ＦＤＩ 在中國金融市場穩定的代價

中國的FDI政策成本雖然很高，但是同樣降低了中國遭受金融風險的概率。中國開放國內金融市場，確實能夠提高經濟發展速度，改善人民的生活水平，但是還有一個不利后果就是削弱了國家資產負債表的穩定性，從而加大了中國遭受金融風險的可能

國際投資主要分為兩種，一種是國外直接投資（FDI），主要投資手段包括國際投資者將資金直接用于購置生產設備，建設廠房等等；另外一種則是國際間接投資（FII），或者稱為國際資產組合投資，主要投資手段包括國際投資者將資金用于購買中國公司發行的股票和債券。

中國政府長期以來青睞FDI，并且積極鼓勵引進FDI。相比之下，國際間接投資在中國步履維艱，中國政府要求國際資金必須滿足QFII條款的各項規定之后才能投資于中國股票和債券市場。

中國政府采取的政策引導了國際投資者的投資方式，使其主要為FDI形式。觀察中國官方統計數據，可以發現中國的FII資金流入量很小，基本上可以忽略；相反，中國的FDI資金流入量則很大，僅僅在2003年的前4個月就已達到180億美元，比去年同期增長50％以上。即使暴發了SARS疫情，中國今年的FDI流入量仍可望突破600億美元，而去年中國的FDI流入量為530億美元。不少經濟學家認為，雖然中國的FDI在國外投資資金的所占比重失調，但是未嘗不是一件好事情。以FDI形式出現的國際資金被認為是具有很高穩定性的，相比之下，FII資金流動的波動性則很大，而且政府很難控制FII資金的出境與入境。

然而，事實并不是這樣簡單，FDI同樣具有不少問題。FDI的諸多問題之一，就是過于依賴FDI會導致國內生產性資產逐漸落入國外資本控制之中，并可能會在一定的環境中導致社會危機。在上個世紀的60年代與70年代，拉丁美洲諸國國內的很多企業和商業被國外資本擁有，從而引發了一場聲勢浩大的反對國際資本運動，這也是導致拉美領導人在90年代逐漸偏好FII的主要原因之一。這個問題并沒有局限于拉丁美洲，事實上，在俄羅斯、墨西哥、印度和法國，即使在資本市場高度成熟的國家，例如英國和美國，那些由國際投資者直接投資興建的工廠有時也會引起動蕩，正如日本投資者于80年代在美國廣泛投資建廠導致了波及全美的憎恨日本情緒。

中國在歷史上同樣面臨過類似的問題。在抗日戰爭之前，處于經濟高速發展階段的中國，和其他發展中國家一樣，引入了大量的國際投資資金，其中有60％至80％的資金是以FDI形式引進的。雖然在那個時期，國際投資者在中國擁有的工廠只是占全國經濟很小的比重，但十分顯眼，尤其是在那些港口城市。在這一段時期內，關于外資企業給中國本地商業帶來的風險方面的爭論十分激烈，這種情況最終導致廣大群眾對外資企業的強烈不滿。

FDI的代價

不過，過多依賴于FDI所帶來的問題并不僅僅是政治或社會問題。相比較于FII，FDI的經濟成本也是很高的。例如，FDI的資本成本相對較高。那些積極引入FDI的國家主要是看中了FDI資金的穩定性，不過FDI資金之所以較為穩定的主要原因是這種資金的流動性差。在FDI前提下，如果市場環境發生不利變化，國際投資者無法將持有的工廠、股份或合作企業迅速有效的變現。因此，所謂的FDI資金穩定性強，只不過是因為這些國際投資者無法在短時間內對經濟條件變動采取反應措施。

此外，對于FDI投資者而言，由于單個的投資金額往往很大，所以也很難執行分散投資策略以降低系統風險。流動性低以及分散投資困難等特性，決定了FDI投資比其他投資方式具有更多的風險。因此，根據風險越大，要求收益率越高的基本準則，FDI投資者通常會要求投資項目的資金回報率比那些股票等資產組合投資的回報率要高。

對于中國而言，FDI的要求較高回報率會帶來兩個不利后果。第一，FDI投資者通過支付低于FII投資者的資金，就可以獲得同樣多的資產，因為FDI的未來現金流折現率要高，這也是由其風險較高決定的。因此，對于任何數額的FDI和FII，前者給中國在未來帶來的成本要高于后者。

