中信證券廣發證券角力收購戰

9月17日，肇始于9月2日的一場大型券商購并戰——“廣發證券爭奪戰”，進入了價格“肉搏”的白熱化階段。

這一天，中信證券股份有限公司（股票交易代號600030，下稱“中信證券”）發出公告稱，已于9月16日向廣發證券股份有限公司（下稱“廣發證券”）現有全體股東發出要約收購，“股權轉讓的初步價格確定為1.25元”，并且“不論廣發證券最終評估值高低，公司都將確保廣發證券出讓股東的股權在評估值基礎上溢價10%～14%”。

在此次爭奪中，與中信證券對壘的并非另一家外來券商，而是廣發證券自己，嚴格地說，是廣發證券管理層。在中信證券最新公告之前，廣發證券管理層組織員工集資成立的深圳吉富創業投資股份有限公司（下稱“吉富公司”）已與多名股東達成協議，獲得了12%以上的股權。加上其盟友遼寧成大（600739）和吉林敖東（000623）手中的股份，廣發證券管理層名義上控制的股份已達到54%以上！

當然，協議不等于交易完成，而且廣發證券收購的協議價均在凈資產價1.16元左右。這也是中信證券最終發出要約、抬價收購、奮力一搏的直接原因。

一方志在必得，一方全力拼搶，中國證券市場第一次真正市場意義上的收購戰進行得如火如荼。與早年行政性合并的申銀萬國、國泰君安不同，更與近來的漢唐證券、恒信證券被托管迥異，在政府未置一詞的情況下，兩家業績優良的券商發起攻防戰，使往昔較欠透明的券商行為昭示于光天化日之下，更顯示了中國證券業市場化的深度。

“廣發證券爭奪戰”的復雜性，還在于它并非純粹的股權之爭，還是資金雄厚的外部力量與實力派管理層對于控制權的爭奪。如果加上長期以來諱莫如深的券商管理層持股問題，這一收購戰的結果就更加難以預料：在商戰層面，這固然取決于兩者之間的角力；在更深的體制層面上，又取決于監管層對國有券商管理層收購的判斷和裁量。

幾乎從開戰之始，這場攻防戰就注定要寫進中國資本市場發展史。

敵意收購

9月2日，中信證券公告稱，公司董事會一致通過收購廣發證券部分股份的議案，并授權公司經營層與廣發證券部分股東商談收購事宜。

早在9月1日中信證券董事會召開當天，《財經》記者即已從北京的中信證券總部獲知收購意向。當天下午，廣發證券人士也向《財經》駐穗記者表示，中信證券此舉并未和廣發證券管理層充分溝通，廣發證券內部視其為“敵意收購”，公司上下群情激昂，員工們將籌資成立公司，用以爭購廣發證券股份。

9月1日中信證券董事會后，其總裁張佑軍從北京飛赴廣州，與廣發證券高層及部分大股東談判。出發之際，張佑軍曾表示，對于廣發的股東“愿意出售則收購，不愿出售則與之合作”。其豪氣可見一斑。

然而，“合作”顯然機會不大。9月3日，中信證券公告第二天，廣發證券22名員工到廣東證監局上訪，痛陳“敵意收購”之弊。

一位上訪者向《財經》透露，他們向證監局表達了三點意見：其一，兩家公司文化不同，中信證券強行進入廣發證券，只會兩敗俱傷，而廣發證券多年積累的無形資產也將就此消散；其二，中信證券單方面突然發布公告，已造成市場對廣發證券的誤解，并引起市場波動；其三，若中信證券進入廣發證券，則后者命運堪憂，且同業競爭之沖突將不可避免，對整個證券市場亦會造成負面影響。

與廣發證券的激憤相比，中信證券9月6日的公告簡短而含有深意：“此次交易的進程和結果，都不會導致廣發證券的注冊地變更、法人主體變更、經營方式及員工隊伍的重大調整。”

