２００４年全球資本市場：在回升中保持穩定

傘鋒齊　

歷經3年調整后，從2003年3月中旬開始，全球主要股票市場和債券市場相繼回升，并 迅 速波及到新興市場。這次全球資本市場形勢的好轉，是與各國貨幣當局低利率政策形成的充 足流動性，以及投資者風險偏好的增加分不開的，但根本原因是企業盈利狀況的好轉和預期 收益的增加。全球資本市場形勢的好轉，會促進企業資產平衡表狀況改善，促進私人投資回 升，從而加速世界經濟增長。國際資本流動，已經成為決定全球資本市場資產收益的重要因 素；其流動方向，可以通過全球主要匯率的升降明顯地顯現出來。全球資本市場和世界經濟 形勢的好轉，使我國經濟面臨良好的外部環境。我們要充分利用這一有利時機，加快金融體 制改革和國有企業改革。

2000年以來，股市泡沫的破滅、地緣政治形勢的惡化，以及美國公司財務丑聞等事件相 繼曝光，使全球金融體系和資本市場經歷了嚴峻考驗。

歷經3年調整后，從2003年3月中旬開始，全球資本市場的形勢開始好轉，世界經濟復蘇 的進程開始加快。雖然世界經濟的復蘇是不均衡的，全球資本市場在活躍中也存在一定的風 險，但越來越多的跡象表明，積極的因素已經開始占據主導地位，2004年的世界經濟會以較 快的速度增長，全球資本市場也會在回升中保持穩定。國際經濟環境的改善，將為我國經濟 建設和改革開放帶來積極的影響。

全球資本市場的形勢明顯好轉

1、2003年3月中旬以來全球股票市場和債券市場相繼回升

在2000年～2002年經歷了連續3年的深度下跌后，全球主要股票市場在2003年3月初跌至 近年來的最低點。與2000年3月份的歷史最高點相比，這一輪全球股市下跌歷時36個月，使 全球股票市場上10萬億美元以上的財富化為烏有。

然而，歷經3年的調整后，以2003年3月中旬美伊戰爭爆發前夕為起始點，全球股價持續 回升。

截至2003年9月30日收盤，美國S＆P500股價指數相對于前期最低點回升了28.3％，日本 Nikkei225指數回升了34.3％，德國DAX30指數、法國CAC40指數和英國FTSE100指數分別回升 了47.8％、30.5％和24.5％。其中第三季度全球股票市場的回升力度最大，并且創下了1991 年以來同期的最高漲幅。金融、能源和技術類股票成為帶動股市回升的龍頭。但即便如此， 上述這些股價指數仍未恢復到歷史最高點。即使與2002年初相比，仍然分別下跌13.7％、6. 0％、37.0％、31.6％和21.6％。因此，近半年來全球股市的回升，只是股價從最低點的部 分恢復，無論是股價還是實體經濟，都沒有達到活躍的程度。

全球主要股票市場股價指數的回升，迅速波及到新興市場。亞洲股市在2003年第三季度 大幅上揚，并創下近5年來的記錄。

債券市場與股票市場既受共同因素的影響，同時由于風險程度的差別，又存在著此消彼 漲的關系。受股市泡沫破滅的影響，有相當部分的資金從股票市場流出，其中部分資金為了 規避風險紛紛購買國債，致使主要債券市場在股票下跌時期收益率明顯下降。2003年上半年 ，全球主要金融中心政府債券的收益率已經接近戰后最低水平。從6月中旬開始，受預期經 濟形勢好轉和政府債券發行量增加的影響，在通脹預期指標溫和上升的同時，美國、歐洲和 日本的名義政府債券收益率迅速上升，收益曲線的斜率增加。

受股價泡沫破滅和安然事件等的影響，美國企業債券與國庫券的收益差在2001年底和20 02年初擴大，但進入2003年3月份后，隨著全球資本市場的好轉，企業債券間的收益差明顯 縮小。到2003年7月底，美國100家最大企業債券收益的標準差，從2002年10月底195個基準 點的峰值縮小到73個基準點，變異系數相應由0.89縮小到0.68。

2、充足的流動性與投資者風險偏好的增加是資本市場回升的重要外部條件

過去3年來，為了應對低迷的宏觀經濟，緩解金融市場的壓力，在通脹預期明顯減小的 情況下，全球主要發達國家采取了擴張性的宏觀經濟政策。作為重要措施之一，全球主要金 融中心的政策性利率降至戰后以來的最低水平。受其影響，全球金融市場的流動性明顯增加 。由歐洲央行監控的貨幣政策指標M3近年來明顯超過歐洲央行設定的4.5％的參考值，2003 年第二季度以來，M3一直在8％以上。