第二，會造成不少值得投資的項目不能得到國際資金支持。引進國際投資能夠給中國創造更多的財富，例如提供就業機會、加強基礎建設，并且有利于提高中國科技水平、加工工藝和管理水平。然而，通過FDI獲得資金的項目基本上是那些能夠達到要求回報率的項目，而那些投資回報率稍低的項目就無法得到FDI資金。因為FDI投資者承擔的風險高于FII投資者，所以他們只能投資相對較少的項目。事實上，那些未能獲得FDI投資的項目被迫擱淺往往意味了中國經濟的損失。

中國政府青睞FDI造成的另外一個問題，就是阻礙了那些本可以利用外資高速發展的公司的前進步伐。這些公司包括迫切需要風險投資的高科技公司，以及在融資方面存在困難的成千上萬的大中型私有企業。其中，一些公司很難獲得銀行貸款，而中國股市和債市的不成熟和小規模又使得這些公司無法獲得足夠的發展資金。如果有更多的途徑獲得國際投資，這些公司將能夠籌集到建設廠房、加強科研、擴大銷售渠道以及招收新員工所需的資金，突破發展瓶頸，正如19世紀的美國制造業依靠來自于英國和德國的FII資金迅速崛起。

盡管FDI在一些國家得到了政府重用，不過有很多跡象表明對FDI的過度依賴實際上反映了一種市場失效，而不是國家金融體系健康的象征。在3年前，美國發展銀行的兩位高級經濟學家， Ricardo Hausmann和Fernandez-Arias，在一篇公開發表的論文中指出，FDI的高比重“并不能表明這個國家的經濟在某方面是健康的”。相反，這兩位經濟學家認為FDI的不斷增加反映了宏觀經濟環境的惡化。在這篇論文的結論中，Ricardo Hausmann和Fernandez-Arias建議發展中國家與其依賴于FDI，不如將政府工作重點轉移到改進國內的投資環境和完善國內的資本市場之上，他們聲稱，“FDI比重的上升暗示了國內資本市場運作失效、金融系統不完善以及投資風險高，本國商人將自己的公司出售給國外投資者，說明該國的市場和金融系統限制了這些公司的發展。”

金融市場穩定價值幾何？

提倡FDI，限制國際投資者投資于中國股市和債市，雖然可能會損害本國公司的一部分利益，但是如果能夠加強宏觀經濟穩定性的話，或許仍然是一個合適的選擇。中國政府目前采取的外資引進政策也許會在短期內減緩中國經濟的發展速度，但是如果能夠降低金融危機發生概率的話，那么這種鼓勵FDI的經濟政策的凈效果或許還是正面的。因為金融危機能夠迅速使國家經濟情況發生逆轉，并且嚴重破壞國民經濟基礎，使國民生產總值迅速下降，從而前功盡棄。

保持國內經濟穩定是中國金融監管部門的重要工作目標之一，尤其是在目前這個中國銀行體系比較脆弱和政府債務不斷增加的特殊時期。最近席卷了東亞、拉丁美洲和俄羅斯的金融風暴表明，金融危機能夠給國家經濟基礎造成顯著破壞，并且會使原先執行的發展路線被遺棄。從這個角度來看，中國政府為采取“鼓勵FDI，限制FII”外資引進政策而付出的代價，可以被認為是中國政府為了防止國際資本流向突然而支付的保險金。

如果中國政府確實懷有這種想法，那么“鼓勵FDI，限制FII”政策的受益也許會高于由此產生的損失。中國外資引進政策的受益是否比代價高取決于兩個因素，一個是中國爆發金融危機的概率究竟有多大，另外一個就是是否存在成本更低而效果相同的措施。當一個國家具有不穩定的資產負債表時，如果遭受強烈的金融沖擊，就會陷入金融危機之中。資產負債表不穩定發生在以下兩個條件成立時：1.債務數額巨大；2.存在一個自我強化機制，這種機制能夠通過投資者的反應行為自動地擴大債務負擔，并且使有價資產發生貶值。