在此之前的9月4日，吉富公司在廣州舉行創立大會。公司《募股章程》顯示，公司成立的首要目標，就是通過直接或間接形式，持有廣發證券相當數量的股份，從而實現員工持股廣發證券的目的。

至此，雖然雙方都以“部分股權”為說法，但指向卻都是絕對控股權。中信證券副總經理、董事會秘書程博明在接受《財經》采訪時反復表示，其要求是收購51%以上的股份；而在廣發證券管理層一方，吉富公司收購的10%～20%股權更是關鍵的一票，因為其盟友遼寧成大和吉林敖東已擁有廣發40%左右的股權。

棋到中盤

關于爭奪戰爆發的原因，坊間曾流傳種種版本。

程博明告訴《財經》，中信證券早就有意收購廣發證券，一方面，因為廣發證券的資產質量尚屬一流，業務布局也與中信證券有一定的互補性——比如廣發證券的營業部主要在南方，而中信證券的“勢力范圍”則更多地局限于北方；另一方面，廣發證券的股東相對分散，其第一大股東遼寧成大也只持有25.58%的股權。

2004年上半年，中信證券曾非正式地向廣發證券高層提出收購意向，后者表示“非常歡迎”。同時，中信證券又與廣發證券的幾個大股東展開洽談。“他們當時可能并未當真，等中信證券真正去談的時候，公司高管層的反對聲音變得非常大。”程博明說。

程博明未披露中信證券籌備收購的細節，但分析表明，中信證券在發起總攻前已有準備。外界一般認為，廣發證券前總裁方加春是重要的推動者。在廣發證券創辦人、前董事長陳云賢主政期間，方加春由公司副總裁升至副董事長、總裁，位居陳氏之下。2002年底，陳云賢轉任廣東省佛山市常務副市長，方加春繼任本是順理成章，孰料陳云賢去也匆匆，未及落實方氏接棒，原廣發銀行副行長王志偉就“空降”至廣發證券，出任董事長。一年后，方加春離開廣發證券，加盟香江集團有限公司（以下簡稱香江集團）負責資本運營。而香江集團正是廣發證券第六大股東，持股6.17%。

知情人透露，方加春任職廣發證券期間，曾為公司拉來三名大股東，分別是梅雁股份、廣東珠江投資有限公司（以下簡稱珠江投資）、香江集團。這三名股東分列廣發證券第四、五、六大股東，持股總額24.57%。方氏與這三家股東交情篤厚。

有消息說，中信證券的收購戰一直在兩條戰線上推進：一是借方加春為其收購香江集團等三家股東股份，進而籠絡諸多小股東；一是仍然直接出面與廣發證券前三大股東遼寧成大、中山公用事業集團有限公司（以下簡稱中山公用）、吉林敖東商談購股事宜。兩者之中，自然以前者為主。

第二條戰線挺進顯然頗具難度，至少對遼寧成大與吉林敖東很難撼動。

遼寧成大公告顯示，2004年2月、4月，遼寧成大兩次增持廣發證券股份，持股比例由之前的20%增至25.58%。9月14日，遼寧成大董事會秘書于占洋在接受《財經》電話采訪時明確表示：“我們希望繼續穩健地持股，并在適當的時候增持。”

9月16日，吉林敖東發布公告稱，公司已與廣發證券股東廣東風華高新科技集團有限公司簽署協議，決定收購后者所持廣發證券股份43，118，250股（占廣發證券總股本2.16%）；同時，公司又與廣發證券另一股東吉林敖東藥業集團延吉股份有限公司簽署協議，受讓后者所持24，622，164股（占廣發證券總股本1.23%）。

由此，吉林敖東增持廣發證券股份總計3.39%，加上之前所持13.75%之股份，合計17.14%，超過中山公用（持股15%），成為廣發證券第二大股東。業內普遍認為，其增持行為正可解釋為是對中信證券收購行動的反擊。

