廣發證券ＭＢＯ過程

初提MBO

作為一種預見性的制度安排，廣發證券實行管理層持股和員工持股的努力，幾乎貫穿著廣發的整個歷史。

廣發證券的前身，是創辦于1991年的廣東發展銀行（以下簡稱廣發行）證券業務部，該證券業務部注冊資金1000萬元，由廣發行全額出資，由經濟學博士陳云賢擔任法定代表人及總經理。

1996年10月，廣東廣發證券公司經中國人民銀行批準，進行了第一次股份制改造并增資擴股。增資擴股后，公司資本金增至8億元，其中新增股本金為6億元，股東也由廣發行一家增至18家，廣發行以2億元出資，成為公司持股25%的第一大股東。公司名稱變更為“廣發證券有限責任公司”，脫離地方冠名，以明確其全國性大券商的地位。

此次股改后，陳云賢被選舉為公司董事長，主要經營負責人則是公司常務副總裁方加春。

在此前后，中國證券業已經出現了員工持股的暗潮，但思慮周密、行動謹慎的陳云賢并未動作。遲至1999年11月，廣發證券第一輪增資擴股后提出了所謂的“四化目標”，即股份化、集團化、規范化、國際化。其中股份化除了指成立股份有限公司與上市外，還有一項重要內容，就是讓員工成為公司股東。

1999年增資擴股之際，經過股東會的審議批準，新公司章程寫進了一條重要的規定：一經法律政策允許，股東應以不高于凈資產的優惠價格向公司職工或職工持股會轉讓不少于其出資額的10%的股權。

同時，公司章程還規定在公司稅后利潤中提取一項員工創業貢獻基金，用以獎勵為公司業績作出貢獻的員工。當年，廣發證券的利潤分配中就開始提取了占稅后利潤5.88%的員工創業貢獻基金，以1998年度的稅后利潤319，668，196.46元計，該筆基金獲得1879.65萬元。這一切都為此后的員工持股奠定了基礎。

知情者透露，當時關于股權回購計劃沒有一個股東提出異議。“因為陳云賢在公司的威信是比較高的。開董事會股東會一般都是全票通過的。而且當時證券公司市場繁榮，股東們都獲得很高的回報，股東對公司經營者的價值也比較認同。”

1999年寫入公司章程的回購計劃為今天吉富的實施提供了一個制度依據，但是此后回購計劃一直未能啟動。2001年7月廣發證券增資擴股，由有限責任公司改制為股份公司之時，這一規定也被延續下來。

然而眾所周知，國內證券公司未曾有過員工持股的成功先例。君安證券1997年的秘密嘗試，也因操作中的違規枉法環節受到查處。其結局相當惡性，張國慶本人因此身陷囹圄，君安證券也因此被國泰證券所合并。前車之鑒使人驚心。

政策環境的不允許，以及缺乏成功先例，是限制廣發證券回購計劃實施的主要原因。雖然廣發證券管理層心存期望，但是具體的操作方案一直難以出臺，以什么價格、多少比例、什么方式持股，是管理層持股還是員工持股，在2000年以前一直沒有明確過。

借道遼寧成大

時至2000年6月，廣發證券終于借道遼寧成大第一次完成了曲線的管理者持股。

1998年，銀證分離、分業經營呼聲日高，在這一背景下，廣發系開始陸續退出廣東證券。接近廣發證券高層的人士告訴《財經》，隨著廣發系股東的逐步退出，廣發證券一直在尋求合適的股東，“保持經營管理層的相對獨立，股東不要過多地干涉公司事務是一個重要考慮。”這從增資后廣發證券的股東特點可以得到證實——股東分布的地域比較分散，股權結構相對分散，且股東大多與廣發證券有密切的業務關系。

也正是在1998年4月，遼寧成大成為廣發證券第二大股東。遼寧成大顯然符合上述廣發證券選擇股東的標準：1996年上市的遼寧成大，其副主承銷商即為廣發證券，且遼寧成大本部遠在東北。

1998年10月，就在遼寧成大進入廣發證券成為第二大股東的半年之后，廣發證券受讓遼寧省國資局所持遼寧成大2560萬股股份（占總股本18.61%），也成為遼寧成大的第二大股東。

接近廣發高層的人士表示，兩家公司交叉持股是一種制衡安排。而據《財經》進一步了解，此次交叉持股正為兩年后廣發證券的員工持股做了鋪墊，也為收購戰中的同盟關系提供了保障。

在上述鋪墊之后，廣發證券的早期員工持股計劃終于在2000年得以部分啟動。這一年，廣發證券籌備上市。證監會建議廣發證券清理所持有的遼寧成大股權。2000年6月，廣發證券將所持46，828，800股遼寧成大法人股（由當年2560萬股配售增持而來），全部轉讓給廣發證券工會委員會，轉讓價為每股1.5元，總價7024.32萬元。

