改革扭曲的金融體系告別非平衡增長戰略

亞洲經濟過去的成功是建立在資本配置傾向于“優先部門”的一種非平衡增長戰略基礎之上的。銀行主導的亞洲金融體系成為其實現非平衡增長戰略的主要工具。但這種“以金融促發展”的戰略在一個全球化的環境中越來越難以為繼。

人口結構變遷對金融體系的壓力

亞洲銀行主導的金融體系在不同程度上受到政府追求增長目標政策的導向而偏離市場規律。相對欠發達的亞洲資本市場則不能滿足風險投資及人口老化的需要，也無法為公司治理的改進作出貢獻。大量的流動資金和銀行壞賬則阻礙了為私營企業服務的股票市場和風險投資基金的健康發展。結果是，長期儲蓄集中在不良貸款高企的銀行、收益低下的債券、股價過高紅利率卻甚低的股票之中。亞洲扭曲的金融體系已經成為其結構性改革及提高整體競爭力的一個關鍵障礙。

亞洲金融部門的發展未能與時俱進，特別是未能對人口結構變化將對金融市場造成的影響給予足夠關注。人口老齡化對保護退休儲蓄的真實價值，即降低市場和信用風險，提出了更高的要求，但亞洲經濟體卻對此沒有足夠準備。更不幸的是，某些亞洲國家還挪用退休基金來救援倒閉的企業和支付財政赤字。如果債券和股票的收益仍然像目前這么低，未來的退休基金將難以滿足支付需求，未來退休的一代將為目前這一代的錯誤政策買單。

亞洲強大的實體部門一直在創造財富，但其扭曲的金融部門卻不斷毀滅財富。有諷刺意味的是，亞洲的超高儲蓄家庭不能花費，因為他們高儲蓄的價值被不斷侵蝕，不得不再增加儲蓄為退休作準備。

中國大陸由于人口結構還相當年輕，仍有時間發展具有市場深度的、豐富多樣的、以機構性投資為基礎的、脫離政府導向的退休儲蓄基金體系。這一基金體系的建立將極大地提高債券和股票市場的流動性。同時機構投資者也將在加強公司的風險管理和法人治理中扮演關鍵角色。大陸目前的市場規模足以達到發展出這些機構、基金和中介的程度，而香港在這方面的基礎設施和操作層面的知識、人才對大陸基金業朝著這一方向的發展也可以提供一定的幫助。

不良貸款的教訓

亞洲的不良貸款和金融危機可以歸結于四個因素：

首先，某些由政府主導的經濟體系在向市場轉型時產權缺乏清晰的界定。財產登記、交易和執行的基礎設施，包括會計、法律、司法和執行的專業人員和機構，以及相應的標準和規則，正在逐步建立，因此不可避免地還有許多漏洞。

其次，在戰略上，未能利用高增長時期的經濟收益來核銷改革成本，即重組歷史上低效率的金融體系的成本。換句話說，亞洲應當用增長的收益重寫整個經濟的資產負債表，清除歷史上的不良貸款，并在一個平衡的增長戰略基礎上重建產權的基礎設施及其相應的金融體系。

再次，由于非平衡增長戰略，銀行主導的金融體系在某種程度上助長了資產價格的順周期行為，從而加劇了經濟遭受資產價格投機性泡沫侵襲的危險。

最后，亞洲的許多公司，雖然在以增長為目的的融資政策下，吸收了大量的資金，卻未能同時實施有效的內部治理改革與重組來提高其未來的競爭力。

為打破不良貸款循環，需要在四個方面上來思考處理不良貸款問題的策略：

第一，應當有清晰的政策分離銀行體系的商業功能和社會福利功能，后者正是財政的問題，不能用銀行壞賬來補財政赤字的負擔。

第二，東歐的銀行重組經驗表明，國有銀行不良貸款的產生一般有三個周期：首先是國有企業的政府指令性貸款造成的壞賬，其次是對商業化的國有企業給予新貸款也會有壞賬，最后對新興的私人企業發放新貸款也同樣會有壞賬。

第三，造成以上各類壞賬的根本原因是由于缺乏良好的信貸文化，即轉型中產權不清晰導致尋租活動，租值可以通過逃稅、竊取國有資產、轉嫁債務于國有銀行等非法活動獲得。

第四，韓國信用卡危機的經驗表明，即使是高度競爭的私人和外國銀行也可能由于消費者貸款損失而造成壞賬。如果沒有有效的破產法，銀行在這方面的權益得不到保護，最終損失就會由儲蓄者和納稅人承擔。