這是已經顯現的“鐵三角”。其中，遼寧成大與廣發證券管理利益層糾纏極深。遼寧成大與廣發證券存在著相互持股的關系（參見《廣發證券MBO奮斗》），也由于對廣發證券的投資收益近年來已構成了遼寧成大的主要盈利來源，因此縱有高價買家，遼寧成大也很難作出拋售決策。至于吉林敖東，與廣發證券的關聯則并不如與遼寧成大明顯。但一個廣為人知的事實是，廣發證券是吉林敖東流通股的第一大股東，占股3.49%；此外，廣發證券也曾為吉林敖東做過員工持股計劃，可以想見其曾從中獲得啟發。

攻防激戰

在遼寧成大和吉林敖東的強力支撐下，處于守勢的廣發證券管理層也頻頻出擊。

9月10日，吉富公司從廣發證券股東云大科技（600181）手中購得3.83%的股份；五天后，另一名股東梅雁股份（600868）也發布公告，將其所持廣發證券8.4%的股份全部轉讓給吉富公司。

兩筆交易總計近3億元，正耗盡了吉富公司現有的全部資金。不過，吉富公司以總持股12.23%的實力，躍居廣發證券第四大股東。此時，倘加上遼寧成大、吉林敖東所持股份，則廣發“鐵三角”持股已逾50%，構成絕對控股地位。

形勢對于中信證券已相當嚴峻。另一家重量級的股東中山公用仍在觀望。9月15日下午，中山公用辦公室主任在接受《財經》電話采訪時表示，“我們的股份賣不賣，賣給誰，現在還沒定，董事會也還沒開。”曾為廣發證券第二大股東的中山公用持該公司3億股，占總股本15%。

與此同時，隨著梅雁股份與吉富公司簽訂轉讓協議，中信證券有望收購者僅余香江集團、珠江投資兩家，而二者持股總額不過16.17%。

此外，中信證券與廣發管理層的惡戰，也在眾多小股東中展開。這些小股東包括酒泉鋼鐵集團有限責任公司（持股3.13%）、廣東新會美達錦綸股份有限公司（持股1.72%）、神州學人集團股份有限公司（持股0.4%）、深圳康達爾（集團）股份有限公司（持股0.32%）等等。

上述小股東在接受《財經》電話采訪時，均承認中信證券與吉富公司都曾與其接觸。多數人表示尚在觀望，而深圳康達爾公司則表示，他們比較屬意吉富公司，因為吉富公司愿意溢價收購。

中信證券在收購初期，一直對外堅稱其價格不可能超過1.16元的凈資產價，事實上與吉富公司出價相當。然而，在市場一致認為其大勢已去之時，中信證券于9月17日拋出了殺手锏：要約收購。其用意極為明顯：以價格取勝。中信證券資金實力雄厚，與憑員工集資實現收購的吉富公司顯然不可同日而語。

收購戰中還出現了一段插曲。據9月11日出版的《證券市場周刊》稱，上海警方日前破獲的一起據稱是“上海有史以來最大的詐騙案”，與廣發證券有所牽連。從去年始，上海農村信用聯社在廣發證券上海復興路營業部托管了7.6 億元國債，但該筆資金被一名叫做施曉剛的不明身份人員用以國債回購出資金，轉在一百多個A股賬戶中使用，造成數億窟窿。目前涉案人員已被逮捕，并于8月25日開過一次庭。然而由于目前尚不能確定施曉剛是否廣發證券的員工，因而相關損失是否由廣發證券負責尚不能定性。據廣發證券相關人士向《財經》表示，廣發證券的資金曾一度被凍結，但目前已獲解凍。廣發證券亦否認施曉剛系該公司正式人員。

到記者發稿時為止，雙方的爭奪仍在繼續。從表面來看，目前即使中信證券收齊余下的股份，也不足以達到控股的目的。但變數仍在。因為吉富公司此前與云大科技、梅雁股份僅達成協議，并未完成過戶手續，交易本身仍有可能生變；而且，吉富公司本身是否具備證券公司股份受讓資格，也有待中國證監會的批準才能生效。