例如，這種自我強化機制在1997年的韓國金融危機中就出現過。當時，韓國的很多公司借入了大量的美元短期債務用于購置不動產。當韓元在1997年11月發生貶值時，那些負有巨額美元債務的韓國公司發現自己所有的本國資產價值迅速縮水，而與此同時，這些韓國公司的外債價值卻在不斷攀升，因此，韓國公司開始紛紛出售韓元買入美元，期望能夠保護自身價值不至于遭到進一步損失。

顯然，韓國公司的做法加大了韓元面臨的壓力，并且迫使韓元進一步貶值，這又反過來使韓國公司的資產負債表情況繼續惡化。最終后果就是韓國公司在金融危機中采取的反應措施促使金融危機更加惡化，這個過程一直持續到很多韓國公司和銀行破產時才結束。類似的情況幾乎出現在上世紀90年代的每一場主要金融危機之中，雖然在這些金融危機中，有的主要包括貨幣貶值，有的主要包括短期利率猛漲，有的則主要包括消費者不能按時支付分期付款等等，但卻存在著相同的根本現象，即我們發現，最初的金融沖擊會促使眾多投資者紛紛采取那些會使危機進一步蔓延的反應措施，從而使金融危機迅速惡化到失控的程度。

設計正確的國家資產負債表

回顧韓國金融危機，可以看到韓國政府實際上可以通過3種方法來保護國民經濟。第一，韓國政府在當時應當限制銀行和公司采用過高的財務杠桿。金融危機只有在拖欠風險急劇上升到難以接受的水平時才會發生，這也意味著金融危機只會在市場上的投資者普遍認為債務水平過高時才有可能發生。因此，通過限制國內銀行和公司的負債率，金融危機的爆發風險自然就會降低不少。

第二，韓國政府在當時應當嚴格控制國內銀行和公司的外匯利用規模。如果韓國公司沒有舉借大量美元用于購置國內資產，那么，韓元的貶值就不會導致韓國有價資產的價值朝著與債務價值變動相反的方向變化，韓國公司也就不會陷入拋售韓元、搶購美元的恐慌之中，從而避免使韓國經濟情況更加惡化。

第三，韓國政府在當時應當阻止國內公司出現巨額資金不匹配現象。由于大量利用短期債務購置不動產，韓國公司陷入了一個可怕的陷阱：如果此時發生資金流動危機，由于韓國公司紛紛被迫出售不動產用于償還短期債務，就會導致韓國市場上的資產價值迅速縮水。相反，如果韓國公司借入長期負債的話，那么還款壓力就會減小很多，也就不會出現不動產價值迅速縮水的現象。

這3種措施具體展示了構建穩定的國家資產負債表的3個基本策略——減少負債，匹配資產與債務的價值，以及保證資產負債表的流動性。這些策略幫助借款者能夠輕松地應付還款需要。穩定性強的國家資產負債表有利于這個國家的公司和投資者在外界金融環境惡化時，避免采取那些會促使危機進一步惡化的反應行為。

中國政府目前采取的“鼓勵FDI，限制FII”的外資引進政策，涵蓋了以上3種策略。首先，FDI給中國帶來的是資產投資，而非外債。其次，FDI會促進中國經濟發展速度。雖然FDI產生的收益會有一部分離開中國，但FDI同樣會給中國創造利潤，從而匹配了中國現金的流入和流出。最后，由于FDI的投資周期較差，從而中國的外資引進政策能夠有效地將流動性低的不動產投資和流動性低的投資聯系起來。

是否存在更好的政策選擇？

雖然中國政府在短期內不太可能改變側重FDI的情況，不過可以看到中國金融監管部門也正在逐漸向國際投資者開放國內的資本市場。因此，注意控制隨之而來的金融風險就尤為重要了。中國的FDI政策成本雖然很高，但是同樣降低了中國遭受金融風險的概率。中國開放國內金融市場，確實能夠提高經濟發展速度，改善人民的生活水平，但是還有一個不利后果就是削弱了國家資產負債表的穩定性，從而加大了中國遭受金融風險的可能。

因此，中國在實施開放金融市場政策時，必須構建一些有效的機制來提高國家資產負債表的穩定程度。事實上，可供中國政府選擇的方法很多，不過，這些方法都來源于上文中提到的3個基本策略。概括地說，中國政府控制金融危機風險政策應當包括以下幾個方面（詳細的討論請參考《中國經濟存在軟肋嗎：國家資本結構陷阱與金融危機》，Michael Pettis著，沈超、袁馳譯，清華大學出版社，2003）。