充足的流動性產生了更多的廉價資本。由于全球通貨膨脹率仍處于較低的水平，從而減 少了全球政策性利率上調的壓力。在全球股市下跌的情況下，低水平的利率和充足的流動性 刺激了抵押貸款消費的盛行，導致房地產價格持續上漲。近年來，美國居民購買房屋和汽車 的數量達到歷史最高。旺盛的私人消費，對減緩這次世界經濟衰退起到了積極的作用。

低水平的利率是2003年全球資本市場形勢好轉的主要驅動力。在低利率的背景下，對金 融穩定的擔心得到緩解。居民和企業資產平衡表得到改善，股票市場的回升增強了保險基金 和養老金的地位，新興市場也增加了國際債券的發行。同時，持續低水平的短期利率和充足 的流動性，刺激投資者尋求更好的盈利機會。以發達國家政府債券的收益率下降為標志，經 過一段時期以后，投資者的風險規避心理明顯減弱，風險偏好心理明顯增強。在這種心理作 用下，投資于發達國家企業債券和新興市場債券的投資者增多，導致這些債券的收益差迅速 縮小。資本向這些新興市場流動還促使了這些經濟體股價的上漲和貨幣的升值。

近來股市的上漲還得益于資金從低收益的債券市場轉向股票市場。在歐元區，一些資產 組合從貨幣市場開始向股票市場轉換。地緣政治緊張局勢的緩和以及對國際石油價格長期上 漲擔心的消除，也使投資者對股票市場的興趣大增。從2003年5月份開始，雖然貨幣市場上 資金已經停止流出，但股票市場上仍然有資金流入。受資金從債券市場向股市轉移的影響， 在股價上漲的同時，債券市場的收益率也在上升。

3、企業盈利狀況好轉和預期收益的增加是資本市場活躍的根本原因

外部因素的變化只是影響資本市場諸多原因中的一個方面，決定資本市場變化的根本原 因，還取決于預期收益的變化。受地緣政治局勢的不確定性、股票泡沫破滅，以及亞太地區 非典型肺炎疫情的影響，2003年2季度全球工業生產和貿易增長明顯放慢。然而，近期以來 包括投資在內的經濟活力明顯增長，尤其是在美國、日本及亞洲一些新興經濟體。

世界經濟復蘇的加快，主要受美國這一全球經濟增長發動機的帶動。2003年9月份，美 國制造業ISM指數為53.7，已經連續3個月增長，顯示制造業的活力在增加。德國IFO商業信 心指數已經連續4個月上升。按照歐洲委員會的企業調查，2003年第三季度工業信心指數比 前兩個季度有明顯改善。近來的數據也表明，第三季度私人消費增長會溫和復蘇。日本工業 生產增勢強勁，機械設備訂貨增長快，一些經濟學家甚至預測2003年日本經濟增長率將達到 2％。

世界經濟恢復加快，主要得益于企業利潤的高增長。企業現實利潤的增長，往往使投資 者對未來利潤增長產生良好的預期，從而推動全球股價的上升。這不僅是在美國，其他國家 也是如此。企業利潤的增長主要來自企業大規模裁員所導致的生產成本削減，勞動生產率提 高。生產率的大幅度增長導致總的工作時間減少和單位勞動成本下降。結果，根據美國國內 賬戶統計，自2003年第三季度開始，經季節調整后的企業稅前利潤與上年同期相比連續增長 。S＆P500企業稅后利潤也大幅回升。2003年第三季度S＆P500企業的盈利預計將比上年同期 增加20％，優于此前預測的15.7％的增幅。由于2002年同期基數較低，預計2003年第三季S ＆P500企業盈利水平將增長22.2％。

資本市場的活躍促進了企業直融資和投資的增長

1、股價下跌導致企業依靠股市融資的數額迅速減少

受2000年以來股票市場價格下跌的影響，企業融資結構發生了很大變化。1995年以來， 隨著股票市場的繁榮，股市作為融資中介的地位逐漸上升。但從2001年開始，這種趨勢因股 價的大幅度下跌而發生了逆轉。相比之下，通過債券市場融資的比例明顯增加。截至2001年 底，歐元區居民持有股票資產占GDP的比例從2002年的198％降至172％，而持有債券資產占G DP的比例則從2002年的108％上升到113％。與此同時，從2001年下半年開始，金融公司重新 調整其資產組合，拋出部分股票，選擇更安全的金融資產，從而導致股價加速下跌。從1995 年～2000年，歐元區非金融企業持有的股票總額穩定增長。2001年底，非金融企業持有的股 票總量占GDP的64％，但到2002年底則下降至49％。

