股抵債的市場分析

程偉慶

根據2005年上市公司年報信息，中國A股486家上市公司存在大股東占用上市公司資金的現象，總計金額為388．44億元。

486家上市公司總股本合計2437．27億股，如果全部按照凈資產來進行以股抵債，則需要回購1 91．13億股，僅占到了這些公司總股本的7．8％。而相對于總股本6856億股的全部A股市場來說，所占比例更小。因此，短期內對市場的實際震動不會很大。

盡管總體來看，以股抵債的回購幅度不大，但各個公司的回購幅度差異較大。如果按照各個公司的每股凈資產回購，則有24家上市公司大股東的回購比例(回購股數／總股本數)超過50％，20家公司的回購比例在30％～50％之間，66家公司的回購比例在1 0％～50％之間，其他的300多家公司的回購比例均在10％以下(剔除了凈資產值為負的公司)。因此，對部分回購比例較大的公司，對其股價的震動不可小視。

從486家上市公司現有股權結構看，國有股股權比例在50％以上的259家(其中在80％以上的5家，70％以上54家)，第一大股東的持股比例在50％以上的有220家(其中在80％以上的4家，70％以上41家)，可見股權集中程度較高。如果采取以股抵債的形式對大股東的占款全部進行沖減，則還有155家公司依然能夠保持50％以上的絕對控股，299家公司依然能夠保持S0％以上的相對控股。總的來看，以股抵債對部分公司的股權結構有一定影響，對于部分凈資產值較低、而占款數量較大的公司，其大股東可能會失去控股地位。

目前除了電廣傳媒獲批以股抵債外，蓮花味精、阿繼電器、華北制藥、神馬實業等也有意以股抵債。我們以為，日后以股抵債試點可能進一步擴大，而符合以下條件的公司更有可能成為試點樣本：1、股東占款賬齡偏長，且大股東確實無力償還；2、每股凈資產值較高，市凈率較低，這樣各方利益主體更容易達成妥協；3、上海本地股，更容易得到地方政府的支持。4、以股抵債后大股東的控股地位不會受到嚴重影響；5、該公司不能資不抵債。未來以股抵債的試點可能在上述框架內選擇，結合示范性和可行性進行選擇，不會所有在框架內的樣本都會選擇。

從積極的意義看，以股抵債可以解決大股東拖欠的歷史遺留問題，并在一定程度上改善現有的股權結構。從消極的意義上看，以股抵債可能成為大股東逃廢債務的新的途徑。不過，以股抵債作為一種股權分置解決措施，其出于無奈的成份大于創新的成份。因此，市場尚沒有對這一措施作出明確的反應。另外，根據目前以股抵債的規模和進程，其對個股的影響遠大于對市場的影響，因此，以股抵債更應該成為個股的分析因素。特別是以股抵債后，個股的每股收益和凈資產收益率會提高，市凈率會降低，對股價可能具有積極作用。