● 構建國內債券市場。能夠在最大程度上降低金融危機爆發風險的措施就是發展一個流動性高、投資期限長的本國貨幣債券市場。這種類型的債券能夠有效地降低金融沖擊引起的貨幣貶值和利率上升等影響，緩解借款者在此期間的資金壓力。從而提高借款者在非常時期的信譽水平。中國政府在發行長期人民幣國債方面已經遠遠領先于很多發展中國家。目前，中國政府必須加緊解決的問題是繁榮國債的二級市場，并且加速發展公司債券市場。

● 發展嚴格的信用管理制度和評級機制，限制債務水平。如果能夠引導投資者控制自己的信用風險，那么這些投資者就會避免過高的財務杠桿。事實上，在那些過去10年中爆發了金融危機的國家中，要么國內外投資者的信用根本沒有得到有效監控，要么就是這些國家的政府提供了不合適的信譽擔保。因此，中國必須大力發展信用評估監管體系，并且有必要使那些借入過多資金而經營困難的公司及時破產。

● 保持低水平的政府債務，尤其是外債數額。有種觀點認為政府可以通過將國債限定于本國貨幣來使借款成本降至最低。這種觀點比較常見，但事實上是非常危險的，因為政府債務過高會侵蝕政府信譽，從而引起投資者的憂慮，造成金融恐慌，這個代價是十分昂貴的。

● 應用稅收和資產負債核查等手段處罰那些會顯著加大經營風險的借款行為。目前，已經有一些發展中國家成功運用了一系列行之有效的方法來限制投資者的風險性借款，同時還避免了損害這些投資者的借款靈活度。這些方法主要包括稅收和資產負債核查等等。

● 保持充足的資金儲備。儲備資金在性質上與短期債務類似，是一種強有力的風險管理工具。那些認為儲備資金過多會給宏觀經濟帶來很大的機會成本的經濟學家，往往忽視或低估了這些資金的穩定金融市場的效益。

● 當對銀行系統放寬管制時，必須建立清晰明確的債務管理策略。上個世紀90年代，很多發展中國家在對國內銀行體系進行私有化或是放松管制時，往往只是將注意力集中于降低操作成本，卻忽略了銀行體系的調整給國家資產負債表造成的影響。其實，銀行系統是絕大多數發展中國家資產負債表中最為重要的組成部分，中國也不例外，因此，在對銀行系統進行調整時，十分有必要建立專門的債務管理策略來應付隨之而來的國家資產負債表的變動。

經濟政策分為兩大類，一為經濟發展政策，另外一種則是經濟穩定政策，前者關注國家資產負債表左邊，即資產方，而后者在關注國家資產負債表右邊，即負債方；然而，絕大多數的經濟發展學家卻未能弄清這兩種政策之間的區別。由此產生的一個嚴重后果就是造成亞洲和拉丁美洲的部分國家資產負債表穩定性很差，從而削弱了這些國家對金融危機的抵御能力。盡管不能肯定是否有意，中國確實采取了一些有利于加強國家債務管理的措施，在這一點上，中國實際上成為了眾多發展中國家的領導。可以看到，中國政府采取的包括側重FDI在內的經濟政策，主要作用正是控制國家資產負債表風險。

不過，中國政府還有不少路要走，中國金融監管部門必須設計出更為有效靈活的抵御未來經濟沖擊的方法。只要中國政府能夠充分理解國家資產負債風險，并且能夠創造出充分的經濟手段對其進行有效控制，那么中國國內資本市場就能獲得更大空間；而且，在不增加金融危機爆發風險的前提下，中國經濟發展政策的制定空間也會增大很多。此外，還可以促進中國資本市場的對外開放進程，為國內公司提供更多的資金來源。

結論

FDI雖然能夠在一定程度上降低中國遭受金融危機的風險，不過這項外資引進政策的政治成本和經濟代價都是很高的，而且存在著其他一些具有相同功效而成本更低的可供選擇的經濟政策。因此，中國政府應當轉向其他具有相同效果的經濟政策，而且越快越好。