還有分析認為，中信證券要約收購的報價，對于“鐵三角”之一的吉林敖東可能也有震撼力。因為，后者畢竟是一家上市公司，在理論上，股東利益仍然高于一切。而廣發證券在其中的利益糾葛相較遼寧成大要為少。

很可能，中信證券正是基于這種特殊的自信，才并未在收購戰初期與吉富公司力拼價格。據悉，當初吉富與云大科技簽訂協議之前，中信證券曾先期與云大科技達成轉讓意向。兩家均以凈資產價格出價，不過吉富公司的付款方式更為直接，全額付清了現金，而中信證券給出的條件則是先付3800萬元預付款。云大遂選擇了吉富公司。

由是， 9月16日吉林敖東的增持公告可能是關鍵一步，促使中信證券的收購策略更為積極。因為此時，“鐵三角”顯示出絕對控股之勢，不甘被動的中信證券遂啟動了價格戰，準備畢其功于一役。

收購戰已經刺刀見紅。中信證券擲出了更多的現金，而對于廣發證券管理層來說，取勝的關鍵因素有兩項：其一，保住已有的協議；其二，獲得受讓資格，即使現有賣主不移情中信，廣發證券員工集資成立的吉富公司是否有資格受讓相應股份，仍然需要獲得中國證監會的批準。這在中國證券業還未有過先例。

吉富公司

吉富公司是在一夜間浮出水面的。由于中信證券9月2日發起收購，這家廣發證券員工持股的公司公開亮相，成為收購戰中萬眾矚目的主角。

深圳市工商局的公司注冊資料顯示，吉富公司為股份有限公司，于2004年9月7日核準成立。公司注冊資本2.48億元，股東共計2126人。據吉富公司員工透露，其股東皆為廣發證券及其下屬四個控股子公司的員工，人均出資約10萬元。

股東名錄顯示，股東出資最高者800萬元，最低者1萬元。出資100萬元以上者為12人，廣發證券現任高管占據三席：公司總裁董正青以800萬元名列榜首，副總裁李建勇出資318.8萬元，另一名副總裁曾浩出資111.1萬元。

盡管成立大會召開于中信證券宣布收購之后兩天，但吉富公司絕非為應對外來收購者方揭竿而起。吉富公司以及它所體現的“管理者持股”理念早在1999年就在醞釀之中，只是由于種種政策障礙以及缺乏可行的操作方案，才遲遲未能付諸實施（詳見輔文《廣發MBO奮斗》）。

廣發證券一位不愿透露姓名的高層人士告訴《財經》，人力資本對任何一家證券公司來說都是核心資產，員工持股計劃正是公司激勵人才的制度安排。2001年7月廣發證券增資擴股，由有限責任公司改制為股份公司之時，公司章程中即寫明：“一經法律、行政法規或行政規章允許，公司的發起人股東應以不高于公司經審計的每股凈資產的價格，向公司職工或職工持股會等比例轉讓其所持有的公司共計10%的股份。”

“這在當時是我們的長遠設想，之所以在今年實施，一是因為發起人股東不得轉讓股份的三年期限過了，二是市場環境逐漸寬松，法律上也未禁止證券公司員工成為公司股東，所以我們啟動了當年預設的這一計劃。”該高層人士說。

此番吉富公司成立，廣發證券及其四個子公司的幾乎所有員工都成為吉富公司的股東，外界稱為應對收購之“全員保衛戰”，因為一般公司的員工持股并無如此廣泛的規模，且出資者多以管理層為主體。

無論是《證券法》還是《公司法》，均未禁止證券公司員工持有本公司股份。但吉富公司若要達到持股目的，還須面對監管部門的合規性審批。中國證監會頒布的《證券公司管理辦法》規定：證券公司的股東資格應當符合法律法規和中國證監會規定的條件。直接或間接持有證券公司5%及以上股份的股東，其持股資格應當經中國證監會認定。