金融發展步履蹣跚

亞洲的巨額貿易盈余目前以美國和歐盟的有價證券的形式持有，而這些資金又通過歐美的跨國公司以FDI（國外直接投資）的形式回流到亞洲。也就是說，紐約和倫敦成為亞洲剩余儲蓄的避風港。這在風險管理上是有益的，因為亞洲沒有在區域內發展出像歐美那樣具有深度的眾多機構投資者市場。但這也意味著亞洲未能在區域內有效利用其資本。“以金融促發展”的政策意味著資源配置是政府導向的，受到保護的銀行體系將資源傳送給“優先部門”，甚至IPO（首次公募）政策也被用來幫助“優先部門”，保護國有企業，實際上為尋租活動提供了機會。

過分關注短期增長而不考慮整個人口周期內的投資盈利造成了代際間資源配置的扭曲。過多的儲蓄集中在銀行體系，金融體系對政府和企業的偏好使儲蓄人和投資者付出了代價：如在遭受亞洲危機的經濟中，不良貸款高達GDP的50％。不管是通過增長的公共部門債務，還是低利率來解決這些壞賬，政策錯誤和公司部門的過度債務最終將由儲蓄人和投資者“埋單”。

和貿易的開放相比，亞洲在資本的控制和供給（如借貸和上市）方面的扭曲導致了關鍵性金融價格的扭曲。這一錯誤定價的代價是大量儲蓄被導向無效的投資，如低收益的固定資產和不動產。房地產泡沫和高達10％～50％的不良貸款比率顯示信用風險沒有被很好地定價：貸款的價格被低估了，從日本到印尼，平均的存貸利差（扣除管理成本，不作計提）不過1.5％～2％。債券收益率也不過達到或接近危機前的低水平，主要是因為高質量債券的供給少，而買家（儲蓄）太多了。股票市場的價格扭曲則反映在高市盈率上。高市盈率意味著亞洲公司的融資成本很低。而高股價也阻擋了敵意收購，使整個市場缺乏流動性。

金融危機說明亞洲的儲蓄沒有實現風險分散，過分集中在銀行部門，也不被鼓勵持有外幣資產。而顯性或隱性的存款保險使得一方面不良貸款累積，另一方面，銀行資本充足率低下，形成了道德風險。遲緩的資本賬戶自由化又意味著個人和機構投資者缺乏通過海外投資將國內風險分散的能力。

其實，“非平衡增長”就意味著薄弱的風險管理：即“優先部門”和受保護部門的風險聚集。正確的戰略應當是不把所有雞蛋放在一個籃子里：國家和私人債務的管理應當與外匯儲備政策和外匯管理政策相協調。

平衡增長戰略與金融改革

現在正是亞洲經濟告別非平衡增長戰略的時候。亞洲應當通過利用全球市場來分散風險更有效地配置國家資源。在這一背景下，對比較優勢的追求意味著機會和風險的雙邊交換。平衡增長要求有一個平衡的激勵結構來支持平等的競爭。亞洲應當給予以下四個方面更緊急的重視：

加強公司治理：好的治理依賴于競爭性市場，而如果政府控制信貸、投資及企業并限制國外競爭，如果企業不遵守市場紀律，并通過利益集團影響政策阻礙改革，如果控股股東可以侵犯少數股東利益而不受懲罰，則市場是無法具競爭性的。亞洲做好了準備允許外國中介和專業機構進入本國市場嗎？

降低交易成本：亞洲的經濟制度（公司法、證券法和破產法）仍然處于現代化進程之中，而資本外逃、腐敗、逃稅和國有資產濫用都是產權缺乏保護的癥狀。金融交易是在不確定性條件下的產權交換，所以交易成本是金融發展的關鍵障礙。在不確定的條件下，市場參與者依賴于對合同實施的信任。注重聲譽的金融機構愿意吸收合同的剩余風險，降低了交易成本，因而投資者愿意對其付出一個確定性的升水，換言之，這樣的機構將享有網絡的良性規模效應。

保護產權：如前所述，不良貸款說明產權不清晰導致惡劣的公司行為。在香港上市的中國大陸民營企業的欺詐和市場違規表明，必須先做的是加強產權基礎設施——會計、法律和信息服務等。

采用全球市場標準：全球市場是一個網絡，今天的標準是由歐盟和美國設定的，如果想成功整合進入這個市場，亞洲就應當采取同等的標準保證市場的穩定、秩序和公平，而不是實行限制新興市場競爭力的“向內看”戰略。亞洲可以先搭便車，最后也能對這些市場規則的演進有所貢獻。外國機構投資者的引入將有助于實施嚴格的治理標準，對國內參與者實行更強有力的紀律限制。

非平衡增長戰略的弊端已經使原有的亞洲增長模式過時了。一旦我們認識到金融部門在整個人口周期內對參與者給予透明和公平的產權保護的重要性，對金融和實體部門的持續改革的必要性就是顯而易見的。中國大陸的市場是幸運的，因為作為金融發展的后來者，它可以吸取前人所有的經驗與教訓。■

作者為香港證監會主席