中國資本市場走向整合

我國資本市場在很長一段時間實行 “條塊”管理，但改革開放以來，資本市場分割的局面逐漸改觀，資本市場一體化的進程加快。本文的資本市場指的是廣義的資本市場，包括信貸市場、貨幣市場、股票市場和債券市場；在這些市場的背后是投融資體制。

根據資本配置格局的不同，可將中國過去50多年劃分成三個階段來認識不同時期資本流動的情況，從而了解資本市場的歷史變遷的成因。

第一階段是從1949年到1978年。在計劃經濟下，資金由中央財政統一調度。資本市場的特征是“塊塊分割”。宏觀管理采用“大財政，小銀行”的方式，銀行體制是以無所不包的單一銀行體制為特征的。人民銀行既是中央銀行也是商業銀行，掌握了全國金融資產總額的93％。雖然也設有專業銀行，但是人民銀行壟斷了幾乎所有的銀行業務。當時經濟中的儲蓄主要來自政府。1978年，政府儲蓄占GNP的15.5％，而居民儲蓄資金只占GNP的1％。大多數投資都是由政府預算直接撥款，銀行系統的主要任務是為企業提供流動資金。1978年，通過銀行信貸供應的生產、流通和建設資金僅占全部資金供應的23％，金融市場配置資源的作用非常有限。1979年前，銀行系統的人事管理基本上實行以屬地化管理為主、總行配合管理為輔的方式。這種人事管理體制加強了資本市場“塊塊分割”的格局。

第二階段是從1979年到1993年。在這個階段，進行了一系列經濟、金融體制改革。特別是 “撥改貸”改革之后，銀行在資金的配置上開始發揮主要作用。中央放權讓利，地方政府掌控了部分金融資源，資金流動的特點是條塊分割。在此階段，人民銀行和商業銀行開始調整管理體制和人事制度。在中國，最重要的是人事管理權。因此，第二階段的特點可以概括為“條塊分割，條條漸強”。

第三階段是從1994年至今。經濟金融體制改革進一步深化，資本市場分割的因素逐步被消除，逐步形成了全國統一的資金市場。上世紀90年代初建立了股票交易市場，為企業直接融資提供了場所。1996年1月，建立了全國統一的同業拆借市場，1997年建立了銀行間債券市場。目前，金融機構和企業都可以在拆借市場和債券市場上按規則從事交易活動，資金的自由流動不存在任何制度障礙。1998年，人民銀行取消了貸款規模管理，主要通過公開市場操作等市場化手段進行宏觀調控。同時，銀行的法人治理結構也進一步加強，商業銀行在法人系統內統一調度資金。為了發揮市場配置資金資源的作用，人民銀行加快了利率市場化改革的步伐，取消和放開了部分貸款利率管理，統一并擴大貸款利率浮動范圍和幅度，放開外幣貸款利率；同業拆借利率和債券回購利率完全由市場決定。整體上看，資金通過銀行系統和金融市場在全國范圍內配置，區域之間的資金壁壘逐漸消失，資本市場走向整合。

以上是我從事中國金融市場學術研究近20年、在第一線做實際工作六年多的經驗和直覺。我參加了農村金融改革、支持西部大開發、郵政儲蓄改革、社區再投資法可行性等政策研究。在這些政策研究和操作中，最大的困難是，無論怎樣將資金注入到落后地區，資金以它自有的規律都毫無例外地流回到收益較高的發達地區。這表明了中國資本市場整合程度相當高。

魏先生的研究結果是反直覺的，所以值得特別重視。解釋這個謎，將很大地加深對這個問題的認識。

作者為北京大學中國經濟研究中心教授