截至9月13日，吉富公司協議受讓廣發證券總計12.23%的股份，已超5%的上限，其最終能否持股成功，取決于中國證監會是否批準。

《財經》獲悉，目前證監會至今尚未收到吉富公司的相關報告，亦未正式研究過審批事宜。“這事沒有法律障礙，但是有政策障礙，因為過去從來沒有批過，比較敏感。”一位接近監管層的業內專家說。

據稱，監管部門最擔心的可能是券商管理層收購公司“資金控制不住”，不知收購款從何而來。而接近廣發證券的知情人透露，由于擔心政策風險，廣發證券內部對吉富公司的操作采取了相當嚴格的規范，吉富公司的資金來源相當清楚，廣發證券還規定，任何部門都不得借一分錢給員工用以認購吉富公司股權，吉富公司的資金劃轉必須是由員工的個人賬戶劃出。此外，廣發證券的經營管理層作為出資人，在吉富公司中沒有擔任任何職位。

關于管理層收購，中國證券業早有前車之鑒。1997年，當時最有影響的券商君安證券管理層，曾轉移公司總計12.3億元左右的賬外收入，另行注冊公司，并動用其中5.2億元，在增資擴股時獲得了君安證券約77％的股權。此事后來被揭發，并于1998年9月受到查處。君安董事長張國慶還被判了刑。

在君安事件中，持有公司77%股權的兩家公司名稱分別叫“新長英”和“泰東”，其股東均為君安工會，正是員工持股，而高管人員均為君安證券高管人員。

廣發證券管理層顯然細察了君安覆轍。“這些東西非常敏感，廣發證券不想節外生枝，所以對吉富公司做了非常嚴格的限制。這些東西是一定會有人來檢查的，廣發證券是準備他們來檢查的，而且要經得起檢查。”廣發高層的一位人士說。

財力短長

工商資料顯示，吉富公司的經營范圍系“投資科技型企業或其他企業和項目”。知情人向《財經》表示，吉富公司選擇在深圳注冊，是為規避《公司法》有關“一般公司向其他公司投資，其累計投資額不得超過本公司凈資產的50%”之規定。因為， 2003年4月起施行的《深圳經濟特區創業投資條例》有規定：“創業投資機構可以運用其全部資產進行投資。”

在實踐中，性質為創業投資公司的吉富公司，可以規避《公司法》的投資限定，傾其所有資本進行股權收購。

吉富公司于9月4日宣告正式成立，共集資2.48億元。此后，在短短一周時間內，吉富公司相繼受讓云大科技、梅雁股份所持之廣發證券全部股份。其中，從云大科技手中買進廣發證券股份7662.113萬股，每股價格1.16元，已向賣方支付資金8888萬元；從梅雁股份手中買進廣發證券股份167，945，584萬股，每股出價1.2元，總價20153.5億元。簽訂轉讓協議當天，已向梅雁股份支付1.4億元首期款，其余轉讓款6153.5萬元約定于2005年2月1日前支付。

由此，吉富公司累計已支出2.2888億元，其注冊資本金尚余1912萬元，不敷支付所欠梅雁股份之余款。若將目前結余之資本金全部用于收購廣發證券股份，以每股凈資產價1.16元計，至多可再收購1648萬股，僅占廣發總股本之0.8%。顯而易見，吉富公司若不增資，或以其他方式借入資金，則無力再購買廣發其余股東之股份。

從資金實力來看，全民集資性質的吉富公司與上市公司中信證券相比，顯然有天壤之別。中信證券于2003年1月在上交所上市，以每股4.5元的發行價公開發售4億股，成功募集資金近17.6億元。而就在今年，中信證券就曾一舉從上市募集資金中調撥3.08億元，用于收購山東萬通證券及之后的增資，進而于4月將萬通證券變更為“中信萬通證券有限責任公司”，中信證券控股67.04%。

