美國升息周期對Ａ股市場的啟示

陳　李

8月10日，美國聯邦儲備委員會宣布今年第二次加息，將聯邦基金利率上調25個基本點，至1．5％。該舉措同市場預期相同，也表明美國再次進入升息周期。與此同時，關于中國內地利率是否應該上調的爭議從年初至今一直不絕于耳。

經過幾年連續降息之后，中國目前的官方利率處在歷史低點，無論短期中國央行是否采取加息舉措，通過對美國升息周期以及資本市場表現規律的研究，對中國市場后續趨勢的研判和投資策略的選擇都具有很好的借鑒意義。升息拉低美國股市估值水平

升息提高了無風險收益率，市場合理市盈率相應降低。在6個升息周期中，美國證券市場的市退回率無一例外都在下降

我們以美國聯邦基金目標利率(Federal Funds TargetRate)作為基準利率，考察1970～2004年之間美國利率的變動情況。可以這樣界定升息周期：從利率提高前1個月開始到利率不再升高那個月截至，且在之后的6個月內利率沒有再次升高。按照以上標準，從1971～2004年，美國經歷了6個升息周期。

在這6個升息周期中，只有一個周期中股市大幅下跌(1972～1974)，有一個周期股市大漲(1986～1989)，其余4個周期內股市都呈現箱體整理態勢(1977～1980，1983—1984，1994—1995，1999—2000)。

理論上，升息對于證券市場是個偏負面影響：它提高了無風險利率，進而提高了股權成本(Ke)和加權資本成本(WACC)，投資者需要用更嚴格的評估標準衡量股票，因此導致全市場的市盈率水平下降。

從美國之前的6個升息周期也可以很清晰地發現這個規律：升息將導致股票市場估值水平的下降，從而拉低股票價格。因為，長期看來，標普500指數PE倒數與10年國債到期收益率基本一致，但是在美國6次升息過程中，市盈率無一例外都呈現下降趨勢，平均下跌幅度達到25％。而且同期利率漲幅越大，市盈率水平下降幅度也就越大。

升息可能意味整體業績上揚

升息可能意味著經濟持續繁榮、上市公司業績快速增長美國6個升息周期中的GDP季度平均增長率到4．42％，高于1971—2004年期間GDP平均季度增長率3.％

在許多情況下，升息和經濟快速增長相聯系。通常而言，各國中央銀行往往在經濟繁榮時期中，因擔心經濟過熱可能導致通貨膨脹，從而提高利率。比較1971午以來美國利率變動和GDP季度增長率可以發現，在歷次升息周期中，經濟往往處于增長時期。美國6個升息周期中的GDP季度平均增長率達到4．42％，遠高于1971～2004年期間3．5％的GDP季度平均增長率。

只是在1979～1982年期間，石油危機促使全球經濟“滯脹”，使得利率升高和經濟滑坡聯系在一起。當然，升息和經濟增長也并不是完全相關，還有一些其他因素影響利率變動。比如，布雷頓森林體系的崩潰對美元的影響等等。另外，因為美元是國際主導貨幣，它的利率變動有更大的自主性。而其他貨幣的利率變動或多或少會受到美元利率的影響。

如果上市公司對國民經濟具有代表性(美國這樣成熟市場適用于這種假設)，整體經濟的快速增長也就意味著上市公司業績的快速增加。因此，升息周期及之后的短期內，企業業績會出現增長也就很好理解了。

按照常理，業績增長的預期會推動股票價格上漲。但是在股市上，投資者更關注的是企業未來的收益，他們更看中對業績的預期，而不僅僅是業績本身——這點尤其值得注意。

股市走勢：估值水平下降Vs，業績增長預期

最終股市表現取決于估值水平下降的負作用與業績增長預期的正作用之間的角力；通過分析美國股市表現可以發現，投資者對經濟增長(上市公司業績)的預期，以及這種預期和實際情況的差異對股票市場走勢影響最大

最終股市的表現，取決于估值水平下降的負作用與業績增長預期的正作用，看兩者中哪個作用更大一些。如果投資者預期業績增長速度比升息預期帶來的估值水平—下降速度要快，股票價格就能夠上漲，反之，股票價格就會下跌。

我們以最近一個升息周期(1999．5～2000．5)為例，分析利息提升、經濟實際增長率和經濟預測增長率對股資者的影響，以及對股票市場的影響。

從1999年5月開始，美國經濟增長開始放緩。7月份GDP增長率從之前的4％突然下降到2％，而投資者(接受IBES調查的投資銀行經濟學家們)還在按照慣性思維，過于樂觀地高估經濟增長率(預計4％以上)。隨后的3個月，GDP快速下滑，一直低于投資者的預期。所以，伴隨著升息帶來的估值水平下降，標普500指數從1350點跌到了1280點。