股價大幅度下跌，使股市的融資功能明顯減退。2002年底歐元區股票市場價值僅相當于 GDP的47％，而高峰時的1999年為88％。市場價值的減少一方面是由于股價指數在下跌，另 一方面也由于上市公司總數在減少。歐元區上市公司在2002年底比2001年底減少2％。股票 價格指數的下跌，使通過股票融資的融資成本上升。通過增資和IPO，歐元區2001年融資額 僅為2000年的一半，2002年又比2001年下降一半，僅為730億歐元。相似的情況也發生在美 國和日本。

全球主要股票市場價格指數的下跌，對所謂“新經濟”部門企業的融資形勢影響最為嚴 重。這些企業缺少抵押品進行貸款擔保。在全球股票市場普遍低迷的時期，二板市場所受到 的沖擊最為嚴重。歐元區二板市場的股票市值從2000年底高峰時占GDP的3％，到2002年底下 跌了78％。這期間融資總額為零。德國Neuer市場在2003年初關閉。2002年8月Nasdaq日本也 宣布從日本撤出。

2、隨著全球股市的好轉，企業資產平衡表開始改善，私人投資有望回升

2003年3月中旬以來，隨著全球股市的好轉，主要發達國家企業資產平衡表開始出現改 善的跡象。2003年一季度美國企業的盈利能力和流動性繼續改善，債務增長放慢，但資本支 出仍然疲弱，杠桿比率（債務與資產凈值的比率）仍然很高。債務對資產凈值的比率上升到 53.2％，僅比上個世紀90年代初期經濟衰退結束時55％的峰值略低。企業繼續調整平衡表， 盡管速度與2002年第四季度相比較為緩慢，但由于企業延長了債務期限并且將其鎖定在低利 率水平上，從而維持了較高的流動性。企業未清償的商業票據和來自銀行的借款下降到26％ ，低于2000年底的水平，未清償債券上升到23％，高于2000年底的水平。

與美國相比，歐元區非金融企業經過前兩個季度延長債務期限后，2003年一季度增加了 短期融資。這種變化既是平衡表季節性調整的要求，也反映了企業對資金的潛在需求。在截 至2003年3月底的財政年度，日本企業債務明顯減少，這主要是通過利潤增加、儲蓄減少以 及在股票市場上的融資增加實現的。

今后，隨著世界經濟形勢的好轉，企業盈利和股市融資的增加，資產平衡表的調整速度 會明顯加快，從而推動企業投資的增長，進一步加快世界經濟的復蘇。

全球資本市場未來走勢與全球資本流動格局

1、2004年世界經濟將加快復蘇

世界銀行2003年9月3日發表的《2004年全球經濟展望》報告中預計，2003年世界經濟增 長率為2％，略高于2002年的1.9％，2004年增幅可望提高到3％。其中美國2003年的經濟增 長率為2.2％，2004年將為3.4％；日本2003年的增長率為0.8％，2004年為1.3％；歐元區的 經濟增長率2003年為0.7％，2004年將為1.7％。發展中國家2003年的經濟增長率預計為4％ ，2004年將升到4.9％。國際貨幣基金組織在不久前發表的秋季《世界經濟展望》中，預測2 003年世界經濟將增長3.2％，2004年將增長4.1％。其中美國2003年的增長率為2.6％，2004 年為3.9％；日本2003年的增長率為2.0％，2004年為1.4％；歐元區的經濟增長率2003年為0 .5％，2004年將為1.9％。發展中國家2003年的經濟增長率預計為5％，2004年將升到5.6％ 。由于技術原因，兩家機構的預測結果不盡相同，但從其預測的趨勢反映，2004年整個世界 經濟將會出現較快的增長。

當前世界經濟復蘇的特征是，美國經濟增勢強勁，對世界經濟的帶動作用將明顯顯現； 日本經濟2003年較為強勁的走勢出人意料，2004年的情況仍有許多不確定性；歐元區經濟復 蘇緩慢，但前景較好；受發達國家經濟增長的帶動及發展中國家自身因素的好轉，2004年發 展中國家的經濟仍會較快增長。