業界已有共識：作為國內首家上市證券公司，中信證券正可憑借上市融資之便，大刀闊斧地在資本市場縱橫馳騁。9月16日拋出的要約收購，恰恰體現了其多財善賈的優勢。若論財力，吉富公司絕非對手。

兩樣千秋

直到目前，人們還無法估計此番“逐鹿廣發”的結局。

在往昔，中國券商的大規模購并多由政府主導完成，如1996年申銀證券與萬國證券合并為申銀萬國，1998年國泰證券與君安證券合并為國泰君安，2000年華融、長城、東方、信達和人保等五大信托公司所屬證券業務部門合并為銀河證券。

2000年之后，上述整體合并的模式逐步減少，伴隨著相當一部分證券公司的倒閉，通過行政授權的托管方式，獲得倒閉券商的營業部資源，成為近年來券商進行資源擴容的有力手段。

而中信證券之于廣發證券則完全不同。倘收購成功，兩家優質券商合二而一，未來的“中信廣發證券”會成為總資產規模在250億以上、營業部逾130家的超大型券商，在國內證券業占據無可動搖的老大地位。與此同時，這又是一次完全意義上的市場行動。在中信證券一方，從最初未經對方認可的公開宣言，到兩周后刺刀見紅的要約收購，均為國內證券業所僅見，其收購案例定可成為醒目的券商購并樣板。

然而，作為中信證券的對立面，廣發證券管理層的“吉富模式”也引人注目。證券業系人力資本密集的行業，且內部監管比外部監管更容易收效，故國外券商一直有管理層持股之傳統。身處市場經濟較為發達的廣東，廣發證券醞釀員工持股由來已久，準備周到，在業內也早有聲名。

值得注意的還有遼寧成大，這家持有廣發證券25%股份的上市公司，事實上早在2000年，即由廣發證券工會持股近17%，成為第二大股東。這已經是曲線的員工持股。盡管利益安排并未具體至個人，但廣發證券管理層對公司的控制權，已經有了扎實的股權基礎。

有消息表明，廣發證券管理層組建吉富公司，最初的打算是先受讓遼寧成大的股份，再逐步增持本公司股份。中信證券的突入打破了計劃。然而，由于當年公司改制時早有伏筆，加上吉富公司集資已經到位，廣發證券一方終有機會先行收購本公司股份12%。如是，則縱然戰略盟友的股份不計算在內，廣發證券管理層可控股份也在37%，已經是大股東。

當然，這一切的前提是中國證監會承認吉富公司的證券公司股權受讓資格。中國證券業過去并無管理層持股先例，但法律并不禁止，而且自今年8月11日高華證券管理層方風雷等人持股75%被批準后，政策空白地帶也已被突破。倘吉富公司的操作守法合規，經得住檢驗，最終能夠獲得批準，則會成為券商管理層合法受讓本公司股份的首起范例。

需要提出的是，此次中信廣發收購案，最終結局除去中信證券得手或失手兩種，還存在第三種可能，雖然是較小的可能：中信最終獲得絕對或相對控股地位，而廣發證券管理層仍然是持有相當股份的股東。倘如此，誰將握有廣發證券的管理權，或者說控制權？

在海外，證券業的購并行為中，人力資本多在考量之列。中信證券在收購之初也曾表示，此次交易不會導致廣發證券員工隊伍的重大調整。然而，后來中信證券堅持要收50%以上的決心，廣發證券內部不無情緒的反收購行動和控股之想，又讓人對未來兩者和睦相處的前景頗存疑慮。

由是，正如其曲折激烈的過程一般，廣發證券爭奪戰的枝蔓叢生，是其復雜性所在，也令結局懸念重重。在廣發證券收購戰的戰場上，到底鹿死誰手？這一現實中上演的商戰，能否充分實現其典型意義？事件各方命運如何，一切仍在演進之中。

本刊記者李箐、胡濤濤對此文亦有貢獻