至此，以廣發證券工會之名，廣發證券管理層其實已經成了本公司第一大股東的第二大股東，部分地實現了間接持股。

這畢竟是在2000年，君安事件沖擊猶在，民營券商尚未出現。廣發證券工會的持股雖然曲折，但其穩妥也堪稱巧妙。

據《財經》了解，公司工會當年收購的資金來源主要有三部分，主要部分是來自從1998年開始提取的“員工創業貢獻基金”，包括1999年度的可支配額度及基金原有的節余，這部分共有幾千萬元，主要的所有者就是公司中高層；此外還有工會的福利節余，以及工會向公司的一筆借款。

員工創業貢獻基金每年都有不同的提取比例，發放額度也不相同。但在1999年度，經股東會批準通過了一個較往年更具激勵性的、遞增的創業貢獻基金提取比例，當年年度的盈利率非常可觀，因而創業貢獻基金也相應獲得了高額的獎金。

盡管廣發證券工會的持股可以視為一種員工持股的方式，并且主要是對公司管理層的一種激勵機制，但工會作為社團法人，其所有者是含混的，其所持的遼寧成大法人股價值雖然高達7000萬元，但卻并未明晰到個人——“關鍵是這筆錢數額太大，公司覺得不適宜立即兌現給個人。”

廣發證券創辦人、至今在廣發證券仍具有教父級地位的陳云賢，是這一套制度的設計者和執行者。作為早期中國證券人中具有經濟學素養的金融家，陳云賢關于管理層持股的理念也在影響廣發證券管理層。

從MBO到員工持股計劃

2000年廣發證券工會持股后，也曾有公司管理層及中高層骨干提出對個人兌現股權的要求，公司也曾在內部實施了一次意向性的全員認購，希望將這部分股權明晰到個人，但最終未果。“缺乏明確的操作細則是一大障礙。而且如何平衡管理層和普通員工之間的利益？如何平衡那些離職的管理層的利益？始終沒有一個好的解決辦法。”知情人如是說。

陳云賢未能在其任內看到恰當的時機，將早期股份量化到個人，便遇到了人生的新機遇。2002年12月，他出任了佛山市常務副市長，從此結束了職業金融家生涯。接替他的是從廣發銀行副行長任上調來的王志偉。2003年，時任公司副董事長、總裁方加春離開公司時，也未拿到公司權益。

很顯然，這些重大人事變故為公平地制定管理者持股方案增添了更大障礙：以陳云賢對公司之貢獻，尚未能享受持股待遇，遑論他人？于是，廣發證券員工持股的利益兌現，作為一個歷史問題遺留下來。由“陳云賢時代”傳至“王志偉時代”，一直持續到2004年初吉富公司籌辦之時。

到2004年初，廣發證券才確定了一個成立公司、由公司代替工會持有遼寧成大股份的方案。而這只是籌備中的吉富公司的任務之一。吉富公司所肩負的另一使命，則是按照公司章程里有關股權回購的規定，在2004年7月股份公司成立滿三年之后，向公司的股東等比例回購10%的股權。吉富公司原準備分兩步完成上述計劃，第一步是完成對廣發證券工會所持遼寧成大股份的受讓，第二步才是向廣發證券股東收購股權。

顯然，兩步走的方案可緩解吉富公司的籌資壓力，且利于吉富公司更充分地達到設定目標。

《財經》獲悉，廣發證券年初籌備吉富公司之時，首先考慮的是如何解決工會持股這一歷史遺留問題。最終，解決方案初定為：由工會將所持遼寧成大股份折價轉讓給吉富公司，而吉富公司所出之受讓款，將主要用于償還當年工會為受讓股份而向廣發證券所借之款。當年未能明確的所有者在此次轉讓中不設任何補償。吉富公司受讓遼寧成大的股份后，將按本公司股東出資比例配售給股東。

之所以在2004年，員工持股計劃獲得了重新啟動，“一是因為發起人股東不得轉讓股份的三年期限過了，二是市場環境逐漸寬松，法律上也未禁止證券公司員工成為公司股東，所以我們啟動了當年預設的這一計劃。”廣發證券一位高管說。

這一次確定的是“全民持股”方案。據稱當時在討論方案時，確曾考慮過員工持股計劃是僅面向廣發證券還是所有系統內的子公司，但后來決定向全系統所有員工開放——“因為我們不想造成公司分化”。

前述高管還表示，當初設計方案時也曾考慮封頂，比如個人入股最高不得超過5%，這是因為擔心個人份額過高會有不好影響，但后來也取消了，“我們最后決定鼓勵所有人參與入股，有的員工交的比高管還多。”

一道數年無解的難題似乎正在解開。但是，《證券法》規定持股證券公司超過5%需報批中國證監會，因而吉富公司作做為員工持股公司，能否通過這一關口，尚未可知。

在這個時候，中信證券的突然介入，使得吉富公司不得不加快步伐并公開亮相，這也使得證券公司的管理層收購案例第一次被放到光天化日之下進行討論。其結局，無疑將對證券市場產生重大影響。