2、對股市回升能否持續的兩種判斷

對于這次全球主要股市回升的勢頭能否持續，有兩種截然相反的觀點。一種觀點認為， 泡沫經濟破滅后影響企業活力的平衡表效應已經好轉，主要市場的基準收益曲線已經達到非 常低的水平，這是較強經濟增長出現前的標志，從而支持經濟和股價回升。較強的經濟增長 將改善企業和居民的金融形勢；收益曲線的斜率增加，將有助于銀行和其他機構通過更好地 管理到期的資產，從而增加收入。

另一種觀點認為，由于低利率和廉價的抵押成本，美國私人部門的負債繼續上升，如果 國內儲蓄不增加，經常賬戶赤字繼續擴大，這一切將使當前資本市場的好轉成為不可持續的 。據統計，美國私人部門債務已經占GDP的180％。美國公共部門也由預算盈余轉為赤字。據 國際貨幣基金組織預計，2004年美國財政赤字將占GDP的6％。如果2004年進口和出口的增速 不變，經常賬戶赤字占GDP的比例可能會上升到6％。如果美國繼續成為2004年世界經濟增長 的發動機，那么到2004年底經常賬戶赤字有可能占GDP的7％。如果美國要對經常賬戶赤字進 行調整，這就意味著美國經濟增長可能會放慢，從而使整個世界經濟增長乏力。

但在美國也流行一種相反的觀點。這種觀點認為經常賬戶赤字是不成為問題的問題，它 僅僅是美國經濟成功的反映。較快的經濟增長將帶來較高的收益率，這會吸引國外的資產組 合和直接投資。這樣，私人資本流入可彌補經常賬戶逆差，就如同上個世紀90年代后期由于 普遍預期美國未來有較高的收益率而吸引大量資本流入一樣。

強勢美元有利于世界經濟增長，也有利于美國資本市場的發展，但會對美國經常賬戶帶 來更大的壓力。放縱美元貶值也會帶來很多負面影響，投資者可能會將資金從美國的金融市 場抽走，美國的債市和股市將因此而受到壓力。若因美元貶值而導致大量投資者撤離資金， 拋售美國國債，那將會使美國遭受嚴重的損失。因此，需要對這兩種情況進行認真的權衡。 目前，以美國為主的世界主要股票市場回升的大幕已經拉啟，雖然它仍面臨著一定的風險， 但這些風險是中期的，并不會對現實的資本市場產生太大的影響。我們認為，保持適度的經 濟增長速度，既可以使資本市場保持穩定，又可以使人們對美元的信心和經常賬戶赤字保持 在可控的范圍內，因此是一個次優的選擇。

3、未來的全球資本流動格局

在金融自由化和金融全球化發展的推動下，全球金融資本數額巨大，流動迅速，而所受 的規制則越來越小。國際資本流動，已經成為決定全球資本市場資產收益的重要因素。國際 資本流動的方向，通過各國貨幣相對于國外貨幣供求關系的變化，即通過全球主要匯率的升 降，能夠明顯地顯現出來。

在上個世紀整個90年代，由于全球對美國股市和債券市場需求的增加，國際資本大量流 入美國資本市場，導致美國資產價格的持續上升和美元的長期走強。但這種情況已經發生了 變化，并引起了全球貨幣市場的波動。在全球三大貨幣體系中，匯率的變動以美元與歐元的 匯率變動為中心，日元兌換美元的匯率基本保持穩定。這是由于，日本政府采取遏制日元升 值的策略——2003年前8個月、日本銀行購買了大約800億美元資產來干預日元升值，并且也 由于日本經濟已經進入景氣回升期。從2002年初到2003年5月，美元對歐元貶值了28％，但 相對于以貿易權重計算的貨幣僅貶值15％。但從5月－8月底，美元對歐元升值了9％，相對 于以貿易權重計算的貨幣僅升值4％。美元匯率近期走強，主要是因為近期許多經濟數據表 明美國經濟正在快速回升，歐元區經濟前景明顯不如美國。較弱的經濟增長前景意味著較低 的投資收益預期，這就使得歐元區的資產對外國投資者缺乏吸引力，國際資本又開始向美國 回流。近期美元匯率的變動也反映在債券收益率的變動上。2003年5月份美國10年期國庫券 收益率比德國10年期國庫券收益率低0.3個百分點，但到8月份就高出德國0.25個百分點。

在全球資本市場形勢好轉和世界經濟加速復蘇的帶動下，流入發展中國家的資本也將明 顯增長。國際貨幣基金組織預計，2003年凈流入發展中國家的資本將超過1100億美元，成為 自上個世紀90年代中期以來資本流入最多的年份。這將拉動新興市場資產價格的上漲和貨幣 的升值。