［財經觀察］ 電信高層“閃電換位”弊大于利

【網絡版《財經》每周特稿】2004年11月13日—11月21日

[專欄：財經觀察]

10月29日周五，當中國三大電信運營商高層“交叉互換”的消息通過國際投行報告被透露的時候，證券市場相當震動。當天，在香港上市的中國電信（0728）、中國移動（0941）、中國聯通（0762）齊齊下跌，分別跌去0.9%、0.66%及4.3%，跌幅均超過當日大勢。

雖然過去兩周內，三大電信股已隨香港市場上揚錄得回升，而且海內外分析人士對這一“閃電換位”行動褒貶不一，我們仍然認為，此次電信高層換位絕非明智之舉，于電信業整合及國企改革的大局而言，在短期或長期內都是弊大于利。

關于“閃電換位”之緣由，最通行的說法是抑制電信市場的所謂惡性競爭，改善投資回報。但這個理由缺乏說服力。且不說所謂惡性競爭本來就與中國電信業準壟斷的管制格局并存，而且真正令人詬病的“互聯互通”障礙主要緣于電信監管乏力等制度約束，縱使各大電信的高管真在“惡性競爭”中負有重責，依現在常見的情況，其調任之后也必是“屁股指揮腦袋”，繼續為本公司的利益最大化而奮斗。希冀借職位互換抑制過度競爭，解決“互聯互通”問題，在很大程度上只能是緣木求魚。

當然，此次行動也還有其他用義，最重要的是昭示了所有者的一種積極姿態，即對電信資產的關切，以及下一步從效益目標出發進一步整合電信市場、及早推開3G的極大可能性。這正為投資者心之所系。另外，此次換任看似簡單，其實在安排上頗富匠心：顯示管理層對王曉初、王建宙及常小兵三主帥均能深諳其長，對三電信資產狀況也不乏了解，而且同步解決了中國移動與中國電信的新老交替，這是可以讓人感到欣慰的。

關鍵在于如何看待此舉對資本市場的深層次影響。此次互換，其實也是證券市場上三只電信大藍籌的掌門人互換。這種情形在海內外資本市場可謂絕無僅有。亦有輿論為此感到得意，北京一家官方媒體即發表宏論，稱此舉之妙正在于“跨越股市、海外資本市場制約”。我們則認為，恰是這種“跨越市場制約”之舉極為不妥，影響太過負面，不應贊賞和提倡。

道理很簡單，國有企業改革發展，中國的電信業整合壯大，根本離不開資本市場。當年中國移動、中國聯通、中國電信上市，信誓旦旦，言猶在耳；此番中國網通上市舊景重現，更勝當年，所表達的都是對于資本市場的尊重。這種承諾未必在當時為市場所深信，但事后食言絕非好事，終將被精明的市場力量折算成一種更高的風險溢價。將來一有風波發生，則風險預期必然被放大，對中國企業海外融資的整體戰略形成巨大沖擊。

更重要的是對企業本身的傷害。三大電信或是其他大型國企海外上市，我們都聽到一種說法——缺的不是錢，而是機制，上市是為了換回好機制。對內對外，幾乎千篇一律。那么，這種機制的核心到底是什么呢？當然是資本市場所認可的公司治理結構。然而，此次中國國有大股東對三大電信商強行操作高層互換，整個決策過程并不透明，更談不上事先在上市公司董事會與股東大會醞釀相商；其手法，顯示所有者仍將企業管理者當成可以隨意調動的政府官員，對市場通行的“競業禁止”規定和“利益沖突”概念全無認知*，更暴露出上市公司的管理層激勵機制形同虛設，未有生效**。如此無所顧忌地“跨越資本市場制約”，所傷害的正是上市公司治理結構之本。這是一種致命傷，不僅傷害了三大上市公司本身，還會對諸多處于轉制過程中的國有企業帶來不良示范效應。

中國電信業正處于行業整合的前夜。國家出資人代表行使所有者職權，關心國有資產命運有權力，也有必要。問題在于究竟該怎么做才更有效率。單純復制上個世紀70年代中期的“八大軍區司令員互換”模式，畢竟與市場法則、與時代潮流相去太遠了。

*常小兵已于2004年11月5日被聯通香港董事會委任為執行董事、董事長兼首席執行官，但目前仍擔任中國電信執行董事一職，須待12月20日特別股東大會的批準，方可辭去中國電信執行董事一職。此事昭顯“利益沖突”。

**資料顯示，2003年中國移動董事酬金上限為250萬元，中國聯通為700萬元，中國電信為100萬元。此外，在中國移動任職七年的王曉初并不持中移動股份，僅擁有570萬股認股權證，但行權價偏高，在22.85港元至45.04港元之間。以當前市況，其離職后大部分認股權無法在規定的一個月內行權。