后，我們發現沒有一個經濟體在沖銷操作上遭受全面的損失；多數亞洲中央銀行并不是處于“赤字”運營之中。因此，亞洲作為一個地區不會在近期被迫放棄干預政策。

——內部展望。即使外部力量不會強迫亞洲放開匯率，亞洲各國仍然會基于舊有的合理內部原因放松管制——即隨著地區經濟體的復蘇，政策制定者沒有理由繼續維持低匯率。

現在似乎是放松匯率管制的好時機。美、日、歐在2003年下半年的經濟迅速回升，我們不止一次地提高了對今年全球經濟增長的預測數值。中國正以兩位數的速度增長。亞洲的出口慣性再次提速，一些國家的股票市場正在接近2000年的高點。所有這些與六個月前的亞洲前景形成強烈的對比。我們預計亞洲貨幣（包括日元）在未來12個月對美元的名義匯率將升值4％——而這一升幅不會從根本上改變全球的匯率結構，也不會對全球調整過程產生重大影響。

如果亞洲經濟表現良好，貨幣升幅為什么這么小呢？不妨看看本地區的其他幾個經濟指標。截至2003年底，日本和較小的亞洲出口型經濟體中，投資占GDP的比重降到20年來的最低點。增長可能加速，但亞洲的多數經濟體離完全健康尚有很長的路程。借貸需求也是同樣情況，除經歷過亞洲危機的經濟體外，上述群體中的其他國家的信用發放額度尚未出現明顯增長。多數情況下，當前造成貨幣升值壓力的大量外匯流入來自經常賬戶盈余而不是資本流入。我們預計幾乎所有主要出口市場——中國、日本和美國在今年下半年的增速將放緩，目前的環境可能不是對亞洲貨幣進行大幅調整的最好時機。

印度和中國幾乎超然于上述趨勢的各個方面：超出預期的增長、周期性的投資增長、強勢信貸需求和凈資本流入——不斷增加的干預和沖銷政策的成本，從理論上講這兩個國家最具備大幅調整匯率的條件。

事實如何呢？印度已經開始調整，當局已允許盧比升值，國內主動沖銷的額度在調低；印度作為經濟體的規模或影響力還不夠大，不能對本地區其他經濟體產生立竿見影的效果。但在中國，人民幣匯率的大幅波動可能在亞洲產生震蕩，預計當局最多只做小幅調整（即當局會繼續通過沖銷影響外匯流入）。■

作者為UBS首席亞洲經濟學家