艱難的“選美”

今年的春節，國際投行界的中國業務人員是在焦慮中度過的。中國建設銀行獲得國家外匯注資后，幾乎可以推算出其上市的時間表，而上市承銷商的確定更是迫在眉睫。

“這是我見過最有趣的投行選美。”一位業內人士如此置評。隨著美國前國務卿基辛格、美國前財政部長魯賓、德國總理施羅德等超級說客的涉入——他們分別代表JP摩根、環球花旗金融和德意志銀行——這場投行爭奪戰平添了一抹戲劇性的色彩。

硝煙過后，據稱承銷商名單已于近日敲定：中國國際金融股份有限公司、摩根士丹利以及花旗環球集團最終勝出。

中金公司和摩根士丹利聯手承銷是最早確定下來的。然而，近來中國大型國企上市的承銷團越來越龐大——去年中國人壽上市雇傭了創紀錄的四家承銷商，在投行界強大的公關火力之下，承銷團的膨脹似乎正在成為規律。建行項目亦不例外，中金和摩根的組合很快受到了攻擊：中金是建行和摩根士丹利的合資公司，這種血緣關系的存在可能會降低了國際市場投資者的信賴度，并對所披露的信息是否真實完備產生懷疑。

激烈的競爭在JP摩根、花旗和德意志銀行之間展開。三家銀行均為爭奪投行資格在不良資產處置、風險管理技術援助、直接投資擔當戰略投資者方面開出各種條件，三家銀行均提出可以自己集團的其它公司名義出資，擔當建行的戰略投資者。

一個值得注意的現象是，上述三家公司均為全能型金融集團，這增加了事件的復雜性。不可否認的是全能型金融集團除了承銷業務外還有其他考慮，比如通過承銷深度介入中國銀行業。名義上，花旗集團將以附帶“優惠”的方式給建行以風險管理、不良資產處置等技術合作，但是中國國有銀行的巨額有形與無形財富依然被公眾甚至銀行自身低估，這就是在中國市場的壟斷性市場份額。在這樣的市場份額下，外資銀行依靠鋪設網點擴大在中國存貸款市場的占有率是極度困難或成本極高的。因此，介入承銷是一個策略，利用重組后的原國有銀行資源才是其更深遠的戰略目標。同時也是化競爭為合作的契機，通過并購實現市場份額擴張正是西方普遍采取的方法。

然而如何避免全能型金融集團介入帶來的利益沖突問題，正是近年來國際金融市場面臨的新課題。早年間美國投行因其配售體系壟斷全球范圍內的承銷業務時，美國的金融業還受制于格拉斯—斯蒂爾法案不能混業經營，因而不存在投行與金融類上市公司間的避嫌問題；而歐洲盡管沒有分業經營的限制，但由于其投行主要囿于區內，且也鮮有為競爭對手承銷的先例。綜觀1980年以來全球較大的商業銀行上市重組項目，銀行的重組上市有相當一部分是由與之關聯的投行甚至自身操作完成，承銷商陣容中極少能見到競爭對手。

此次成為建行入幕之賓的花旗集團，則普遍被業界視為中國國有商業銀行的強勁競爭對手。目前花旗銀行在國內開設了五家分行，并收購了上海浦發銀行股份，共同開發信用卡業務。建行作為一家以機構客戶為重心的銀行，其自身定位恰與花旗有重合之處。因之，在建行上市的過程中，要不要引入一家全能型銀行作為承銷商引發了激烈的爭論。因為盡管全球頂級投資銀行內部設有防火墻以防止信息外泄，但全能型銀行的客戶資源網絡卻是建立在共享的基礎之上的——這也正是混業經營的題中之義，這種信息共享對于作為其客戶的競爭對手的威脅顯然不容小覷。

也有分析人士認為，對花旗的選擇在一定程度上也體現了建行對上市后發展模式的抉擇。因為就我國銀行業的基本情況看，基于普通法系的“英美”銀行模式在各方目標函數中都優于基于大陸法系的“歐洲”銀行模式；同時根據我國當前的金融法規與監管狀態，英美的金融控股集團模式卻與中國銀行業格局極其相似。因此花旗集團的勝出至少不會與建行發展策略背道而馳。

事實上，建行對利益沖突問題也并非毫無顧慮，一種說法是建行將只是把風險控制管理從整體重組中切割出來交給花旗來做研究，至于商業機密類的資料則對花旗有所保留，并且將第三承銷商的工作僅僅限定為最后股票推介階段再進入，在摩根士丹利的工作之后幫助推介、銷售股票。

無論如何，在商業銀行的上市之旅中，如何確定全能型金融集團的角色是橫亙在中國銀行改革者面前的新課題，其中既包含專業性判斷，又充滿利益考量與策略戰略權衡。愈演愈烈的投行“選美”活動正是一場國際資本市場的盛裝舞劇。在熱烈地觀摩之后，沉靜下來體會個中三昧，還需要更多的功力。■