從1999年10月開始，美國GDP開始再次快速增長，并在其后的6個月中一直高于投資者的預期。受經濟數據影響，投資者不顧利率在1999年11月再次提高25個基點的影響，持續追捧股票，標普500指數從1280點上漲到1450點。盡管期間，聯邦儲備委員會在2000年2月突然提高利率25個基點，造成標普500短期下挫。但GDP的持續上揚還是使得標普指數再次上漲到1500點。

GDP增速在2000年4月達到高點，開始回落，而且低于投資者預期，誘發了股票市場從2000年4月開始的長達33個月的下跌。

從這次升息周期中美國股市的表現，我們觀察到以下現

1，投資者對經濟增長(上市公司業績)的預期，以及這種預期和實際情況的差異對股票市場走勢影響最大，超過了升息的影響。

2，升息顯然拉低股票市場的估值水平，如果股票價格還能上漲，則公司業績增長速度要快于市盈率下降速度。

3，即使美國這樣的成熟發達市場，專業投資者對經濟(GDP)的預期總是在上升期顯得過于保守，而在下降期顯得過于樂觀。實際經濟的波動比投資者預計的要大，可能因為投資者更多是依據慣性思維作判斷。

保守配置略勝一簿

在升息周期中，美國的投資者更傾向于防御性的行業配置；一般消費品行業和電子信息行業戰勝奢侈消費呂行業

觀察美國1999～2000年周期內股市中各行業的表現，我們發現投資者在升息周期內更傾向于防御性資產配置(事實上，1986—1989年、1994～1995年周期內行業表現和這次周期中的表現比較接近)。

在這個周期中，能源晶和一般性消費品行業(consumerstaples，包括食品藥品零售，飲料生產加工，食品生產加工，煙草，家庭用品，個人用品等行業)與標普指數基本接近，而奢侈消費品行業(consumer discretionary，包括汽車零配件，汽車，家庭耐用消費品，休閑設備及產品等行業)跑輸大盤。同時，金融行業表現弱于大盤，而工業行業和健康護理行業的表現則接近大盤，資源行業和電訊行業基本與大盤一致，而電子行業則遠遠好于大盤表現。當然，電子信息行業的優異表現和當時行業正處于變革創新時期有關。

我們發現，在升息周期中投資者傾向于選擇防御性的資產配置策略，比如選擇一般性日常消費品行業，而回避奢侈消費品行業；選擇醫藥、食品飲料行業，回避能源、房地產行業。當然，具體的行業表現更多取決于行業自身的變化情況。

升息對股票市場估值的負面作用不容忽視

投資者往往按照慣性思維判斷未來，往往在經濟拐點出現后才意識到，在上升期預期保守而在下降期樂觀；投資者對中國后續經濟增長投緩已經形成共識，而低速增長將難以支持A股市場表現

如何確定市場估值水平，是全球投資者不斷試圖回答的問題之一，但升息導致市場無風險收益率提高是普遍的共識。目前中國10年期國債到期收益率已經從2003年的2．8％提高到4．8％。我們估計，升息相應帶動A股市場股權成本上升到11．5％以上。

股權成本上升對估值的影響如何呢?按照我們的模型推算，股權成本上升到11．5％，A股市場上市公司業績增長率只有達到6％以上才能維持18倍以上的市盈率。

那么，這個增長率被投資者預期到了嗎?有可能實現嗎?

通過美國的例子，我們已經發現，投資者對經濟增長(上市公司業績)的預期，以及這種預期和實際情況的差異對股票市場走勢影響最大。

中國目前的宏觀經濟走勢充滿不礬定因素，正面的因素有城市化、全球化和消費升級等內生性增長動力繼續發揮效力、全球經濟復蘇等等；負面的有嚴厲的調控政策、潛在的通貨膨脹壓力、高企的石油價格等等。但投資者對中國后續經濟增長放緩已經形成共識。

值得提醒的是，投資者往往按照慣性思維判斷未來，他們往往是在經濟拐點出現后才意識到，布上升期預期保守而在下降期樂觀。美國的事實已經表明了這一點。

為了更好地觀察中國經濟及上市公司業績變動情況，我們利用申萬研究所行業部對持續跟蹤的300家重點公司的盈利預測，來估計全市場業績變動情況。根據研究員預測，全部上市公司2004年業績增長有望達到30％以上，在這個高基數之上，2005年的業績增長可能只有5％左右。而低速增長將難以支持A股市場表現。

當然，業績增速的變化，還需要未來對公司盈利調整指標的進一步驗證。如果未來公刊業績表現持續好于先前預期，也許經濟表現會好于投資者預期。

如前文所述，美國升息周期中，投資者傾向于防御性的資產配置。盡管國情不同、時間不同，但美國投資者的選擇對我們而言，只有借鑒參考意義。在增長放緩的經濟環境下，A股市場的投資者資產配置的小發點也應該是防御性的。具體而言，投資者應該向增長持續、平穩的樞紐行業、能源行業、般消費品行業傾斜。業績增長波動較小的行業理應受到投資者更多的關注。