我國管理層收購（ＭＢＯ）定價探討

楊　蔚

內容摘要：近幾年我國管理層收購(MBO)的呼聲越來越高，但是由于市場、法規等方面存在著一些問題，MBO的實施一直備受業界關注，本文就MBO在國外國內的發展進行了探討，并提出了兩個較合理的定價模型。

關鍵詞：管理層收購 每股凈資產 現金流量折現法 期權

MBO（Management buy-out）是管理層通過融資購買目標公司的股權，改變公司所有制性質及所有者結構的一種收購行為，這種購并方式在西方的發展僅有20多年的歷史，直至20世紀80年代后，它在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面的作用才逐步被肯定。但MBO這個“洋和尚”來到中國后，其在明晰企業產權上的作用被渲染得極為濃重，而作為降低代理成本的有效工具則變得次要。

一、MBO的發展歷史及特征

英國經濟學家麥克·萊特（Mike Wright）1980年發現管理層收購（MBO）現象，并對該現象進行了比較規范的定義。他發現，MBO形式有三種：一是目標公司的管理者為惟一投資收購者；二是由目標公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團來實施收購；三是管理者收購與員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）或職工控制股收購（Employee Buy-outs，EBO）相結合，通過向目標公司員工發售股權，進行股權融資，從而免交稅收，降低收購成本。

在英國，MBO直到70年代末期，才被視為一股重要的經濟動力，對管理者、企業組織和國民經濟發揮重要的影響。到80年代，MBO作為一種便利的所有權轉換形式和可行的融資形式逐漸成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場更加活躍。目前MBO成為英國對公營部門私有化的最常見的方式。

在美國，MBO和杠桿收購在1988年達到了頂峰。到了90年代中后期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發展。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%（接近于控股）。

一般來說，MBO具有以下幾個方面的特征：

1．MBO的主要投資者是目標公司內部的經理和管理人員。他們通常會設立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購目標公司。通過管理層收購，他們的身份由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份。

對于一般的公司而言，所有者知識有限，沒有能力經營管理，就算有能力，由于所有者人數眾多，意見難以達成一致，無法提高管理效率，在這樣的情況下，需要委托有專業管理知識、才能的經理人進行管理，降低管理成本，但是由于所有者和管理者之間存在著信息不對稱，管理者更了解市場、了解公司的情況，會形成內部人控制，產生道德風險，代理成本增大，實行MBO可以降低代理成本，是委托—代理制度的一種回歸。

2．MBO主要是通過借貸融資來完成的，為管理者提供以小搏大的機會。管理層收購的財務結構由優先債、次級債與股權三者構成。這樣，目標公司的管理者要有較強的組織運作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權益持有人帶來預期的價值，同時這種借貸具有一定的融資風險性。

3．MBO的目標公司往往是具有巨大資產潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業。通過投資者對目標公司股權、控制權、資產結構以及業務的重組，來達到節約代理成本、獲得巨大的現金流入并給投資者超過正常收益回報的目的。

4．MBO完成后，目標公司可能由一個上市公司變為一個非上市公司。某些上市公司感覺信息披露成本太高，或者公司在經營了一段時間以后，會尋求成為一個新的公眾公司并且上市套現，會選擇MBO這種方式。另外一種情況，當目標公司為非上市公司時，管理層收購完成后，管理者往往會對該公司進行重組整合，待取得一定的經營績效后，再尋求上市，使管理層收購的投資者獲得超常的回報。

二、MBO在中國的發展狀況

對于國有企業，所有者虛位一直是一個難以解決的問題，由于經營者與所有者分離，無法對企業的興衰真正做到終極的關懷（當然也不乏有所作為的企業家，他們很有能力，但大多是從道義、責任以及良心出發為企業盡心盡力，但卻沒有得到和他們的才能、付出相對應的報酬），責、權、利無法一一對應，理應得到的卻無法獲得，想盡辦法得到的卻是非法所得，管理者們左右為難。實施MBO，一方面可以使國有經濟成功退出，理清委托代理關系，使虛位的所有者落到實處，調動企業家的積極性，保護他們合法的經濟利益。

但是我國的MBO從一開始就負累太多：國有企業改制、防止國有資產流失等等，這些使MBO帶上了濃厚的政治色彩，加之我國的股市不健全，導致MBO運作過程中市場化的程度不高，在實施過程中問題較多，其中最大的問題就是定價問題，價格問題解決了，其他一些問題也可以迎刃而解了。

在國外的MBO實踐中，由于證券市場比較完善，股票市值是定價的初始基準，一般認為以8—10倍市盈率定價較為合理。除此之外，基于MBO高杠桿融資的特點，國外的MBO也常在測算公司未來業績的基礎上，結合公司將來的息稅前利潤（EBIT ）以及可以負擔的利息支出，確定公司可以承擔的最大負債，然后計算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報價。值得一提的是，管理層更關注企業的隱藏價值，他們往往在收購之前就已經對并購之后的戰略整合做出了詳細的規劃和安排，例如如何出售不良資產、改進經營、加強會計約束、削減部分員工等，并計劃采取各種經營措施以更有力地推動企業的增長，而這些也是MBO中管理層定價談判的重要依據。

由于收購方是對企業有重大貢獻的管理層，同時收購存在潛在的促進企業發展的積極因素，所以各個地方政府大多制訂了不同的優惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實現。可見，企業進行MBO的價格，不僅取決于企業價值，與相關者利益、管理層貢獻、談判雙方博弈力量比較均有關。

我國現在的作價底線都是凈資產，因為目前唯一的準則是：“股份有限公司國有股股東行使股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產”（國資企發[1997]32號），因此每股凈資產就成為國有控股公司MBO的價格底限。MBO中有關國有資產的轉讓一般都按照該最低標準進行(一般以離財政部批復最近一期的中報或年報的每股凈資產為依據)；而當轉讓的為非國有資產時，其股權轉讓價格一般都低于賬面凈資產值。

那么，每股凈資產標準是否是一個合理的定價標準呢？從凈資產的來源看，上市公司凈資產主要是通過92-95年間的清產核資、股份公司成立前的資產評估和在此基礎上的折股以及高溢價發行股票而得來的。在對國有企業實行的清產核資中，各種固定資產的價值是按照20世紀80年代以來的物價上漲程度來重新確定（也就是重置成本），使得一些早已折舊完或已不能使用的機器設備、廠房等固定資產不僅具有了新價值且大大超出原值。初步估計，這使得總資產值大致上升了50%左右，并相應增加了凈資產值。而在股份公司設立時，國有企業的高評估趨向，現在將商譽、專利等無形資產也列入資產負債表（這些以前不視為資產），又使得經評估入賬的資產值進一步上升。另外，國內股票一級市場長期處于供不應求狀態，股票的高溢價發行，使得每股凈資產值水漲船高。

另一方面，凈資產=資產-負債，使用凈資產只能反映靜態指標，而且會計準則允許選擇不同的折舊方法和存貨計價方法，資產的計算口徑不同。有些公司的管理層為了能夠順利實現收購，有意的隱藏利潤，如果得不到地方政府的支持，就繼續隱藏直到公司被ST甚至PT，逼近政府答應，等實現MBO后讓利潤以合法的形式出現，年底大量以現金分紅，損害了中小股東的利益。按照國際慣例，衡量企業價值的標準主要不是凈資產值，而是盈利能力及成長性。同樣，管理層收購的也不是靜態資產，而是支配這些資產并使其盈利的權利。所以，單看每股凈資產值是高是低是不恰當的。

由于國有資產缺乏人格化股東的約束，定價高低與自身的利益無關，而政府的尋租行為可以為自己帶來經濟利益，這樣會導致國有資產流失、損害國家股和中小股東的利益。

另外，由于我國缺乏激勵機制，公司管理層對公司的貢獻未能在以往的薪酬中得以體現，且貢獻到底是多少無法作出科學的計算，因此在MBO定價時除考慮企業本身價值外，還需彌補管理層的歷史貢獻。（西方企業的激勵機制較為完善，因而在MBO過程中較少顧及管理層以往的貢獻。）但是，對整個公司來講，作出貢獻的除了管理層之外，還有員工，只不過貢獻的程度不同而已，既然要對管理者的貢獻進行補償，員工的貢獻為什么可以忽略呢？蘇州的一些公司在MBO時以凈資產的七折作價，三折作為對管理者的補償，不知道這其中的依據是什么？

另外還存在著股份流通的問題，中國MBO收購的股份基本上是不流通股份,這些股份較難定價。根據現行政策和實踐,凈資產是一個重要的定價基準。西方企業由于實現股權全流通,股份價格完全市場化,比較容易得到公允的價格。

如果用未來的收益作為基礎，存在著合理估計的問題，未來的現金流空間該如何估計？

有一種方法是現金流量折現法（DCF），

V=

其中NCF代表現金流量，i代表貼現率，t代表年份

第二種方法是期權法，期權理念下的公司價值構成應該是：

企業價值＝∑現有業務持續經營或重組價值+∑現有公開和明確的投資融資機會價值+∑未來潛在投資融資機會價值

＝MB0前的業務價值+MB0后經過戰略調整的新增業務價值+未來潛在投融資機會價值

管理層初步擬訂收購價格和收購模式后，應當向社會公布，并給出一個期限允許其它投資者來競標，以此得到一個公允的價格，MBO也就比較規范了。這種做法很可能的一種結果是，不同上市公司的MBO價格相去甚遠，與相應的每股凈資產值相比也差別很大，定價已經反映了國有資產的真實價值，毋須再用“每股凈資產”的硬杠桿了。處于MBO程序中的收購方在判斷能否接受這一價格時，至少要考慮以下因素：按資產凈值收購所對應的收購市盈率；由產業特征、競爭格局、管理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與長期風險；實施MBO指望得到的投資回報率；每股現金流量；是否取得控股定位等。

目前看來MBO的發展遇到了一定的政策難度，到底是先規范再發展還是在發展的過程中規范，這不僅是一個選擇的問題，還涉及到以后改革的難度問題，如果現在采取的措施會給以后的改革帶來麻煩、帶來更大的困難，這樣的措施現在要不要采用就需要慎重考慮。

參考文獻：

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